Τα τοκοχρεολύσια της 3ετίας και ο κίνδυνος των επιτοκίων

Του Τάσου Δασόπουλου 

Όλο και πιο κοντά δείχνει να έρχεται το τέλος της περιόδου των μηδενικών επιτοκίων και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού, αν και η ΕΚΤ δηλώνει τις αντιρρήσεις της στην υιοθέτηση πιο σφιχτής νομισματικής πολιτικής, τουλάχιστον για το άμεσο μέλλον. 

Χθες, η πρόεδρος της ΕΚΤ ανέβασε ακόμη περισσότερο το ενδιαφέρον, με μια μόνο φράση. Δήλωσε ότι η Κεντρική Τράπεζα του ευρώ είναι έτοιμη να αναπροσαρμόσει τη νομισματική της πολιτική χωρίς όμως να προσθέτει το… "σε κάθε κατεύθυνση". Η αλλαγή της φράσης ερμηνεύτηκε ως την αρχή της αλλαγής στάσης της ΕΚΤ, η οποία βλέπει τις αλλαγές μόνο σε μια κατεύθυνση. Το αποτέλεσμα ήταν ένα κύμα πωλήσεων στα ομόλογα της Ευρωζώνης, που μεταφράστηκε για την Ελλάδα στην άνοδο της απόδοσης του 10ετούς ομολόγου πάνω από το 1,9%. Δηλαδή στα επίπεδα που βρέθηκε για μικρό διάστημα στο ξέσπασμα της πανδημίας του κορονοϊού, τον Απρίλιο του 2020.

Οι αγορές, βλέποντας τον πληθωρισμό να αυξάνεται σε ιστορικά υψηλά και στην Ευρώπη, προεξοφλούν σταδιακά το ενδεχόμενο αύξησης των επιτοκίων και στην Ευρωζώνη. Τούτο βέβαια μόλις η ΕΚΤ προχωρήσει τα ενδιάμεσα στάδια: τη διακοπή του Έκτακτου Προγράμματος Αγοράς Ομολόγων (PEPP) τον Μάρτιο και της επίσημης Ποσοτικής Χαλάρωσης (APP) ίσως πριν το τέλος του 2022.

Στην πράξη, η ενίσχυση της φημολογίας για αλλαγή πλεύσης της νομισματικής πολιτικής επηρεάζει ήδη τις αποδόσεις κυρίως της λεγόμενης "περιφέρειας" της Ευρώπης (Ιταλία, Ισπανία, Πορτογαλία, Ελλάδα). Μάλιστα, τα ελληνικά ομόλογα στην παρούσα φάση βρίσκονται στη δυσκολότερη δυνατή θέση, καθώς παρά το ευνοϊκό προφίλ του χρέους, η χώρα δεν έχει ακόμη ανακτήσει την επενδυτική βαθμίδα και παράλληλα έχει και με διαφορά το υψηλότερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ εντός της ΕΕ.

Με αυτά τα χαρακτηριστικά και λόγω της αυξημένης "επικινδυνότητας" του ελληνικού χρέους, η Ελλάδα θα πληρώσει -ξανά- το τίμημα του ακριβού δημόσιου δανεισμού, με εκτιμήσεις από το ΥΠΟΙΚ να θέλουν την απόδοση του 10ετούς να ανεβαίνει μέσα στον χρόνο πάνω από το 3%. 

Πάνω από 41 δισ. υποχρεώσεις την τριετία 

Δεδομένο είναι ότι η Ελλάδα θέλει την εποχή της ανόδου των επιτοκίων να ξεκινήσει όσο πιο αργά γίνεται. Το χειρότερο δυνατό σενάριο είναι η αύξηση να ξεκινήσει προς το τέλος του 2022 και να ολοκληρωθεί το μεγαλύτερο μέρος του κύκλου των αυξήσεων μέχρι και το 2024. Η Ελλάδα έχει για την τριετία αυτή να καλύψει υποχρεώσεις σε τοκοχρεολύσια ύψους περίπου 52 δισ. ευρώ. Στο ποσό αυτό περιλαμβάνεται και η κάλυψη του πρωτογενούς ελλείμματος ύψους 2,7 δισ. ευρώ (περίπου 1,4% του ΑΕΠ ) που αναμένεται να έχει ο προϋπολογισμός στο τέλος του χρόνου. Από τα υπόλοιπα 49,25 δισ., τα 35,2 δισ. είναι χρεολύσια και περίπου 14 δισ. τόκοι. Το ποσό είναι εξαιρετικά μικρό για μια χώρα που έχει χρέος κοντά στο 200% του ΑΕΠ. Εξηγείται όμως από το γεγονός ότι περίπου τα 2/3 του χρέους βρίσκονται στα χέρια των επίσημών δανειστών.

Επίσης, η χώρα διαθέτει και ταμειακά διαθέσιμα κοντά τα 40 δισ. ευρώ, κάτι που δίνει -θεωρητικά- τη δυνατότητα να καλύπτει τις ανάγκες της χωρίς να χρειαστεί να δανειστεί από τις αγορές. Πρακτικά, η χρήση ταμειακών διαθεσίμων αντί του δανεισμού είναι "δίκοπο μαχαίρι", καθώς αν η Ελλάδα αποφύγει να εκτεθεί στον δανεισμό από τις αγορές αντιμετωπίζει τον κίνδυνο οι επενδυτές να αποσύρουν την εμπιστοσύνη τους από τα ελληνικά ομόλογα.

Έτσι, θα αναγκαστεί να δανειστεί έστω και με αυξημένο κόστος για να διατηρήσει "την παρουσία" στις αγορές. Για τον λόγο αυτό, κρυφή προσδοκία είναι οι αυξήσεις να ξεκινήσουν από τα μέσα του 2023, ώστε η Ελλάδα να έχει ανακτήσει την επενδυτική βαθμίδα και να έχει σταθεροποιήσει κάπως τις αποδόσεις των τίτλων της. Ωστόσο, η ζημιά για την αγορά ομολόγων είναι δεδομένη, καθώς μετά τη σταθερά πτωτική πορεία των αποδόσεων των ομολόγων από τα μέσα του 2019 μέχρι και το τέλος του 2021, η Ελλάδα θα αναγκαστεί να δανείζεται με επιτόκια του 2017 και του 2018, για μεγάλο χρονικό διάστημα.