Αναζητώντας plan B στον ορυμαγδό της πτώσης στο Χρηματιστήριο

Του Βασίλη Γεώργα

georgas@kefalaio.gr

Σε συνθήκες απόλυτης σύγχυσης για την επόμενη μέρα παίζεται πλέον το παιχνίδι στο Χρηματιστήριο της Αθήνας, όπου, εν μέσω κατάρρευσης των τιμών, ειδικοί και αναλυτές εμφανίζονται απόλυτα διχασμένοι για τις προοπτικές του Eλληνικού Χρηματιστηρίου. Το ξεκίνημα του 2016 είναι με διαφορά το χειρότερο δυνατό που θα μπορούσε να συμβεί σε μια χρονιά για την οποία έχουν καλλιεργηθεί πολύ μεγάλες προσδοκίες αντιστροφής της οικονομίας. Από τη μια το παγκόσμιο sell-off στις αγορές, που οσμίζονται επιστροφή σε παγκόσμια ύφεση και αναζωπύρωση της χρηματοπιστωτικής κρίσης, και από την άλλη οι εσωτερικές ανησυχίες για άμεσες πολιτικές εξελίξεις σε μια ημι-κατεστραμμένη οικονομία, είναι οι καταλύτες που προκαλούν πολλαπλά κατάγματα σε κάθε προσπάθεια ανάταξης του επενδυτικού κλίματος. 

Ο κίνδυνος να συρθεί η χώρα σε μια τρίτη εκλογική αναμέτρηση εντός των επόμενων μηνών μεγεθύνεται, ως αποτέλεσμα της διαφαινόμενης αδυναμίας της κυβέρνησης να περάσει χωρίς έξωθεν στήριξη τα δύσκολα νομοσχέδια του ασφαλιστικού και του φορολογικού, με συνέπεια οι εισαγόμενες πιέσεις να έχουν πολλαπλασιαστικά αρνητικές συνέπειες στο Ελληνικό Χρηματιστήριο.

Αγνοείται η αντίδραση

Με μόλις δύο ανοδικές συνεδριάσεις στις τελευταίες δώδεκα, ο Γενικός Δείκτης χάνει πάνω από 16%, ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης κατακρημνίζεται σε διαδοχικά ιστορικά χαμηλά, οι μετοχές της "πραγματικής οικονομίας" κατακρημνίζονται επίσης, με απώλειες 20%-30% φέτος, ενώ οι μέτοχοι των τραπεζών έχουν βρεθεί να χάνουν μέσα σε μόλις έναν μήνα μέχρι και το 50% των χρημάτων που επένδυσαν στην τελευταία ανακεφαλαιοποίηση.

Το πρόβλημα, όμως, είναι πως μέχρι αυτήν τη στιγμή δεν υπάρχουν ουσιαστικές ενδείξεις ότι η πορεία απαξίωσης μπορεί να αντιστραφεί. Η πτωτική τάση είναι απόλυτος κυρίαρχος του παιχνιδιού, σχηματισμός δημιουργίας πυθμένα δεν υπάρχει ούτε για δείγμα σε δείκτες και μετοχές και οι περισσότερες τεχνικές και διαγραμματικές ενδείξεις στον χρηματιστηριακό πίνακα δείχνουν ότι επίκεινται χαμηλότερα επίπεδα τιμών. Το αποτέλεσμα είναι μέσα σε λίγες συνεδριάσεις να έχουν αφανιστεί πάνω από 7 δισ. ευρώ κεφαλαιοποίησης στο Χρηματιστήριο και να δικαιώνονται μόνο όσοι έχουν θέσεις short στην αγορά.

Αν αυτή η μικρή καταστροφή του Ιανουαρίου δεν προοιωνίζεται μία ακόμα μεγαλύτερη που έρχεται τους επόμενους μήνες, τότε πράγματι η ελληνική αγορά βιώνει μια ακραία πτωτική υπερβολή, η οποία αργά ή γρήγορα θα αποκατασταθεί, εκτιμούν διορατικοί αναλυτές. Η σημασία της αντίδρασης που θα ακολουθήσει είναι πολύ μεγάλη. Από το εύρος και την έντασή της θα κριθεί η δυνατότητα της αγοράς να αντιστρέψει την πορεία της ή να υποχωρήσει ξανά και να καταγράψει νεότερα χαμηλά, αρκετά πιο κάτω από το σημείο όπου βρισκόμαστε.

Σε bear market

Ωστόσο, το κρίσιμο ερώτημα για το τι είναι τελικά αυτό που προεξοφλείται με την  κατάρρευση της αγοράς δεν έχει απαντηθεί. Κρυφή ελπίδα όλων είναι η χρηματιστηριακή καθίζηση να αντικατοπτρίζει πρωτίστως το παγκόσμιο sell-off, που παρασύρει σε διψήφιες απώλειες τις μεγάλες αγορές του πλανήτη, και όχι την προεξόφληση μιας επερχόμενης νέας λαίλαπας αρνητικών εξελίξεων στο ελληνικό "πρόβλημα", που θα οδηγήσουν σε επικίνδυνες ατραπούς τη χώρα και την οικονομία.

Στην πρώτη περίπτωση, οι πιθανότητες να διαφοροποιηθεί θετικά σε επόμενο στάδιο η ελληνική αγορά, ακόμα και αν ξεκινήσει ένα διεθνές bear market, είναι υπαρκτές. Η εκτίμηση αυτή βασίζεται στην προϋπόθεση ότι ο νέος κύκλος διαπραγμάτευσης που ξεκινά με τους δανειστές για την αξιολόγηση του Μνημονίου θα ολοκληρωθεί χωρίς μεγάλες καθυστερήσεις, ώστε από την άνοιξη να αρχίσει να αποκαθίσταται η ρευστότητα στην οικονομία και σταδιακά να δημιουργούνται προϋποθέσεις για επιστροφή σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Εδράζεται, δε, στα στοιχεία που δείχνουν ότι το Ελληνικό Χρηματιστήριο είναι, από την οπτική των θεμελιωδών δεδομένων, η φθηνότερη αγορά στην Ευρώπη, με τις αξίες των μετοχών να μην ξεπερνούν το 20% του ΑΕΠ, όταν ο μέσος όρος στην Ε.Ε είναι πάνω από το 80% και φτάνει έως και το 250%.

Θα βγει το στοίχημα των ξένων;

Οι ξένοι επενδυτές έχουν στοιχηματίσει φέτος σε αναβίωση του ελληνικού turnaround story, ποντάροντας ότι η έγκαιρη ολοκλήρωση της αξιολόγησης μέχρι τον Φεβρουάριο-Μάρτιο θα σηματοδοτήσει την απαρχή για την επιστροφή της Ελλάδας στις αγορές: Αρχικά με την επαναφορά του waiver των τραπεζών, ώστε να δανείζονται ρευστότητα απευθείας από την ΕΚΤ, και εν συνεχεία με την αναδιάρθρωση του χρέους, την ένταξη των ελληνικών ομολόγων στην ποσοτική χαλάρωση και, τέλος, με την έκδοση κρατικών και εταιρικών ομολόγων, στο τέλος του 2016, μαζί με την άρση των capital controls. Οι δηλώσεις του Ευρωπαίου επιτρόπου Πιερ Μοσκοβισί, την περασμένη εβδομάδα, ότι οι δανειστές θέλουν να χτίσουν ένα success story στην Ελλάδα είναι ενδεικτικές του κλίματος, που, όμως, δεν έχει προσώρας κανέναν θετικό αντίκτυπο στην αγορά και την οικονομία.

Όλα τα παραπάνω δείχνουν μέχρι τώρα να είναι το "τυρί". Η "φάκα" είναι πως πλέον το χρονοδιάγραμμα των θετικών προσδοκιών αμφισβητείται έντονα, καθώς ξαφνικά η Ελλάδα βρίσκεται αντιμέτωπη όχι μόνο με την πιθανότητα μεγάλων καθυστερήσεων στη διαπραγμάτευση, τη νομοθέτηση και την αξιολόγηση των κρίσιμων προαπαιτουμένων (ασφαλιστικό, φορολογικό, ταμείο αποκρατικοποιήσεων), αλλά και με σενάρια μιας νέας, τρίτης μέσα σε έναν χρόνο, εκλογικής αναμέτρησης, που ναρκοθετούν το κλίμα.

Τρεις λόγοι αισιοδοξίας

Παρ' όλα αυτά, οι αντικειμενικοί λόγοι για να είναι κανείς θετικός πλέον με την αγορά της Αθήνας είναι πια περισσότεροι από πέρυσι, που η Ελλάδα βρέθηκε στο χείλος του Grexit, βίωσε capital controls, δύο εκλογικές αναμετρήσεις και σύρθηκε σε ένα τρίτο σκληρό Μνημόνιο.

1. Οικονομικοί αναλυτές και διαχειριστές κεφαλαίων υποστηρίζουν πως πλέον ο κίνδυνος Grexit έχει φύγει από το τραπέζι και, υπό την έννοια αυτή, δεν υφίσταται "κίνδυνος χώρας". Η εκτίμηση αυτή αντικατοπτρίζεται και στα μονοψήφια επίπεδα στις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων, όπου, επιπλέον, παρά την άνοδο των τελευταίων εβδομάδων (9,5%), καταγράφεται σημαντική απόκλιση σε σχέση με την πτώση του Χρηματιστηρίου σε νεότερα χαμηλά.

2. Το επενδυτικό ρίσκο, αντίθετα, εξακολουθεί να υφίσταται, λόγω της πολιτικής και οικονομικής αβεβαιότητας, ωστόσο οι ξένοι επενδυτές δείχνουν να το βάζουν σε δεύτερη μοίρα, χτίζοντας συνεχώς μεγαλύτερες θέσεις στο Ελληνικό Χρηματιστήριο. Στην τριετία 2013-2015 και παρά τις διακυμάνσεις της αγοράς, οι ξένοι έχουν πραγματοποιήσει καθαρές εισροές 4,3 δισ. ευρώ. Αναλυτές υποστηρίζουν ότι οι συνθήκες πανικού και υποτιμητικής κερδοσκοπίας που διαμορφώνονται αυτή την περίοδο εξυπηρετούν άριστα τη στρατηγική του "έξυπνου χρήματος", που χτίζει μακροχρόνιες θέσεις σε χαμηλές τιμές.

3. Το πραγματικό πολιτικό ρίσκο είναι επίσης περιορισμένο. Η κυβέρνηση έχει αποδεχθεί την αναγκαιότητα του τρίτου Μνημονίου και τρέχει γρηγορότερα από ποτέ στο παρελθόν τις πιο δύσκολες μεταρρυθμίσεις (ασφαλιστικό, φορολογικό, αποκρατικοποιήσεις), ενώ και η αντιπολίτευση δεν αμφισβητεί τον πυρήνα των δεσμεύσεων έναντι των δανειστών, αλλά περιορίζει τον αντιπολιτευτικό λόγο στις λεπτομέρειες των πολιτικών που υιοθετούνται. Όμως, ο κίνδυνος μιας νέας εκλογικής αναμέτρησης στο προσεχές χρονικό διάστημα είναι υπαρκτός και μπορεί να πυροδοτήσει ανεξέλεγκτες καταστάσεις στην αγορά, ενώ ακόμα και η διάδοχη προοπτική που υπάρχει για τη διακυβέρνηση δεν αφορά πια το γνωστό δίπολο "Μνημόνιο-αντιμνημόνιο", αλλά ακόμα πιο φιλελεύθερες επιλογές για την οικονομία.

Όλα τα παραπάνω αποτελούν σημαντικές ψηφίδες στο κάδρο που διαμορφώνεται για τη χρηματιστηριακή αγορά και τα ελληνικά ομόλογα εντός του 2016. Και, όπως εκτιμούν αναλυτές, όσο χαμηλώνει ο πήχης των αποτιμήσεων στην ελληνική αγορά προς το σημείο αναφοράς της ζώνης 530-450 μονάδων, τόσο ενισχύονται οι προσδοκίες μιας σημαντικής αντιστροφής στο δεύτερο μισό της χρονιάς, η οποία θα μπορούσε να ξεκινήσει με την πρώτη αχτίδα φωτός στο μέτωπο της πολιτικής σταθεροποίησης και της διαπραγμάτευσης με τους δανειστές.

Eurobank, Grivalia, Aegean, Ελλάκτωρ, Motor Oil, ΕΛΠΕ, ο όμιλος Μυτιληναίος - ΜΕΤΚΑ και η Εθνική στο προσκήνιο

Τι ψηφίζουν οι χρηματιστηριακές για το δίσεκτο 2016

Με απανωτά γκολ από τα αποδυτήρια ξεκίνησε το χρηματιστηριακό ματς του 2016, ωστόσο προπονητής και παίκτες όχι μόνο θεωρούν ότι μπορούν να το "γυρίσουν", αλλά και ότι θα στεφθούν και... κυπελλούχοι Ευρώπης μέχρι το τέλος της χρονιάς.

Δεν ξέρουμε αν είναι αυτή η παραδοσιακή "contrarian" αισιοδοξία για την υπεροχή της ελληνικής αγοράς που επηρεάζει την κρίση αναλυτών και διαχειριστών ή η συνολική αντίληψη πως, έπειτα από 17 χρόνια πτώσης στο Χρηματιστήριο, δεν έχει πολύ "παρακάτω". Όμως, η εκτίμηση που αναδύεται από τις πρώτες αναλύσεις για τη νέα χρονιά είναι πως όσοι τελικά ποντάρουν στην αντιστροφή της τάσης, στο "γύρισμα" της οικονομίας στην ανάπτυξη και στην άνοδο των τιμών των μετοχών θα δικαιωθούν και στο τέλος θα βρεθούν να πανηγυρίζουν πριν τελειώσει το 2016.

Κερδισμένοι μόνο οι short

Οι εξελίξεις προς το παρόν διαψεύδουν παταγωδώς όσους πήραν το αγοραστικό στοίχημα στην Ελλάδα, καθώς το να γράφουν με το "καλημέρα" τα χαρτοφυλάκια απώλειες 20%-40% είναι ό,τι χειρότερο μπορεί να περιμένει κανείς για το ξεκίνημα μιας πολλά υποσχόμενης χρονιάς.

Κι ενώ θα περίμενε κανείς το καλάθι που κρατούν οι αναλυτές να μικραίνει, αυτό, αντίθετα, μεγαλώνει. Όλοι οι μεγάλοι ξένοι οίκοι, για παράδειγμα –με τελευταία την ελβετική Credit Suisse–, δίνουν τώρα τιμές-στόχους από 50% έως 100% υψηλότερες για τις ελληνικές τράπεζες, παρότι σε όλη την Ευρώπη το ρίσκο έχει ανέβει κατακόρυφα. Κοινός παρονομαστής στις αναλύσεις τους είναι πως, παρά τα επιμέρους προβλήματα των "κόκκινων" δανείων και της απισχασμένης καταθετικής βάσης, η χώρα διαθέτει τις καλύτερα θωρακισμένες τράπεζες στην Ευρώπη μετά την ανακεφαλαιοποίησή τους και συνάμα τις πιο βαθιά υποτιμημένες μετοχές, οι οποίες διαπραγματεύονται με discount 50%-60% συγκριτικά με τις υπόλοιπες ευρωπαϊκές και θεωρητικά έχουν τα υψηλότερα περιθώρια ανόδου.

Τι λέει η Alpha Finance

Η ανάλυση, όμως, που απηχεί καλύτερα μέχρι στιγμής τις προσδοκίες για αντιστροφή είναι εκείνη της Alpha Finance, η οποία, κόντρα στην καταστροφή του ταμπλό, περιμένει σημαντικό ράλι τιμών στη Λεωφόρο Αθηνών μέσα στο 2016.

Η χρηματιστηριακή εκτιμά ότι, υπό την προϋπόθεση πως δεν θα υπάρξει νέος γύρος πολιτικών αναταράξεων μέσα στη χρονιά, το Χρηματιστήριο όχι μόνο θα καταφέρει να πάρει πίσω όλες τις απώλειες της περσινής χρονιάς (-23%), αλλά έχει περιθώρια να ανακάμψει από 32% έως και 50% μέχρι το τέλος του έτους. Η αισιοδοξία της χρηματιστηριακής εδράζεται στην εκτίμηση πως από το δεύτερο εξάμηνο και μετά η οικονομία θα αρχίσει να αντιστρέφει την πορεία της (προβλέπει ύφεση 0,9% για το 2016 και ανάπτυξη για το 2017), ενώ αναμένει ισχυρούς ρυθμούς ανάκαμψης της κερδοφορίας των εισηγμένων τόσο το 2015 (+45%) όσο και το 2016 (+39%) και ακόμα καλύτερη πορεία το 2017. Σύμφωνα με την Alpha Finance, οι τιμές των μετοχών βρίσκονται σε περιοχή μεγάλης υποτίμησης, καθώς εκτιμά ότι, εξαιρουμένων των τραπεζών, ο Γενικός Δείκτης διαπραγματεύεται με λόγο 5,7 φορές την αξία των επιχειρήσεων επί των λειτουργικών κερδών (EV/EBITDA) και βρίσκεται χαμηλότερα κατά 14% έναντι του μέσου όρου της τελευταίας τριετίας, παρότι στο μεσοδιάστημα η κατάσταση έχει βελτιωθεί.

Οι τιμές-στόχοι

Στο πλαίσιο αυτό, θεωρεί ότι πολλές ελληνικές μετοχές αποτελούν αγοραστικές ευκαιρίες στο Χ.Α. και στις κορυφαίες επιλογές της περιλαμβάνει τις μετοχές της Eurobank, της Grivalia, της Aegean και της Ελλάκτωρ. Παράλληλα, εκτιμά ότι η Motor Oil, τα ΕΛΠΕ, ο όμιλος Μυτιληναίος - ΜΕΤΚΑ, καθώς και η Εθνική μπορούν να εμφανίζουν αποδόσεις καλύτερες της αγοράς.

Το ανοδικό περιθώριο θα αποκαλυφθεί σταδιακά, καθώς η αγορά θα αποτιμά την επιτυχή ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης, εκτιμά η χρηματιστηριακή, ενώ θεωρεί ότι οι τράπεζες έχουν σημαντικά περιθώρια ανόδου, δίνοντας τιμές-στόχους στα 1,45 ευρώ για τη Eurobank, στα 0,40 ευρώ για την Εθνική και στα 0,45 ευρώ για την Πειραιώς, με σύσταση "Οutperform". Η χρηματιστηριακή προβλέπει ότι το τραπεζικό σύστημα θα επιστρέψει σε επίπεδα  κερδοφορίας ύψους 2,2-2,6 δισ. ευρώ έως το 2018-2019 και θεωρεί εξαιρετικά υποτιμημένα τα τρέχοντα επίπεδα τιμών, που αποτιμούν τις ελληνικές τράπεζες στο 0,3x της ενσώματης λογιστικής αξίας τους.

Αισιοδοξεί και η Credit Suisse

Στις προοπτικές των τραπεζικών μετοχών εστιάζει την προσοχή της στην τελευταία ανάλυσή της για την Ελλάδα και η Credit Suisse, η οποία θεωρεί πως βραχυπρόθεσμος οδηγός για το Ελληνικό Χρηματιστήριο θα είναι κατά κύριο λόγο η διαπραγμάτευση της κυβέρνησης με τους δανειστές για την πρώτη αξιολόγηση. Για την ελβετική τράπεζα, καταλύτης αντιστροφής της πτωτικής τάσης στο Χρηματιστήριο θα είναι η επαναφορά του waiver με την αποδοχή  των ελληνικών τίτλων από την ΕΚΤ, ενώ σημειώνει πως η πρόοδος στην εκκαθάριση προβληματικών δανείων από τους ισολογισμούς των τραπεζών θα οδηγήσει σε θετική επαναξιολόγηση των μετοχών τους, για τις οποίες ήδη δίνει αρκετά υψηλότερες τιμές-στόχους. Συγκεκριμένα, η τιμή-στόχος για την Alpha είναι 2,93 ευρώ, για την Εθνική 0,41 ευρώ, για την Πειραιώς 0,28 ευρώ και για τη Eurobank 1,06 ευρώ.

Στις μετοχές της πραγματικής οικονομίας εστιάζει στην ετήσια στρατηγική της η χρηματιστηριακή εταιρεία Χρυσοχοΐδης. Κορυφαίες επιλογές της είναι ο όμιλος Μυτιληναίος - ΜΕΤΚΑ, η Τιτάν, η Coca-Cola, η Aegean Airlines, ο ΟΠΑΠ και ο όμιλος των Ελληνικών Χρηματιστηρίων, ενώ θετική άποψη έχει για τις μετοχές της Motor Oil, της ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή, της Κρι Κρι και των Πλαστικών Θράκης.

Αναδημοσίευση από το "Κεφάλαιο" που κυκλοφορεί.