Το χρυσό κλουβί της αναβάθμισης του Χρηματιστηρίου: Επιτυχία ή πρόβλημα;

Η αναβάθμιση του ΧΑ σε ανεπτυγμένη αγορά παρουσιάζεται ως καθαρή επιτυχία. Και σε έναν σημαντικό βαθμό είναι. Όμως δεν πρόκειται για μετάλλιο τιμής ούτε για κάποιο βραβείο καλής διαγωγής. Είναι αλλαγή κατηγορίας. Κι όταν ανεβαίνεις κατηγορία, αλλάζουν οι κανόνες, ο ρυθμός, η στρατηγική του παιχνιδιού και, κυρίως, η ποιότητα των παικτών που παίζουν απέναντί σου. Κάτι που πολλοί μπορεί να μην θυμούνται αλλά έχει συμβεί ξανά. Όχι με τα καλύτερα αποτελέσματα, τελικά. 

Το πρώτο και προφανές θετικό είναι ότι αλλάζει το κοινό που κοιτάζει την αγορά. Με τη μετάβαση σε developed καθεστώς, το ΧΑΑ μπαίνει αυτόματα στον επενδυτικό ορίζοντα κεφαλαίων που μέχρι σήμερα ήταν αποκλεισμένα, λόγω κανονισμού λειτουργίας. Συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικά funds και μεγάλοι θεσμικοί παίκτες που δουλεύουν με ορίζοντα δεκαετίας, όχι τριμήνου. Αυτό ανεβάζει το επίπεδο, όχι γιατί είναι πιο "καλοί", αλλά γιατί είναι πιο αργοί, πιο πειθαρχημένοι και σαφώς λιγότερο επιρρεπείς σε κινήσεις θορύβου.

Μαζί με αυτό αλλάζει και η αντίληψη κινδύνου. Η Ελλάδα παύει να είναι μία ειδική περίπτωση και μπαίνει στο ίδιο ταμπλό με ώριμες αγορές. Όχι επειδή εξαφανίστηκαν οι αδυναμίες, αλλά επειδή ο κίνδυνος χώρας παύει να θεωρείται βασικό σενάριο. Αυτό, με τον χρόνο, μειώνει το κόστος κεφαλαίου και κάνει τη χρηματοδότηση λιγότερο ακριβή για όσους κατορθώσουν να σταθούν σοβαρά.

Υπάρχει όμως μια τεχνική πτυχή που συχνά παρεξηγείται. Το μικρό βάρος της Ελλάδας στους developed δείκτες δεν είναι κατ’ ανάγκη μειονέκτημα. Για τα μεγάλα παθητικά και ημιενεργητικά κεφάλαια, μια μικρή αγορά μπορεί εύκολα να προσομοιωθεί λειτουργικά, απλά με αναπροσαρμογή των βαρών σε μια μεσαία ή μια μεγάλη. Το fund δεν "αγοράζει Ελλάδα", αλλά ένα κλάσμα κινδύνου μέσα σε ένα ευρύτερο χαρτοφυλάκιο. Έτσι, η ρηχότητα που δεδομένα υπάρχει, δεν μεταφράζεται αυτομάτως σε ρίσκο, γιατί η έκθεση είναι ελεγχόμενη και απορροφήσιμη.

Επίσης ένα εξαιρετικά σημαντικό, τρίτο θετικό που σπάνια λέγεται: η αναβάθμιση επιβάλλει πειθαρχία λόγω "χαρακτήρα" κι όχι από νόμους και κανονισμούς. Στο περιβάλλον των ανεπτυγμένων αγορών, δεν υπάρχει ανοχή για χαμηλό free float, για διοικήσεις που λειτουργούν σαν ιδιοκτήτες και όχι σαν διαχειριστές, για εταιρική διακυβέρνηση βιτρίνας. Εάν η διοίκηση δεν συμμορφωθεί με τις επιταγές των μεγάλων θεσμικών, η εταιρεία παύει να υπάρχει στην "λίστα". Η αγορά απλώς γυρίζει την πλάτη.

Όλα αυτά όμως δεν έρχονται χωρίς κόστος. Και το κόστος ξεκινά από τα flows. Η μετάβαση από emerging σε developed δεν φέρνει μόνο εισροές. Φέρνει πρώτα αναγκαστικές εκροές. Τα funds που επενδύουν αποκλειστικά σε αναδυόμενες αγορές είναι υποχρεωμένα, μέχρι τη στιγμή της αναβάθμισης, να πουλήσουν τις θέσεις στην Ελλάδα. Όχι επειδή άλλαξε γνώμη ο διαχειριστής, αλλά επειδή το mandate το απαιτεί. Αυτές οι εκροές είναι μηχανικές, προβλέψιμες και, συνήθως, σε δεδομένους χρόνους.

Απέναντί τους βρίσκονται τα developed market funds, τα οποία θα αρχίσουν να αγοράζουν. Το κρίσιμο σημείο είναι ότι το καθαρό ισοζύγιο δεν είναι αυτονόητα θετικό. Στους developed δείκτες, το βάρος της Ελλάδας θα είναι μικρότερο απ’ ό,τι ήταν στους emerging. Αυτό σημαίνει ότι μπορεί να δούμε έντονη κινητικότητα και μεγάλα trades, αλλά περιορισμένη καθαρή εισροή ή ακόμη και περιόδους καθαρής πίεσης.

Το δεύτερο αρνητικό είναι ότι χάνεται το πλεονέκτημα της σπανιότητας. Στις αναδυόμενες αγορές η Ελλάδα ήταν μια καθαρή, ευδιάκριτη περίπτωση. Στις ανεπτυγμένες γίνεται μία μικρή αγορά, "ασήμαντη" αν θέλετε, ανάμεσα σε δεκάδες άλλες. Αν δεν είσαι μεγάλος, αν δεν έχεις βάθος, αν δεν έχεις ιστορία κερδών και καθαρής διακυβέρνησης, απλώς δεν φαίνεσαι. Δεν τιμωρείσαι. Αγνοείσαι.

Και εκεί η σύγκριση γίνεται αμείλικτη. Οι ελληνικές εισηγμένες παύουν να συγκρίνονται με αγορές αντίστοιχου μεγέθους ή ωριμότητας και μπαίνουν δίπλα σε Ισπανία, Ιταλία, Γαλλία. Εκεί όπου οι εμπορευσιμότητες είναι σαφώς μεγαλύτερες, η κάλυψη από αναλυτές πολλαπλάσια και τα λάθη εντοπίζονται και πληρώνονται άμεσα. Το "είμαστε φθηνοί" δεν είναι επιχείρημα. Φθηνοί υπάρχουν παντού. Το ερώτημα του εάν είσαι φθηνός προκύπτει από εάν σε καταλαβαίνουν ή επειδή αν σε εμπιστεύονται. Μακάρι να έχεις το καλύτερο ισολογισμό στον πλανήτη…

Το πιο παρεξηγημένο σημείο βρίσκεται στο γεγονός πως η αναβάθμιση αποτελεί αναγνώριση προόδου. Αναμφίβολα είναι. Ταυτόχρονα όμως έχουμε και τέλος ανοχών. Όσο το ΧΑΑ ήταν emerging market, η αγορά συγχωρούσε πολιτικό θόρυβο, καθυστερήσεις και ασυνέχειες. Στο developed περιβάλλον αυτά δεν εξηγούνται, απλώς ενσωματώνονται στην τιμή! Προς τα κάτω!

Παράλληλα αλλάζει και το είδος του επενδυτή που "δουλεύει" την αγορά. Λιγότεροι παίκτες που ποντάρουν στο μακροοικονομικό story της χώρας και περισσότεροι που κοιτάνε ψυχρά νούμερα: αποδοτικότητα κεφαλαίων, ποιότητα κερδών, ροές μετρητών, συνέπεια διοικήσεων. Για κάποιες ελληνικές εταιρείες αυτό είναι ευκαιρία. Για άλλες, υπαρξιακή απειλή.

Η αναβάθμιση του ΧΑΑ είναι μια ξεκάθαρα θετική εξέλιξη. Αλλά δεν είναι δώρο. Είναι τεστ ωριμότητας. Δεν μας κάνει καλύτερους, αυτόματα. Μας βάζει σε ένα περιβάλλον όπου φαίνεται καθαρά ποιοι μπορούν να σταθούν στο υψηλότερο επίπεδο και ποιοι επιβίωναν για όσο το επίπεδο ήταν σαφώς χαμηλότερο. Κι έτσι ξεχωρίζει η ήρα από το σιτάρι.

Το πρόβλημα είναι πως η κρησάρα για να λειτουργήσει, χρειάζεται μπόλικο ταρακούνημα. Και κανείς δεν μπορεί να ισχυριστεί πως οι ανεπτυγμένες αγορές το λατρεύουν…

Πέτρος Λάζος
petros.lazos@capital.gr