Το dilution και οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου

Του Γιώργου Καισάριου 

Την περίοδο του ΄99 λοιπόν, μπήκα στο Πρυτανείο και ξαφνικά βλέπω έναν τρελό να κερνάει όλο το μαγαζί. Ρωτώ για ποιο λόγο νιώθει τόσο γενναιόδωρος αυτός ο κύριος και μου απαντάνε ότι έχει πολλές μετοχές της ΠΕΙΡ.

Και γατί κερνάει διότι έχει πολλές μετοχές της ΠΕΙΡ, ρωτάω. Μου απαντούν, διότι η ΠΕΙΡ κάνει αύξηση κεφαλαίου! Δεν το ξέρεις (μου λένε) ότι όταν κάποια εταιρεία κάνει αύξηση κεφαλαίου ανεβαίνει;

Εκεί κατάλαβα ότι στην Ελλάδα έχουμε μπλέξει τα μπούτια μας και δεν καταλαβαίνουμε ορισμένα στοιχειώδη πράγματα.

Ένα θέμα το οποίο το ελληνικό επενδυτικό κοινό αδυνατεί να καταλάβει, είναι τι σημαίνει η λέξη dilution.

Η κυριολεκτική μετάφραση της λέξης σημαίνει αλλοίωση / αραίωση. Η χρηματιστηριακή έννοια είναι αυτή:

Αλλοίωση (ή κατά τα άλλα αραίωση) είναι ένας γενικός όρος που προκύπτει από την έκδοση επιπρόσθετων κοινών μετοχών από μια εταιρεία. Η αύξηση αυτή των κοινών μετοχών μπορεί να προκύψει από μια αύξηση κεφαλαίου (με ή χωρίς άσκηση δικαιωμάτων προαίρεσης), ή με μετατροπή μετατρέψιμων ομολογιών, προνομιούχων μετοχών ή warrants. Αυτή η αλλοίωση μπορεί να αλλάξει το ποσοστό συμμετοχής, την ψηφοφορία του ελέγχου, τα κέρδη ανά μετοχή, ή την αξία των μεμονωμένων μετοχών.

Επί της ουσίας, κάθε φορά που μια εταιρεία εκδίδει μετοχές, προκαλεί αλλοίωση (dilution). Με εξαίρεση να εκδίδει μετοχές με σκοπό να αγοραστεί μια άλλη εταιρεία, όπου τα κέρδη ανά μετοχή θα παραμείνουν αμετάβλητα (ή ακόμα μπορεί και να αυξηθούν), σχεδόν πάντα μια τέτοια πράξη θα προκαλέσει μείωσης της αξίας της μετοχής.

Το πρόβλημα είναι ακόμα μεγαλύτερο, όταν μια εταιρεία κάνει αύξηση κεφαλαίου για λόγους ρευστότητας. Εκεί στις περισσότερες περιπτώσεις, η πτώση της τιμής της μετοχής είναι πολύ μεγάλη.

Συνήθως, δευτερεύοντες αυξήσεις κεφαλαίου (secondary offerings)  στο εξωτερικό γίνονται πολύ σπάνια. Όποτε γίνουν, συνήθως σημαίνει ότι κάτι άσχημο συμβαίνει στην εταιρεία και συνήθως οι επενδυτές απομακρύνονται πολύ γρήγορα.

Κατά κανόνα, οι καλές εταιρείες δεν κανουν ποτέ αύξηση κεφαλαίου (εκτός απ΄ όταν μπήκαν στο ταμπλό). Πάρτε παράδειγμα AAPL, MSFT αλλά και ΤΙΤΚ, ΦΡΙΓΟ, ΕΕΕΚ και πολλές ακόμα. Μάλιστα, οι ακόμα καλύτερες εταιρείες είναι αυτές που κανουν επαναγορά μετόχων και τις διαγράφουν (μείωση μετοχικού κεφαλαίου). Ένα τέτοια παράδειγμα είναι η ΦΡΙΓΟ.

Ας δώσουμε ένα παράδειγμα του dilution (προτιμώ τον αγγλοσαξονικό όρο διότι προσδιορίζει επακριβώς την έννοια).

Μια εταιρεία έχει 1.000 μετοχές και έχει κέρδη 10 cents ανά μετοχή, η εκατό ευρώ σύνολο σαν εταιρεία. Τώρα ας υποθέσουμε ότι αυτή η εταιρεία διαπραγματεύεται με έναν πολλαπλασιαστή επί των κερδών 10. Άρα η τιμή της μετοχής θα είναι περίπου 1 ευρώ στο ταμπλό.

Τώρα ας υποθέσουμε ότι αυτή η εταιρεία κάνει λανθασμένους χειρισμούς και ξαφνικά από κέρδη έχει ζημιές. Παράλληλα, έχει εκδώσει και ομολογίες και οι ομολογιούχοι αποφασίζουν, κατόπιν παράκλησης της εταιρείας, να μετατρέψουν τις ομολογίες τους σε κοινές μετοχές. Ο λόγος που θα ήθελε η εταιρεία αυτές οι ομολογίες να μετατραπούν σε κοινές μετοχές είναι διότι αδυνατεί να πληρώσει το κουπόνι των ομολογιών αυτών.

Ας υποθέσουμε επίσης ότι η μετατροπή θα είναι τέτοια έτσι ώστε θα εκδοθούν άλλες 1.000 μετοχές, ανεβάζοντας το συνολικό αριθμό μετόχων στις 2.000 (από 1.000 πριν).

Τέλος, ας υποθέσουμε ότι μετά από λίγο καιρό η εταιρεία ανακάμπτει και επανέρχεται πάλι στην φυσιολογική κερδοφορία των 100 ευρώ που είχε πριν την κρίση. 

Τώρα όμως τα κέρδη ανά μετοχή δεν θα είναι 10 cents όπως πριν, αλλά θα είναι 5 cents ανά μετοχή. Αν βάλουμε τώρα τον πολλαπλασιαστή του 10 στην μετοχή, τότε η τιμή στο ταμπλό θα είναι 50 cents, ή το μισό από πριν. Τα συνολικά κέρδη σε επίπεδο εταιρείας είναι τα ίδια, αλλά τώρα οι μετοχές διπλάσιες.

Αυτό σημαίνει ότι οι προηγούμενοι μέτοχοι έχουν αλλοιωθεί (diluted) κατά 50% και τα κέρδη ανά μετοχή και η μετοχή στο ταμπλό θα είναι στο μισό από πριν.

Το λεγόμενο dilution, μπορεί να γίνει με πολλές μορφές. Μια μορφή είναι με επαναλαμβανόμενες  αυξήσεις κεφαλαίου όπως βλέπουμε στις τράπεζες αυτό τον καιρό. Μια άλλη είναι με μετατρέψιμες ομολογίες κτλ και μια άλλη περίπτωση είναι αυτό που ανακοινώσε πριν 2 μέρες ο  Μαΐλλης:

Ανανέωση της από 10/1/2011 απόφασης της Έκτακτης Γενικής Συνέλευσης της Εταιρείας, για την έγκριση της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου της Εταιρείας, έως του ποσού των ευρώ 74.924.562,60, με την έκδοση 249.748.542 νέων κοινών ονομαστικών μετά ψήφου μετοχών, με ονομαστική αξία ευρώ 0,30 και με τιμή διάθεσης ευρώ 0,30 ανά μετοχή, η οποία θα πραγματοποιηθεί με εισφορά χρηματικών απαιτήσεων των δανειστών της Εταιρείας, που συμμετέχουν στην από 23/11/2010 συμφωνία αναδιάρθρωσης και υπό τους όρους και τις προϋποθέσεις αυτής. Κατάργηση δικαιώματος προτίμησης των παλαιών μετόχων. Τροποποίηση του άρθρου 5 του Καταστατικού.

Με λίγα λόγια, θα εκδοθούν επιπλέον 250 εκατ. μετοχές περίπου προκειμένου η εταιρεία να μείωση την δανειακή της επιβάρυνση κατά 75 εκατ. ευρώ. Μετά το πέρας της διαδικασίας αυτής, ο συνολικός αριθμός μετοχών θα είναι περίπου 323 εκατ. χαρτιά.

Ενθυμίστε ότι κάποτε αυτή η μετοχή ήταν στα 20 ευρώ. Τα τελευταία 6-7 χρόνια είναι περίπου στα 3-5 ευρώ. Αλλά οι μετοχές τότε ήταν ελάχιστες σε σχέση με σήμερα. 

Το κακό είναι ότι οι περισσότερες ελληνικές εταιρείες την περασμένη δεκαετία έχουν κάνει δισεκατομμύρια σε αυξήσεις κεφαλαίου και τα λεφτά αυτά έχουν χαθεί.

Η ζημιά όμως είναι πολλαπλάσια από ό,τι φαίνεται στο μάτι, διότι ακόμα και όταν ανακάμψουμε, μην περιμένετε να δείτε πολλές εταιρείες στα υψηλά της περασμένης δεκαετίας, διότι τα συνολικά χαρτιά που έχουν πολλές εταιρείες σήμερα είναι πολλαπλάσια από τότε.

george.kesarios@capital.gr