Morgan Stanley: H bull case για τις ελληνικές τράπεζες μετά το ισχυρό ράλι

Της Ελευθερίας Κούρταλη

Το ράλι που έχουν σημειώσει οι ελληνικές τράπεζες από τις αρχές του έτους, κάνει την Morgan Stanley να σκεφτεί το bull σενάριό της για τον κλάδο, όπως σημειώνει σε σημερινή της έκθεση. Έτσι αυξάνει τις εκτιμήσεις της για τα καθαρά έσοδα κατά 5-10%, με βάση και την άνοδο των επιτοκίων στην οποία θα προχωρήσει η ΕΚΤ κατά 50 μονάδες βάσης έως τον Μάρτιο του 2023. Επίσης, αναθεωρεί ανοδικά τις τιμές-στόχους που δίνει για τις μετοχές τους, οι οποίοι υποδηλώνουν άνοδο 4-12%. Αυτό, όπως τονίζει, την κάνει να... επισκεφτεί και πάλι το bull σενάριό της (+54% άνοδο κατά μέσο όρο), όπου βλέπει τις αποδόσεις να κινούνται πιο κοντά στους στόχους των διοικήσεων.

Έτσι, οι νέες τιμές-στόχοι και οι συστάσεις είναι οι εξής: Σύσταση overweight για την Eurobank με τιμή-στόχο το 1,24 ευρώ από 1,07 ευρώ πριν, και σύσταση equal-weight για τις Alpha Bank και Πειραιώς, με τιμή-στόχο το 1,60 ευρώ από 1,40 ευρώ πριν και το 1,72 ευρώ από 1,52 ευρώ πριν, αντίστοιχα. 

Αύξηση δανείων: θετικά σημάδια για τα δάνεια των νοικοκυριών, αναμονή για τα εταιρικά

Η ανάλυση της Morgan Stanley για την πορεία των νέων δανείων του κλάδου δείχνει ότι τα καταναλωτικά δάνεια έχουν γίνει θετικά από τον Αύγουστο του 2021, με "ηγέτη" τα στεγαστικά, ενώ ο Δεκέμβριος του 2021 ήταν ο πρώτος μήνας οριακά θετικών (+3% ετησίως) νέων εκδόσεων εταιρικών δανείων. Θεωρεί την ανάκαμψη των στεγαστικών δανείων ως θετική για τη Eurobank, η οποία είναι περισσότερο εκτεθειμένη σε στεγαστικά δάνεια στο ~29% του συνόλου των δανείων, έναντι ~25-20% για την Alpha και την Πειραιώς. Ενώ οι μακροοικονομικοί δείκτες όπως η βιομηχανική παραγωγή, ο σχηματισμός παγίου κεφαλαίου και ο PMI της μεταποίησης παρουσιάζουν θετικές ανοδικές τάσεις, αυτό δεν έχει ακόμη μεταφραστεί σε επιτάχυνση της αύξησης των εταιρικών δανείων. Η αύξηση των καθαρών εξυπηρετούμενων δανείων το εννεάμηνο του 2021 επηρεάστηκε επίσης από τις υψηλότερες από τις αναμενόμενες εταιρικές αποπληρωμές, όπως αναφέρει.

Το βασικό και το bull σενάριο

Οι στόχοι των ελληνικών τραπεζών συνεπάγονται περίπου 10 δισ. ευρώ καθαρής αύξησης των δανείων το διάστημα 2020-24. Οι εκτιμήσεις της Morgan Stanley στο βασικό σενάριο υποθέτουν αύξηση δανείων μεταξύ ~6-8 δισ. ευρώ κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, υποδηλώνοντας ~5-6% αύξηση δανείων σε μέσο όρο ετησίως. Με βάση τις προσδοκίες αύξησης του ΑΕΠ κατά 3,3% σε μέσο όρο το 2021-2024, σύμφωνα με το ΔΝΤ, η εκτίμησή της αντιπροσωπεύει έναν πραγματικό πολλαπλασιαστή του ΑΕΠ ~1,3x. 

Το bull σενάριο υποθέτει 7-9% αύξηση δανείων σε μέσο όρο ετησίως (9-10 δισ. ευρώ). Οι υποθέσεις της για χαμηλότερη αύξηση των δανείων μεταφράζονται σε ασθενέστερα μέσα ετήσια καθαρά επιτοκιακά έσοδα το 2021-2024 έναντι του guidance, αλλά συμβαδίζουν με το bull σενάριο, όπου επίσης ενσωματώνεται λιγότερη πίεση στα καθαρά περιθώρια κέρδους. Με τα χαρτοφυλάκια δανείων των ελληνικών τραπεζών να "κλίνουν" προς τα εταιρικά δάνεια στο 63-74% του συνόλου, η Morgan Stanley βλέπει επιτάχυνση της αύξησης των εταιρικών δανείων με τα κεφάλαια ανάκαμψης της ΕΕ τα επόμενα τρίμηνα να αποτελούν βασικό θετικό καταλύτη.

Μπορούν τα ελληνικά NPLs να συγκλίνουν στα μέσα επίπεδα της ΕΕ; 

Το δεύτερο μεγάλο ερώτημα για τις ελληνικές τράπεζες στο… μυαλό της Morgan Stanley είναι εάν τα "ομαλοποιημένα" επίπεδα NPL έως το 2024 θα μπορούσαν να συγκλίνουν στα μέσα επίπεδα της ΕΕ  του 2-3% όπως προτείνουν οι στόχοι  των Alpha (~2%) και Πειραιώς (κάτω από 3%). Κοιτάζοντας πίσω στην ιστορία, το κατώτατο όριο για τα ελληνικά NPLs ήταν το 5% το δ’ τρίμηνο του 2007, το οποίο επίσης συνέπεσε με την κορύφωση του κύκλου των ακινήτων και τα κατώτατα επίπεδα ανεργίας στο 7,5% (έναντι των προβλέψεων του ΔΝΤ για 11,6% έως το 2024).

Τα παραπάνω οδηγούν στην πιο συντηρητική υπόθεση της Morgan Stanley για επίπεδα NPE στο 6% περίπου για τις ελληνικές τράπεζες έως το 2024 στο βασικό της σενάριο. Η bull case υποθέτει δείκτη NPEs στο 4-5% το 2024. Αυτό μεταφράζεται επίσης σε υψηλότερες υποθέσεις για το κόστος ρίσκου COR στις προβλέψεις της έναντι των στόχων. 

Η M.S. πάντως αναγνωρίζει έναν αριθμό παραγόντων που θα πρέπει να στηρίξουν τα NPEs σε αυτόν τον κύκλο, όπως i) η απομόχλευση με χαμηλότερα επίπεδα χρέους των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων, ii) οι πιο συντηρητικές δανειοδοτικές πολιτικές και πιο ενεργητικές πολιτικές διαχείρισης του χρέους, iii) ο νέος νόμος περί αφερεγγυότητας που τέθηκε σε ισχύ το 2021, και iv) οι ισχυρές μακροοικονομικές προοπτικές. 

Τέλος, η Morgan Stanley αναλύει επίσης το ιστορικό του guidance των διοικήσεων τα τελευταία χρόνια, όπου η Eurobank και η Alpha βρίσκονται μπροστά από την Πειραιώς. Το bull case για την Eurobank προϋποθέτει ROTE στο 11,7% το 2024 (στόχοι διοίκησης 10% το 2022 και επέκταση στη συνέχεια) με τη μετοχή της να προσφέρει 44% περιθώριο ανόδου από τα τρέχοντα επίπεδα. 

Το 54% και το 63% φτάνει το περιθώριο ανόδου στο bull σενάριο της M.S. για την Alpha και την Πειραιώς αντίστοιχα, με βάση το ROTE στο 9,9% τo 2024 και στο 8,6% αντίστοιχα, έναντι των στόχων των διοικήσεων για 10% ή υψηλότερα.

Με την εκκαθάριση του ισολογισμού σε μεγάλο βαθμό να έχει ολοκληρωθεί, η Eurobank αντιμετωπίζει τους λιγότερους αντίθετους ανέμους στα λειτουργικά έσοδα από τις μειώσεις NPE, όπως αναφέρει. Με συνολικό δείκτη κεφαλαίου 15,4% στο εννεάμηνο του 2021, η Eurobank είναι η πρώτη από τις ελληνικές τράπεζες που μπορούν να συζητήσουν την επανέναρξη των μερισμάτων με τον επόπτη το 2023, κάτι που είναι πιθανό να είναι θετικός καταλύτης και για τη μετοχή, κατά την άποψη της M.S.