Όταν η κερδοφορία ανοίγει χώρο στην αποτίμηση

Του Απόστολου Μάνθου

Η μετοχή της QUALCO Group (QLCO) αποτιμάται σήμερα με κεφαλαιοποίηση €467 εκατ. και τιμή €6,675, σε επίπεδα που αντικατοπτρίζουν ένα επιχειρηματικό μοντέλο με έντονη τεχνολογική συνιστώσα, αλλά και ουσιαστική παρουσία σε τεχνολογικά υποστηριζόμενες υπηρεσίες servicing απαιτήσεων και λειτουργικών διαδικασιών. Η αποτίμηση αυτή θέτει εύλογα το ερώτημα αν τα οικονομικά μεγέθη και η σύνθεση δραστηριοτήτων επιτρέπουν σύγκριση με διεθνείς εταιρείες software και data platforms, σε ζώνη 15x–16x EV/EBITDA, ή αν η αγορά δικαιολογημένα διατηρεί πιο συγκρατημένο πολλαπλασιαστή.

Η ανάλυση ξεκινά από τα πραγματικά δεδομένα. Στο πρώτο εξάμηνο του 2025, ο όμιλος παρουσίασε έσοδα €89 εκατ., αυξημένα από €75 εκατ. το αντίστοιχο εξάμηνο του 2024, που αντιστοιχεί σε ρυθμό +18%. Το Adjusted EBITDA ανήλθε σε €13 εκατ. από €10 εκατ., με αύξηση 31%. Σε επίπεδο τελευταίου δωδεκαμήνου, η εταιρεία αναφέρει LTM Adjusted EBITDA €42 εκατ. και περιθώριο 21%, μέγεθος που προκύπτει από πραγματικά αποτελέσματα και χρησιμοποιείται στους δείκτες μόχλευσης και κερδοφορίας. Για το σύνολο του 2024, τα έσοδα διαμορφώθηκαν σε €184 εκατ. και το Adjusted EBITDA σε €39 εκατ.

Η εξέλιξη αυτή δείχνει ότι η λειτουργική κερδοφορία αυξάνεται ταχύτερα από τα έσοδα, στοιχείο που συνδέεται με λειτουργική μόχλευση και βελτίωση μίγματος δραστηριοτήτων. Το τελευταίο αποτυπώνεται καθαρά στην ανάλυση ανά segment. Στο πρώτο εξάμηνο του 2025, το Platform as a Service παρήγαγε €47 εκατ. έσοδα και €8 εκατ. Adjusted EBITDA, αποτελώντας τον κύριο συντελεστή κερδοφορίας. Το Software & Technology συνεισέφερε €29 εκατ. έσοδα και €3 εκατ. EBITDA, ενώ το Portfolio Management ((servicing και operations απαιτήσεων, digitalisation διαδικασιών, τεχνολογική και λειτουργική υποστήριξη χαρτοφυλακίων τρίτων) διαμορφώθηκε σε €19 εκατ. έσοδα και €2 εκατ. EBITDA. Η κερδοφορία δηλαδή προέρχεται σε μεγάλο βαθμό από πλατφορμικές και τεχνολογικές δραστηριότητες, όπου η επαναληψιμότητα και η κλιμάκωση αποτελούν βασικά χαρακτηριστικά.

Σε επίπεδο κεφαλαιακής διάρθρωσης, η QUALCO εμφανίζει ευχέρεια κινήσεων. Το ταμείο στο τέλος του πρώτου εξαμήνου 2025 ανήλθε σε €69 εκατ., ενώ, εξαιρώντας τα υπολειπόμενα καθαρά έσοδα της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου, το διαθέσιμο cash αποτυπώνεται σε €27 εκατ.. Ο καθαρός δανεισμός, χωρίς SCI και μισθώσεις, ανέρχεται σε €34 εκατ., με δείκτη 0,8x ως προς το LTM Adjusted EBITDA. Το cash conversion στο πρώτο εξάμηνο διαμορφώθηκε σε 50%, ένδειξη ότι σημαντικό μέρος της λειτουργικής κερδοφορίας μετατρέπεται σε ταμειακές ροές.

Με βάση τα παραπάνω, το Enterprise Value της εταιρείας προσεγγίζει τα €500 εκατ., που αντιστοιχεί σε EV/EBITDA περίπου 12x με βάση το LTM Adjusted EBITDA. Το επίπεδο αυτό λειτουργεί ως αφετηρία για τη συζήτηση αποτίμησης αν και το 2026 θα πέσει παρακάτω. 

Η παρατήρηση αυτή αποκτά ιδιαίτερη σημασία αν ληφθεί υπόψη η δυναμική των μεγεθών το 2026. Με βάση την υφιστάμενη πορεία εσόδων, τη δομή κόστους και το ήδη επιτευχθέν περιθώριο σε επίπεδο τελευταίου δωδεκαμήνου, μια συντηρητική εκτίμηση τοποθετεί το Adjusted EBITDA του 2026 στην περιοχή των €48 με €50 εκατ., χωρίς να απαιτείται περαιτέρω διεύρυνση περιθωρίων. 

Σε αυτό το εύρος, ακόμη και με σταθερό Enterprise Value κοντά στα σημερινά επίπεδα, ο πολλαπλασιαστής EV/EBITDA συμπιέζεται αισθητά, υποχωρώντας σε επίπεδα κάτω από τις 11 φορές. Η μείωση αυτή  προκύπτει από αύξηση του παρονομαστή μέσω οργανικής μεγέθυνσης της λειτουργικής κερδοφορίας, στοιχείο που ενισχύει τη συζήτηση για επανατοποθέτηση της μετοχής σε υψηλότερη ζώνη συγκρίσεων.

Το κρίσιμο ερώτημα λοιπόν είναι αν η QUALCO μπορεί να τοποθετηθεί σε πλαίσιο σύγκρισης με διεθνείς εταιρείες software και data platforms, όπου οι πολλαπλασιαστές κινούνται συστηματικά πάνω από τις 15 φορές τα λειτουργικά κέρδη.

Η επιλογή συγκρίσιμων εταιρειών απαιτεί προσοχή. Η σύγκριση με καθαρούς servicers ή collections players περιορίζει τεχνητά το εύρος αποτίμησης και δεν λαμβάνει υπόψη τη συμβολή τεχνολογίας και πλατφορμών. Πιο λειτουργικό πλαίσιο προκύπτει από εταιρείες που βασίζονται σε δεδομένα, λογισμικό και υποδομές λήψης αποφάσεων, χωρίς όμως να εντάσσονται σε γενικευμένες κατηγορίες fintech.

Σε αυτό το πλαίσιο, η Fair Isaac διαπραγματεύεται με EV/EBITDA άνω των 40x, αντανακλώντας υψηλή προβλεψιμότητα εσόδων και έντονα switching costs. Η Verisk Analytics κινείται κοντά στις 19x το EV/EBITDA, βασιζόμενη σε συνδρομητικά μοντέλα και βαθιά ενσωμάτωση στα επιχειρησιακά συστήματα των πελατών της. Η Equifax αποτιμάται γύρω στις 16x το EV/EBITDA, ενώ η TransUnion διαμορφώνεται περίπου στις 15x  το EV/EBITDA. Οι εταιρείες αυτές αποτελούν ενδεικτικό άνω όριο για το πώς αποτιμάται διεθνώς η αξία δεδομένων, analytics και πλατφορμών.

Σε σύγκριση με το παραπάνω σύνολο, η ζώνη 15x με 16x EV/EBITDA για την QUALCO δεν συνιστά μια άκρως θετική εκτίμηση. Αντιπροσωπεύει μια αποτίμηση που λαμβάνει υπόψη το υβριδικό μοντέλο, αναγνωρίζοντας ταυτόχρονα τη βαρύτητα των πλατφορμικών δραστηριοτήτων στην κερδοφορία. Σε αριθμητικούς όρους, 15x επί €42 εκατ. οδηγεί σε Enterprise Value €630 εκατ. και σε equity value περίπου €596 εκατ. μετά την αφαίρεση καθαρού δανεισμού. Στις 16x, το αντίστοιχο equity value διαμορφώνεται κοντά στα €638 εκατ.. 

Με περίπου 70,0 εκατ. μετοχές σε κυκλοφορία, τα επίπεδα αυτά αντιστοιχούν σε τιμή μετοχής στην περιοχή των €8,5 με €9,1 , ή ένα +28% με +37% από τη τωρινή τιμή διαπραγμάτευσης.

Η μετατόπιση από τις σημερινές 12x προς αυτή τη ζώνη προϋποθέτει συνέχιση συγκεκριμένων τάσεων: διατήρηση ρυθμού αύξησης εσόδων σε μεσαία διψήφια επίπεδα, σταθεροποίηση του LTM περιθωρίου γύρω στο 20%, ενίσχυση της συνεισφοράς πλατφορμών και τεχνολογίας στα συνολικά κέρδη και διατήρηση πειθαρχίας στη διαχείριση κεφαλαίου. Παράλληλα, η χαμηλή μόχλευση παρέχει ευελιξία για οργανική ανάπτυξη και επιλεκτικές εξαγορές, χωρίς να αυξάνεται ουσιαστικά ο χρηματοοικονομικός κίνδυνος.

Συνολικά, τα διαθέσιμα οικονομικά στοιχεία επιτρέπουν τεκμηριωμένη συζήτηση για αποτίμηση σε ζώνη 15x με 16x EV/EBITDA, υπό προϋποθέσεις που συνδέονται άμεσα με την εκτέλεση και το μίγμα δραστηριοτήτων. Αν η εικόνα του τελευταίου δωδεκαμήνου διατηρηθεί, η αποτίμηση μπορεί να επανατοποθετηθεί σε υψηλότερο επίπεδο από το σημερινό, σε πλαίσιο συγκρίσιμο με διεθνείς εταιρείες software και data platforms.

Από απόψεως διαγραμματικής ανάλυσης η μετοχή ξεκίνησε το ανοδικό της ταξίδι μετά τη διάλυση του στροφέα στα €5,63. Ένα ταξίδι που φαίνεται ότι δεν πρόκειται να σταματήσει στην περιοχή των €6,74 με €6,80 αλλά θα επεκταθεί πρός το επίπεδο στόχου των €7,85 με €8,00.

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.