Ανάλυση Νομισματικής Πολιτικής της Fed: Από την Περιοριστική Στάση στην Ομαλοποίηση

Του Ευάγγελου Δ. Στραβέλα

Η πρόσφατη απόφαση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed) να προβεί σε μείωση των επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης προκάλεσε έκπληξη στους αναλυτές της αγοράς και τους οικονομολόγους. Ωστόσο, μια προσεκτική ανάλυση αποκαλύπτει ότι το πραγματικό επιτόκιο εξακολουθεί να υπερβαίνει το εκτιμώμενο φυσικό πραγματικό επιτόκιο. Αυτή η παρατήρηση υποδηλώνει ότι στο εγγύς μέλλον μπορούμε να αναμένουμε περαιτέρω σταδιακές μειώσεις των επιτοκίων, καθώς η Fed επιδιώκει να επιτύχει μια βέλτιστη στάση νομισματικής πολιτικής. 

Η Απόφαση της Fed 

Για να αξιολογήσουμε με ακρίβεια αν η τρέχουσα νομισματική πολιτική της Fed είναι υπερβολικά περιοριστική ή επεκτατική, είναι απαραίτητο να εφαρμόσουμε ένα πιο αυστηρό αναλυτικό πλαίσιο. Η πολύ μικρή μείωση του επιτοκίου θα σήμαινε, όπως λένε στην ορολογία, ότι θα έμενε "πίσω από την καμπύλη", δηλαδή θα έμενε πίσω από την τάση του πληθωρισμού που έχει πια αρχίσει να φθίνει εδώ και καιρό.

Ως εκ τούτου, η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ εξέπληξε τις αγορές μειώνοντας τα επιτόκια κατά 50 μονάδες βάσης, πέραν των προσδοκιών. Μήπως το έκανε επειδή πιστεύει ότι η πραγματική οικονομία (η αγορά εργασίας) αρχίζει πράγματι να επιβραδύνεται; Ή επειδή πιστεύει ότι οι πιστωτικές συνθήκες είναι πλέον πολύ περιοριστικές μπροστά σε έναν πληθωρισμό που μειώνεται εδώ και αρκετά τρίμηνα; Οι αμφιβολίες παραμένουν.

Γενικά, είναι δυνατόν να κρίνουμε με μεγαλύτερη αυστηρότητα αν η νομισματική πολιτική της Fed είναι πλέον υπερβολικά περιοριστική ή επεκτατική; Δηλαδή, είναι δυνατόν να πει κανείς αν η σημερινή σημαντική μείωση των επιτοκίων είναι το πρώτο βήμα σε μια καθοδική πορεία προς την "ομαλοποίηση" της νομισματικής πολιτικής; Και τι σημαίνει, αν σημαίνει κάτι, ότι τα επιτόκια, το κύριο εργαλείο της νομισματικής πολιτικής, έχουν φθάσει σε ένα "κανονικό" επίπεδο;

Η Έννοια του Φυσικού Πραγματικού Επιτοκίου(r*) 

Κεντρικό ρόλο σε αυτή την ανάλυση διαδραματίζει η έννοια του φυσικού (ή ουδέτερου) πραγματικού επιτοκίου. Αυτό το θεωρητικό κατασκεύασμα αντιπροσωπεύει το επιτόκιο που θα εξισορροπούσε το συνολικό προϊόν της οικονομίας με το μακροπρόθεσμο δυνητικό του επίπεδο, διατηρώντας παράλληλα τον πληθωρισμό σταθερό. Με άλλα λόγια, μια "κανονική" νομισματική πολιτική, ευθυγραμμισμένη με το φυσικό πραγματικό επιτόκιο, δεν θα δημιουργούσε ούτε πληθωριστικές πιέσεις ούτε αποπληθωριστικές τάσεις.  Είναι κρίσιμο να τονιστεί ότι το φυσικό πραγματικό επιτόκιο δεν είναι άμεσα παρατηρήσιμο στα εμπειρικά δεδομένα. Αντίθετα, είναι μια θεωρητική κατασκευή που συνάδει με ορισμένες ιδανικές οικονομικές συνθήκες. Ως εκ τούτου, μπορεί να εκτιμηθεί μόνο μέσω προηγμένων οικονομετρικών τεχνικών, χρησιμοποιώντας ένα στυλιζαρισμένο μακροοικονομικό μοντέλο της συνολικής οικονομίας. Επιπλέον, είναι σημαντικό να αναγνωρίσουμε ότι η νομισματική πολιτική προσαρμόζεται σταδιακά προς αυτόν τον στόχο, με το πραγματικό επιτόκιο να συγκλίνει με το φυσικό επιτόκιο μόνο σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

Το Σχήμα 1 παρουσιάζει μια σύνθετη απεικόνιση διαφόρων μέτρων επιτοκίων στις ΗΠΑ κατά τη διάρκεια της πρόσφατης περιόδου αυξανόμενου και στη συνέχεια μειούμενου πληθωρισμού. Η μπλε γραμμή αντιπροσωπεύει την πορεία του πληθωρισμού. Η πορτοκαλί γραμμή απεικονίζει το ονομαστικό επιτόκιο, συγκεκριμένα το Federal Funds Rate, το οποίο αποτελεί το κύριο εργαλείο νομισματικής πολιτικής της Fed. Η γκρι γραμμή αναπαριστά το πραγματικό επιτόκιο, υπολογισμένο ως η διαφορά μεταξύ του ονομαστικού επιτοκίου και του τρέχοντος πληθωρισμού. Αυτή η προσαρμογή για τον πληθωρισμό είναι κρίσιμη, καθώς το πραγματικό επιτόκιο αποτελεί την ουσιαστική μέτρηση του κόστους κεφαλαίου που επηρεάζει τις αποφάσεις κατανάλωσης και επένδυσης των οικονομικών παραγόντων. Τέλος, η κόκκινη γραμμή αντιπροσωπεύει την εκτίμηση του φυσικού πραγματικού επιτοκίου(r*), που προκύπτει από το μοντέλο Holston-Laubach-Williams (HLW), το οποίο διατηρείται από τη Fed της Νέας Υόρκης . Αξίζει να σημειωθεί η σχετική σταθερότητα αυτού του μέτρου, η οποία αντανακλά τη μακροπρόθεσμη φύση των θεμελιωδών οικονομικών παραγόντων που το καθορίζουν.

Η εκτίμηση του φυσικού πραγματικού επιτοκίου λειτουργεί ως ένα κρίσιμο σημείο αναφοράς για την αξιολόγηση της στάσης της νομισματικής πολιτικής της Fed σε οποιαδήποτε χρονική στιγμή. Ένα πραγματικό επιτόκιο που υπερβαίνει το φυσικό επιτόκιο υποδηλώνει μια περιοριστική νομισματική πολιτική, ενώ ένα πραγματικό επιτόκιο κάτω από το φυσικό επιτόκιο υποδεικνύει μια επεκτατική στάση. Αυτό το αναλυτικό πλαίσιο παρέχει μια αυστηρή και αντικειμενική βάση για την αξιολόγηση της νομισματικής πολιτικής, υπερβαίνοντας τις συχνά υποκειμενικές κρίσεις που βασίζονται σε απλουστευμένες ποιοτικές παρατηρήσεις.

Μελλοντικές Προοπτικές

Η ανάλυση του Σχήματος 1 αποκαλύπτει αρκετά σημαντικά συμπεράσματα. Πρώτον, εξετάζοντας την πορεία του πραγματικού επιτοκίου (γκρι γραμμή), που αποτελεί τον πιο ακριβή δείκτη της αυστηρότητας της νομισματικής πολιτικής, παρατηρούμε ότι παρά τη σταδιακή αύξηση του ονομαστικού επιτοκίου (πορτοκαλί γραμμή) από τον Απρίλιο του 2022, το πραγματικό επιτόκιο παρέμεινε αρνητικό για παρατεταμένο χρονικό διάστημα. Αυτό το φαινόμενο οφείλεται στο γεγονός ότι η αύξηση του ονομαστικού επιτοκίου δεν ήταν επαρκής για να αντισταθμίσει την ταχεία άνοδο του πληθωρισμού. Κατά συνέπεια, οι πραγματικές συνθήκες πίστωσης παρέμειναν de facto επεκτατικές για σημαντικό χρονικό διάστημα, παρά τις προσπάθειες της Fed να περιορίσει τον αυξανόμενο πληθωρισμό μέσω της αύξησης των επιτοκίων. 

Είναι αξιοσημείωτο ότι το πραγματικό επιτόκιο έγινε θετικό μόλις στα μέσα του 2023 και ξεπέρασε το φυσικό πραγματικό επιτόκιο (κόκκινη γραμμή) λίγο αργότερα. Αυτή η χρονική υστέρηση υπογραμμίζει τις σημαντικές καθυστερήσεις στη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής στην πραγματική οικονομία και τον πληθωρισμό. Συγκεκριμένα, η νομισματική πολιτική έγινε τεχνικά περιοριστική (με το πραγματικό επιτόκιο να υπερβαίνει το φυσικό επιτόκιο) περίπου ένα έτος μετά την κορύφωση του πληθωρισμού. Αυτή η παρατήρηση ενισχύει την κατανόησή μας για τις πολύπλοκες δυναμικές και τις χρονικές υστερήσεις που χαρακτηρίζουν τη διαδικασία μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής.

Εξετάζοντας την τρέχουσα κατάσταση της νομισματικής πολιτικής, παρατηρούμε ότι το πραγματικό επιτόκιο παραμένει σημαντικά υψηλότερο από το εκτιμώμενο φυσικό επιτόκιο. Αυτή η απόκλιση υποδηλώνει ότι η νομισματική πολιτική της Fed εξακολουθεί να είναι ουσιαστικά περιοριστική. Πριν από την πρόσφατη μείωση των επιτοκίων, το πραγματικό επιτόκιο βρισκόταν περίπου στο 2,75%, ενώ το φυσικό επιτόκιο εκτιμάται γύρω στο 0,74%. Αυτή η σημαντική διαφορά υποδεικνύει ότι υπάρχει ακόμη σημαντικό περιθώριο για περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής πριν επιτευχθεί μια πλήρης "ομαλοποίηση".

Υπό το πρίσμα αυτής της ανάλυσης, η πρόσφατη απόφαση της Fed να μειώσει το επιτόκιο-στόχο κατά 50 μονάδες βάσης, η οποία ξάφνιασε πολλούς αναλυτές, μπορεί να θεωρηθεί ως μια προσεκτικά σταθμισμένη κίνηση. Λαμβάνοντας υπόψη το σημαντικό χάσμα μεταξύ του τρέχοντος πραγματικού επιτοκίου και του εκτιμώμενου φυσικού επιτοκίου, η μείωση των 50 μονάδων βάσης εμφανίζεται ως μια μετριοπαθής προσαρμογή στην κατεύθυνση της ομαλοποίησης της νομισματικής πολιτικής.

Ο Κανόνας του Taylor και η Νομισματική Πολιτική της Fed

Για να κατανοήσουμε καλύτερα τη λογική πίσω από τις αποφάσεις της Fed, είναι χρήσιμο να εξετάσουμε τον Κανόνα του Taylor, ένα ευρέως χρησιμοποιούμενο πλαίσιο για την αξιολόγηση της νομισματικής πολιτικής. Ο Κανόνας του Taylor προτείνει ένα σημείο αναφοράς για το επιτόκιο-στόχο της Fed, λαμβάνοντας υπόψη το "ουδέτερο" επιτόκιο πολιτικής, το χάσμα πληθωρισμού και το χάσμα ανεργίας.

Σύμφωνα με μια εφαρμογή του Κανόνα του Taylor, χρησιμοποιώντας στοιχεία από την Έρευνα Οικονομικών Προβλέψεων της Fed του Σεπτεμβρίου και τον δείκτη PCE (Personal Consumption Expenditures) της Fed του Dallas, το προτεινόμενο επιτόκιο-στόχος θα ήταν περίπου 4,05%. Αυτό υποδηλώνει ότι ακόμη και μετά τη μείωση κατά 50 μονάδες βάσης, το τρέχον επιτόκιο-στόχος της Fed παραμένει τουλάχιστον 75 μονάδες βάσης πάνω από αυτό το σημείο αναφοράς.

Αυτή η ανάλυση ενισχύει περαιτέρω το επιχείρημα ότι υπάρχει περιθώριο για πρόσθετες μειώσεις των επιτοκίων στο εγγύς μέλλον, ακόμη και αν οι οικονομικές συνθήκες, όπως αποτυπώνονται στα χάσματα πληθωρισμού και ανεργίας, παραμείνουν σταθερές. Με άλλα λόγια, η Fed δεν χρειάζεται απαραίτητα να δει περαιτέρω επιβράδυνση του υποκείμενου πληθωρισμού για να δικαιολογήσει πρόσθετες μειώσεις των επιτοκίων. 

Προοπτικές και Συμπεράσματα

Η ανάλυσή μας υποδεικνύει ότι στο εγγύς μέλλον μπορούμε να αναμένουμε περαιτέρω σταδιακές μειώσεις των επιτοκίων. Η Fed πιθανότατα θα ακολουθήσει μια στρατηγική λεπτών χειρισμών, στοχεύοντας στην προσεκτική καθοδήγηση του πραγματικού επιτοκίου προς το εκτιμώμενο φυσικό επίπεδο.

Το φυσικό επιτόκιο είναι μια αναφορά στην οποία η νομισματική πολιτική τείνει "κατά μέσο όρο", όχι στιγμιαία. Προκύπτει ότι στο εγγύς μέλλον πρέπει να περιμένουμε περαιτέρω μειώσεις, αλλά μόνο σταδιακές, ώστε το πραγματικό επιτόκιο να ευθυγραμμιστεί με την ιδανική τιμή αναφοράς του φυσικού πραγματικού επιτοκίου. Μόνο τότε θα έχουμε, από τεχνική άποψη, μια οριστική ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής.

*Ο Ευάγγελος Δ. Στραβέλας, Πανεπιστήμιο Goethe Φρανκφούρτης. Οι εκφραζόμενες απόψεις είναι προσωπικές και επ’ ουδενί αντιπροσωπεύουν, εκφράζουν ή αποδίδονται  στο Πανεπιστήμιο Goethe. Ο αρθρογράφος αναλαμβάνει την πλήρη ευθύνη για τυχόν λάθη και παραλείψεις.