Συνεχης ενημερωση

    Δευτέρα, 04-Ιουλ-2022 13:37

    Οι 3 λύσεις στο τραπέζι της ΕΚΤ για τα ομόλογα του Νότου

    Οι 3 λύσεις στο τραπέζι της ΕΚΤ για τα ομόλογα του Νότου
    • Εκτύπωση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Λεωνίδα Στεργίου

    Οι τεχνικές υπηρεσίες της ΕΚΤ προχωρούν σε "stress test” των σεναρίων για το νέο εργαλείο παρέμβασης στις αγορές ομολόγων, ενώ σε πολιτικό επίπεδο αναζητείται λύση για τους όρους και τη διατύπωση. Η διελκυστίνδα μεταξύ τεχνικής αποτελεσματικότητας και πολιτικών ισορροπιών φαίνεται ότι καταλήγει σε τρεις ομάδες πιθανών σεναρίων για το νέο εργαλείο παρέμβασης της ΕΚΤ στις αγορές ομολόγων. Η ανάλυση των τριών αυτών σεναρίων δείχνει την πολιτική και τεχνική δυσκολία του εγχειρήματος που μπορεί να οδηγήσει την ΕΚΤ σε μικρή καθυστέρηση των ανακοινώσεων, δηλαδή προς τα τέλη του μήνα, έναντι της 21ης Ιουλίου.

    Οι πιθανές λύσεις εστιάζονται στα εξής τρία σενάρια:

    Παρέμβαση με όρους που ισχύουν ή θα ισχύσουν

    Το σενάριο αυτό προβλέπει ότι η ΕΚΤ θα μπορεί να παρεμβαίνει με αγορές ομολόγων για τη μείωση των spread σε χώρες που δεν βρίσκονται σε καθεστώς υπερβολικού δημοσιονομικού ελλείμματος. Έτσι, θα μπορεί να στηρίξει τα ιταλικά ομόλογα όπου εκεί είναι το πρόβλημα.

    Ένας άλλος όρος θα μπορούσε να σχετίζεται με το μέλλον, όπως, για παράδειγμα, μείωση ή μηδενισμός του ελλείμματος της γενικής κυβέρνησης μετά το 2024, στο πλαίσιο της επανεξέτασης των δημοσιονομικών κανόνων από τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις. Αυτό προϋποθέτει πολιτική συμφωνία, ενώ δεν αποτελεί περιορισμό για την ΕΚΤ να στηρίξει τα ιταλικά ομόλογα σήμερα, καθώς αφορά το 2024.

    Στο τραπέζι έχουν πέσει αντίστοιχες διατυπώσεις και τρόποι επιβολής άμεσων και συγκεκριμένων όρων (πχ για την πορεία του Ταμείου Ανάκαμψης κά).

    Εξάλλου, πέραν των πολιτικών επιπτώσεων και των κινδύνων για ξέσπασμα χρηματοπιστωτικής κρίσης σε περίπτωση εφαρμογής "μνημονίου” στην Ιταλία, η ΕΚΤ, ως ανεξάρτητη νομισματική αρχή δεν μπορεί να επιβάλει και να επιτηρεί δημοσιονομικούς όρους. Αυτό απαιτεί την εμπλοκή του ESM, κάτι το οποίο ήδη υπάρχει με το πρόγραμμα ΟΜΤ, το οποίο δεν λειτούργησε ποτέ. Αν ήθελε ένα τέτοιο εργαλείο που απορροφά και τη ρευστότητα της στήριξης για να μην ενισχύει τον πληθωρισμό, αυτό ήδη υπάρχει και θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί.

    Παρέμβαση όταν τα spread δεν δικαιολογούνται από τα δημοσιονομικά μεγέθη

    Το σενάριο αυτό, εμμέσως πιέζει για δημοσιονομική πειθαρχία, χωρίς να την επιβάλλει. Η ΕΚΤ θα μπορεί να αγοράζει ομόλογα για να μειώσει το spread εφόσον διαπιστώνει ότι δεν υπάρχει δημοσιονομικός εκτροχιασμός ή η κυβέρνηση παίρνει δημοσιονομικά μέτρα.

    Εμμέσως, δηλαδή, πιέζει τις κυβερνήσεις των χωρών που θα στηρίξει να παρουσιάσουν δημοσιονομική πειθαρχία στις αγορές. Το πρόβλημα σε αυτό το σενάριο είναι το κριτήριο, δηλαδή πότε τα spread δεν δικαιολογούνται από τη δημοσιονομική κατάσταση της χώρας.

    Αγορές ή προαγορές ομολόγων μέσω swap

    Το σενάριο αυτό προβλέπει ότι η ΕΚΤ θα μπορεί επιλεκτικά να αγοράζει ομόλογα όπου εκτινάσσονται τα spread και στη συνέχεια να απορροφά τη ρευστότητα μέσω του μηχανισμού αποδοχής καταθέσεων. Ένας τρόπος είναι να μειωθεί το όριο της υπερβάλλουσας ρευστότητας που δεν τοκίζεται. Σήμερα και το κομμάτι που τοκίζεται γίνεται δεκτό με επιτόκιο 0%. Όμως, με την αύξηση των βασικών επιτοκίων, θα αυξηθεί και το επιτόκιο καταθέσεων. Συνεπώς, το ρευστό θα διοχετεύεται πάλι πίσω στην ΕΚΤ.

    Ανταλλαγές

    Εναλλακτικό του σεναρίου αυτού είναι η ανταλλαγή, για παράδειγμα, ενός ιταλικού ομολόγου που λήγει με ένα γερμανικό, μέσω swap. Αυτό στην πραγματικότητα δεν δημιουργεί νέα ρευστότητα, αλλά πιθανή ζημία στον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας της Γερμανίας (Buba). Διότι σε περιβάλλον ανοδικών επιτοκίων, οι τιμές των ιταλικών ομολόγων που θα περιέρχονται στο ενεργητικό της Bundesbank θα μειώνονται. Αυτό, με τη σειρά του θα δημιουργεί ζημία και δυνητικά μικρότερη μερισματική απόδοση στην κυβέρνηση της Γερμανίας. Έτσι, μπορεί να υπάρξουν τεχνικά, πολιτικά και νομικά ζητήματα.

    Αυτή την περίοδο, οι τεχνικές υπηρεσίες κάνουν stress test στους ισολογισμούς των κεντρικών τραπεζών προκειμένου να διαπιστωθούν οι επιπτώσεις από τέτοιου είδους swap ανάλογα με τις αποδόσεις και τα επιτόκια. Οι τυχόν απόλειες μπορεί να είναι μεγάλες δεδομένης της συνολικής στήριξης από την ΕΚΤ ύψους 6,5 τρισ. ευρώ (αγορές ομολόγων λόγω πανδημίας).

    Αγορά λήξεων

    Ένα ακόμα εναλλακτικό του τρίτου σεναρίου είναι η επένδυση από την ΕΚΤ στην ιταλική αγορά ομολόγων ενός ποσού που θα ισοδυναμεί με τις λήξεις, για παράδειγμα, των επομένων 12 μηνών. Πρακτικά, κάθε ομόλογο που θα λήγει θα ανανεώνεται, με την αγορά να θεωρεί σίγουρη την αναχρηματοδότηση του χρέους. Αυτό μπορεί να λειτουργήσει συνδυαστικά με τα swap καθώς περιορίζουν τη ζημιά στον ισολογισμό της άλλης κεντρικής τράπεζας ή τον κίνδυνο αθέτησης.

    Η δυσκολία των δημοσιονομικών όρων

    Το σενάριο της παρέμβασης με συγκεκριμένους και ουσιαστικούς όρους φαίνεται ότι χάνει έδαφος για τεχνικούς και πολιτικούς λόγους. Κατ’ αρχήν, τέτοιο εργαλείο υπάρχει. Είναι το λεγόμενο ΟΜΤ (Outright Monetary Transactions), το οποίο δημιουργήθηκε το 2012, όταν πρόεδρος της ΕΚΤ ήταν ο Μάριο Ντράγκι, και δεν χρησιμοποιήθηκε ποτέ. Τότε είχε δημιουργηθεί για την Ελλάδα. Παρέχει στήριξη (αγορές ομολόγων) και ταυτόχρονη απορρόφηση της ρευστότητας μέσω ΕΚΤ. Όμως, δίνεται με δημοσιονομικούς όρους μέσω του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης (ESM), δηλαδή μνημόνιο, ή σε χώρες που βρίσκονται σε καθεστώς αυξημένης επιτήρησης.

    Το πρόβλημα είναι η Ιταλία

    Σήμερα, το πρόβλημα είναι η Ιταλία και όχι η Ελλάδα. Οι λήξεις χρέους της Ιταλίας το 2022 ανέρχονται σε 346 δισ. ευρώ, όσο περίπου το δημόσιο χρέος της Ελλάδος, με αντίστοιχες λήξεις περίπου 20 δισ. (εκ των οποίων τα έντοκα είναι γύρω στα 12 δισ. ευρώ). Η κεντρική τράπεζα της Ιταλίας ανακοίνωσε ότι μέχρι το τέλος του έτους θα πρέπει να αναχρηματοδοτήσει ομόλογα ύψους 222 δισ. ευρώ, χαρακτηρίζοντας μάλιστα το spread των 2 μονάδων πάνω από τις αποδόσεις των 10ετών γερμανικών ομολόγων ως υπερβολικό. Το δημόσιο χρέος της Ιταλίας ανέρχεται σε 2,3 τρισ. ευρώ (151% του ΑΕΠ) με μέση διάρκεια τα 7,2 χρόνια έναντι 2,1 έτη της Ελλάδας (394 δισ. ευρώ ή 193% του ΑΕΠ).

    Η ειρωνεία είναι ότι σήμερα στο τιμόνι της βρίσκεται ο Μάριο Ντράγκι του ΟΜΤ, το οποίο θεωρητικά θα μπορούσε να εφαρμοστεί, αλλά κανείς δεν το θέλει. Μπορεί να εφαρμοστεί διότι εξασφαλίζει μείωση των spread και ταυτόχρονη απορρόφηση της ρευστότητας που δημιουργεί πληθωρισμό, δηλαδή κάτι συμβατό με την υφιστάμενη νομισματική πολιτική των ανοδικών επιτοκίων. Ταυτόχρονα, επιβάλει δημοσιονομική πειθαρχία, γεγονός που εξασφαλίζει την αξιοπιστία του μηχανισμού και τη συμφωνία των "γερακιών” στην ΕΚΤ.

    Ιταλικές εκλογές και Γερμανία

    Από την άλλη πλευρά, κανένας δεν θέλει να μπει η Ιταλία, η τρίτη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης, σε μνημόνιο ή light δημοσιονομική επιτήρηση. Πολιτικά δημιουργεί προβλήματα στον ίδιο τον Ντράγκι εν όψει εκλογών το 2023, ενώ μπορεί να ενισχύσει εθνικιστικές φωνές. Παράλληλα, φέρνει στην επιφάνεια και τις ισορροπίες στο πολιτικό σκηνικό της Γερμανίας, η οποία ακόμα δεν έχει νομοθετήσει τη λειτουργία του ESM. Ταυτόχρονα, η Γερμανία είναι πολιτικά και οικονομικά αποδυναμωμένη, σε σχέση το 2012. Ο πόλεμος στην Ουκρανία, η στάση της Γερμανίας έναντι της Ρωσίας και η ενεργειακή κρίση αναδεικνύουν προβλήματα ανταγωνιστικότητας και παραγωγικότητας, αλλά και πολιτικής διαχείρισης. Ακόμα και η αύξηση των αμυντικών δαπανών της Γερμανίας σηματοδότησε μια νέα πολιτικοοικονομική προσέγγιση.

    Κίνδυνος νέας κρίσης

    Αλλά και τεχνικά υπάρχει ο κίνδυνος να δημιουργηθεί νέο κύμα χρηματοπιστωτικής κρίσης εφαρμόζοντας δημοσιονομικό πρόγραμμα σε μια οικονομία, όπως είναι η ιταλική, δημιουργώντας αλυσιδωτές επιπτώσεις σε όλη την ευρωπαϊκή περιφέρεια που μπορεί να μεταδοθεί και στον πυρήνα της Ευρωζώνης. Ο τελευταίος έχει σημαντική έκθεση στην Ιταλία και τον υπόλοιπο νότο.

    Απέναντι από το OMT υπάρχει το σημερινό πρόγραμμα αγοράς ομολόγων (PEPP) που δημιουργήθηκε για να απορροφήσει την κρίση της πανδημίας. Η στήριξη παρέχεται χωρίς όρους.

    Η μέση λύση

    Συνεπώς, η ΕΚΤ θα πρέπει να καταλήξει σε μία λύση κάπου ανάμεσα στο PEPP και το OMT που να έχει όρους, αλλά να τέτοιους που μπορεί να μην εμπλέκει τον ESM ή το Eurogroup κλπ. Διότι η ΕΚΤ, ως ανεξάρτητη νομισματική αρχή δεν μπορεί να επιβάλει και να επιτηρεί δημοσιονομικούς όρους. Επίσης, όπως ανέφερε πρόσφατα στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο η επικεφαλής της ΕΚΤ, κυρία Κριστίν Λαγκάρντ, το νέο εργαλείο θα πρέπει να είναι αυτόνομο και ευέλικτο, δηλαδή να λειτουργεί υπό τον έλεγχο της Κεντρικής Τράπεζας. Υπενθύμισε ότι το ΟΜΤ υπάρχει, ότι είναι ένα εργαλείο, αλλά η ΕΚΤ αναζητά κάτι άλλο καθώς οι συνθήκες έχουν αλλάξει.

    Το πρόβλημα της ασάφειας

    Επομένως, η περιγραφή του προβλήματος μοιάζει σαν την αναζήτηση ενός εργαλείου στήριξης που να δίνεται με όρους, αλλά…χωρίς όρους. Αν αυτό γίνει τόσο φανερό στις αγορές θα υπάρξει ένα ακόμα χτύπημα στην αξιοπιστία της ΕΚΤ, μετά τα λάθη της στις προβλέψεις για τον πληθωρισμό. Ακόμα και η καθυστέρηση της ανακοίνωσης του νέου εργαλείου, δηλαδή μετά τη συνεδρίαση της 21ης Ιουλίου, μπορεί να έχει αρνητικό αντίκτυπο στις αγορές.

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ