Από τα €6 στα €13,5 δισ.: Η πραγματική αποτίμηση μιας εταιρείας που παράγει την πρώτη ύλη του μέλλοντος

Του Απόστολου Μάνθου

Ομολογουμένως η έξοδος της Metlen από τον MSCI Standard των αναδυόμενων αγορών έχει κάνει ορισμένους να χάσουν την επενδυτική τους πυξίδα.

Κάποιοι ξεπουλάνε τη Metlen στα €42, αποτιμώντας τον όμιλο μόλις €6 δισ., επειδή –λέει– "έφυγε από τον MSCI" και έρχεται τάχα μου "χιονοθύελλα” πωλήσεων από τα παθητικά χαρτοφυλάκια. Αυτά τα ίδια παθητικά funds όμως, που με μαύρη καρδιά θα αναγκαστούν να αποχωριστούν τη Mytilineos, νυν Metlen, μιας που τόσα χρόνια τους αυγάτιζε το κεφάλαιό τους, γνωρίζουν πολύ καλά ότι ο άνθρωπος που τους ανέβαζε την απόδοση όταν κάποιοι άλλοι τους έγραφαν ζημιές, όχι μόνο είναι εδώ, αλλά έχει πατήσει το κουμπί για τον διπλασιασμό του ομίλου του.

Το σίγουρο είναι ότι τα πιο "μεγάλα παιδιά" από αυτούς θα επιστρέψουν δριμύτεροι με άγριες αγοραστικές διαθέσεις φορώντας όμως αυτήν τη φορά το κουστούμι των ανεπτυγμένων.

Αυτή λοιπόν η αναγκαστικότητα των πωλήσεων έχει οδηγήσει ορισμένους βραχυχρόνιους επενδυτές σε πωλήσεις, γιατί τους πανικόβαλαν τα κόκκινα κεριά της καθόδου, γιατί περιμένουν να πάει χαμηλότερα, γιατί δεν είναι να τα βάζει κανείς με αυτούς που σορτάρουν (το άκουσα και αυτό), γιατί το έργο τελείωσε με το που μπήκε η Metlen στο LSE και ας σηκώνεται μόλις τώρα η μεγάλη αυλαία.

Η απάντηση σε όλη αυτή την επενδυτική παρανόηση δόθηκε την περασμένη Πέμπτη από τον Ευάγγελο Μυτιληναίο όπου τόνισε με έμφαση ότι… "Είμαστε εδώ για την μεγάλη πορεία και όχι για τα παιχνίδια ημερών, όπου τα flows των "πονηρών" πάνε και έρχονται .”

Και επειδή ο Ευάγγελος είναι παλιά καραβάνα στη αγορά γνωρίζει πολύ καλά ότι στο χώρο αυτό "Γελάει καλύτερα όποιος γελάει τελευταίος".

Όταν λοιπόν ο κύκλος κλείσει, αυτοί που πούλησαν θα τρέχουν να ανέβουν και πάλι στο τραίνο. Μόνο που τότε το εισιτήριο θα είναι ακριβότερο ενώ είναι σίγουρο ότι θα χρειάζονται υπότιτλους για να καταλάβουν γιατί γελά ο Πρόεδρος.

Στην παρουσίαση του "The Third Era – Progress in Motion” υπήρχαν ορισμένα σημεία που, αν τα δεις με προσοχή, αποκαλύπτουν πόσο υποτιμημένη είναι η αποτίμηση των €6 δισ. για τη Metlen. Και ακόμη περισσότερο, πόσο μεγάλη ευκαιρία μεσοπρόθεσμης τοποθέτησης δημιουργούν οι αναγκαστικές πωλήσεις των αναδυόμενων κεφαλαίων.

Μάλιστα, τα σημεία αυτά δεν πέρασαν απαρατήρητα – ο ίδιος ο Ευάγγελος Μυτιληναίος φρόντισε να τα φωτίσει στην ομιλία του, επαναλαμβάνοντας με νόημα φράσεις όπως "σας παρακαλώ, κρατήστε το", "εδώ θα έχει ενδιαφέρον η συνέχεια" και την αναφορά στην "αιχμή του δόρατος του ομίλου". Ήταν οι στιγμές που καταλάβαινες ότι ο Πρόεδρος δεν περιέγραφε απλώς ένα επιχειρηματικό πλάνο, αλλά έδινε κατεύθυνση σε όσους ξέρουν να διαβάζουν πίσω από τις λέξεις.

Γιατί μέσα σε αυτά τα "σημεία–φωτιά” κρύβεται η ουσία: η Metlen που βλέπουμε σήμερα στα €6 δισ. κεφαλαιοποίησης δεν είναι το τέλος, είναι η αρχή. Και καθώς οι "αναδυόμενες" πωλήσεις αδειάζουν βιαστικά το πεδίο, ανοίγει μπροστά μας μια σπάνια ευκαιρία επανατοποθέτησης πριν αρχίσει η αποτίμηση να αντικατοπτρίζει την πραγματική κλίμακα των μεγεθών που έρχονται.

Η επόμενη φάση, έχει τη δυναμική να διπλασιάσει την αξία του ομίλου από τα σημερινά €6 δισ. στα €12 δισ., και πιθανότατα ακόμη ψηλότερα.

Παρακάτω, λοιπόν, θα ενώσω αυτά τα κομβικά σημεία και θα σας δείξω γιατί η σημερινή αποτίμηση της Metlen είναι εξοργιστικά φθηνή σε σχέση με την πραγματική της δυναμική.

Ξεκινώ από το πρώτο κομμάτι του παζλ – εκείνο που έχει ήδη πάρει επίσημη μορφή ανακοινώσεων και χρονοδιαγράμματος.

Μιλάω για τη ΜΕΤΚΑ, τον βραχίονα των Υποδομών & Παραχωρήσεων του ομίλου, που αναμένεται να εισαχθεί στο Χρηματιστήριο Αθηνών μέσα στο δεύτερο εξάμηνο του 2026 με ένα αναμενόμενο EBITDA της τάξης των €150 εκατ. και το σημαντικότερο με μηδενικό δανεισμό, κάτι που στον χώρο των υποδομών δεν συναντάς ούτε με το κυάλι. Με αυτά τα δεδομένα, η αποτίμηση της ΜΕΤΚΑ στο Χρηματιστήριο Αθηνών σίγουρα θα αποτελέσει σημείο αναφοράς για όλο τον κλάδο.

Αν υποθέσουμε έναν συντηρητικό πολλαπλασιαστή EV/EBITDA 9x–10x, που αντανακλά κατά βάση τις τρέχουσες αποτιμήσεις του κλάδου της στο ΧΑΑ, τότε η ΜΕΤΚΑ θα μπορούσε να αποτιμηθεί μεταξύ €1,35 και €1,50 δισ. με το "καλημέρα”. Και αυτό χωρίς να έχει ούτε ένα ευρώ χρέος, με σταθερές ταμειακές ροές, μακροχρόνια συμβόλαια και ένα backlog έργων που ξεπερνά ήδη το €1,6 δισ., από δημόσια και ιδιωτικά έργα, ΣΔΙΤ, λιμάνια, άρδευση, ενέργεια και πράσινες υποδομές.

Η προοπτική αυτής της εισαγωγής είναι διπλά επωφελής για τη μητρική Metlen. Από τη μία, θα "ξεκλειδώσει” την εσωτερική αξία ενός περιουσιακού στοιχείου που σήμερα παραμένει μέσα στον όμιλο και δεν αποτιμάται από την αγορά. Από την άλλη, θα διορθώσει το λεγόμενο conglomerate discount που συχνά συνοδεύει τους μεγάλους πολυκλαδικούς ομίλους, προσδίδοντας στη Metlen έναν πιο "καθαρό” επενδυτικό χαρακτήρα.

Αν η ΜΕΤΚΑ αποτιμηθεί στο €1,4 δισ. μόνο αυτό το νούμερο αντιστοιχεί σχεδόν στο 23% της σημερινής κεφαλαιοποίησης του ομίλου. Και μιλάμε για ένα asset που βρίσκεται ακόμα πριν την IPO, δηλαδή πριν την αποτίμηση της αγοράς και το ενδιαφέρον των διεθνών θεσμικών.

Επιπλέον, η διάρθρωση του IPO αναμένεται να έχει και πρωτογενές σκέλος (νέα κεφάλαια στη θυγατρική για έργα και παραχωρήσεις) και δευτερογενές (μερική πώληση μετοχών της Metlen). Έτσι, ο όμιλος θα ενισχύσει τη ρευστότητά του και θα μετατρέψει μέρος της υπεραξίας σε πραγματικό χρήμα χωρίς να χάσει τον έλεγχο.

Πάμε τώρα στο τομέα "M Technologies" της Metlen που αποτελεί την πιο "καυτή" έκπληξη του μετασχηματισμού, και όπως τόνισε ο Μυτιληναίος είναι αυτός που είχε την πιο γρήγορη ανταπόκριση μετά το Capital Markets Day. Η ταχύτητα με την οποία εξελίχθηκε το σχέδιο ξεπερνά κάθε ελληνικό προηγούμενο.

"Σας θυμίζω", είπε ο Μυτιληναίος, "ότι πήγαμε τότε και είπαμε πως έχουμε δύο εργοστάσια και μέχρι το 2029 θα έχουμε πέντε. Έξι μήνες μετά έχουμε τα δύο, εγκαινιάσαμε το τρίτο με τον Πρωθυπουργό, αγοράσαμε τα δύο επόμενα και είμαστε σε τελικές συζητήσεις για το έκτο. Όλα αυτά σε έξι μήνες. Αυτό είναι πολύ σημαντικό και θέλω να το κρατήσετε."

Ο Πρόεδρος φανέρωσε στην ουσία ότι ο τομέας M Technologies περνά πλέον από το στάδιο των εξαγγελιών στο στάδιο της μαζικής εκτέλεσης.

Στο χαρτοφυλάκιο της Metlen, ο τομέας M Technologies βασίζεται σε τεχνογνωσία δεκαετιών στις μεταλλικές κατασκευές υψηλής ακρίβειας: σκάφη, υποβρύχια, άρματα, αμυντικά οχήματα, συστήματα εκτόξευσης και σύνθετες υποδομές. Η εκρηκτική δυναμική όμως που φαίνεται να αναπτύσσεται στα επόμενα χρόνια θα βάλει φωτιά στο ιστορικό πεδίο ανάπτυξης.

Με το ελληνικό πρόγραμμα επανεξοπλισμού των €25 δισ., τα ευρωπαϊκά κονδύλια του προγράμματος ReArm Europe των >€800 δισ. και τα €3 δισ. που προορίζονται για τη στήριξη της ελληνικής αμυντικής βιομηχανίας, η Metlen θα μετατραπεί σε κεντρικό βιομηχανικό φορέα υλοποίησης της νέας αμυντικής πολιτικής της χώρας.

Η ίδια διαθέτει ήδη τρεις λειτουργικές μονάδες, δύο υπό αγορά και μία έκτη υπό συζήτηση – κάτι που σημαίνει πενταπλασιασμό παραγωγικής ισχύος μέσα σε λιγότερο από δύο χρόνια. Το νέο εργοστάσιο, που εγκαινίασε ο Πρωθυπουργός, θα περάσει μετρήσιμα στον ισολογισμό του 2026, και όπως είπε ο Μυτιληναίος "θα είναι έτοιμο να πιάσει δουλειά το Πάσχα".

Σύμφωνα με τη διοίκηση, ο τομέας M Technologies στοχεύει σε EBITDA 150 εκατ. ευρώ, γεγονός που τον καθιστά ήδη "mini industrial champion" με σαφή προοπτική αυτόνομης εισαγωγής στο ΧΑΑ.

Ακόμη και με την πλέον συντηρητική προσέγγιση 8x με 9x, η θυγατρική M Technologies της Metlen θα άξιζε €1,2 – €1,35 δισ.. Αν όμως λάβουμε υπόψη τον εκρηκτικό ρυθμό ανάπτυξης (6 εργοστάσια μέχρι το 2029, ικανότητα για διεθνείς εξαγωγές και συνεργασίες με μεγάλους ομίλους όπως η KNDS France και η Iveco), τότε μια αποτίμηση 10x είναι απολύτως ρεαλιστική δίνοντας €1,5 δισ. κεφαλαιοποίηση.

Σε πιθανό IPO στο ΧΑΑ, μια τέτοια εισαγωγή θα αποτελούσε το πρώτο αμυντικό pure play της χώρας, με διπλό ενδιαφέρον: επενδυτικό, λόγω των σταθερών ροών και των διεθνών συμβολαίων και γεωπολιτικό, αφού η Ελλάδα ενισχύει τη θέση της στην ευρωπαϊκή άμυνα και η Metlen προσφέρει "ευρωπαϊκό περιεχόμενο" σε στρατιωτικά συστήματα που έως τώρα ήταν πλήρως εισαγόμενα.

Η αγορά λοιπόν θα της έδινε premium, όχι μόνο για τα μεγέθη, αλλά και για το αφήγημα: αυτοδύναμη ελληνική βιομηχανία με εξαγώγιμο προϊόν και τεχνολογική αυτονομία.

Μέχρι τώρα METKA και M Technologies μας κάνει το 48% της σημερινής κεφαλαιοποίησης.

Προχωράω τώρα στο κομμάτι εκείνο της Metlen όπου οι Αμερικανοί την "έπεσαν” στην κυριολεξία στο Μυτιληναίο. Είναι εκείνος ο τομέας που ο Πρόεδρος τον χαρακτήρισε ως τη μελλοντική αιχμή του δόρατος του ομίλου. Μιλάω για το "Critical Raw Materials & Circular Metals” που όπως έχω αναφέρει σε προηγούμενη ανάλυση πιστεύω ακράδαντα ότι θα σπάσει τα ταμεία.
Κάτι παρόμοιο είχα "τολμήσει” να γράψω και για τη Cenergy Holdings, όταν ακόμη βρισκόταν στα €3 και η συνέχεια με δικαίωσε.

Η Metlen, λοιπόν έχει θέσει το κομμάτι "Critical Raw Materials & Circular Metals" ως έναν από τους πλέον ισχυρούς πυλώνες του στρατηγικού μετασχηματισμού με συγκεκριμένη κατεύθυνση στην παραγωγή γαλλίου (gallium), σκανδίου (scandium) και άλλων κρίσιμων μετάλλων / οξειδίων από δευτερογενείς ροές (κυκλική μεταλλουργία). Μέσα από εκεί ο όμιλος τοποθετείται σε ένα στρατηγικότατο "κόμβο" της νέας εποχής: προμήθεια απαραίτητων μετάλλων για τεχνολογίες αιχμής (ημιαγωγοί, GaN, RF, αμυντικό/διαστημικό hardware, REE).

Εγώ θα το πω πιο απλά. Αυτή τη στιγμή η Metlen κρατά στα χέρια της την πρώτη ύλη της Τεχνητής Νοημοσύνης (AI). Κυριολεκτικά. Τα κρίσιμα μέταλλα που τροφοδοτούν τα chips, τα data centers και την επανάσταση των ρομπότ, είναι η βάση πάνω στην οποία θα στηθεί η τεχνολογία του αιώνα. Χωρίς αυτά δεν υπάρχει AI.

Πόσο λοιπόν αξίζει η πρώτη ύλη της νέας τεχνολογικής εποχής; Η αγορά έχει την τάση να υποτιμά αυτό που δεν καταλαβαίνει και να "τιμολογεί” το μέλλον με τα μάτια του παρελθόντος.

Σήμερα, οι περισσότεροι κοιτούν τη Metlen και βλέπουν "ενέργεια και μέταλλα”.
Εγώ βλέπω την πηγή τροφοδοσίας της AI, τη βιομηχανική ραχοκοκαλιά που θα στηρίξει το λογισμικό, τα δίκτυα και τα ρομπότ του αύριο. Και αν η Nvidia έγινε το σύμβολο της AI επανάστασης, η Metlen είναι το ορυχείο του μέλλοντος – εκεί όπου γεννιέται η τεχνολογική ύλη που θα κινεί τα πάντα.

Η γεωπολιτική διάσταση είναι τεράστια: το 98% της παγκόσμιας παραγωγής γαλλίου προέρχεται από την Κίνα, η οποία έχει επιβάλει εξαγωγικούς περιορισμούς. Η είσοδος της METLEN ως εναλλακτικού παρόχου στις ΗΠΑ και στην ΕΕ προσδίδει στρατηγική αξία πολλαπλάσια του απλού EBITDA.

Η MP Materials στις Ηνωμένες Πολιτείες, η οποία προμηθεύει το Πεντάγωνο με σπάνιες γαίες, αποτιμάται με πολλαπλασιαστή EV/EBITDA γύρω στις 13–14 φορές, ενώ η καναδική 5N Plus, που ειδικεύεται στην παραγωγή high-purity gallium και ινδίου, κινείται γύρω στο 9–10x. Αντίστοιχα, μεγάλοι παίκτες όπως η Lynas Rare Earths της Αυστραλίας διαπραγματεύονται στις 10–11 φορές τα EBITDA τους. Με βάση αυτά τα διεθνή δεδομένα, ο τομέας "Critical Raw Materials & Circular Metals", με EBITDA €220 εκατ. και καθαρό δανεισμό πρακτικά μηδενικό στο επίπεδο του segment, δικαιούται αποτίμηση τουλάχιστον €2,5 έως €3 δισ..

Πιστέψτε με, αυτή είναι η συντηρητική εκτίμηση.

Εάν όμως ενεργοποιηθεί το σενάριο που ο ίδιος ο Μυτιληναίος υπαινίχθηκε στην παρουσίαση - δηλαδή η σύναψη στρατηγικής συνεργασίας με τις Ηνωμένες Πολιτείες, οι οποίες αναζητούν απεγνωσμένα εναλλακτικές πηγές γαλλίου εκτός Κίνας - τότε τα δεδομένα αλλάζουν ριζικά. Ένα offtake agreement ή μια κοινή γραμμή παραγωγής με αμερικανικό φορέα, είτε της βιομηχανίας είτε της άμυνας, θα μετατρέψει τη Metlen στον πρώτο μη κινεζικό προμηθευτή κρίσιμων μετάλλων για τη Δύση. Και τότε η αποτίμηση αυτού του block δεν θα μετριέται με 10 ή 12 φορές EBITDA, αλλά με 15 ή 16. Σε αυτή την περίπτωση, η αξία του θα ξεπεράσει τα €3,5 δισ.

Ο Μυτιληναίος ανέφερε χαρακτηριστικά ότι αυτός ο τομέας θα μπορούσε να είχε σε ένα πιθανό IPO ένα P/E 40 με 50 που οδηγεί σε μια κεφαλαιοποίηση >€3,5 δισ.

Κάνοντας, λοιπόν, την τελική πρόσθεση στα τρία κομμάτια του παζλ — ΜΕΤΚΑ, M Technologies κα τα Critical Raw Materials & Circular Metals — φτάνουμε ήδη σε μια δυνητική αποτίμηση περίπου €6,4 δισ., έναντι σημερινής κεφαλαιοποίησης μόλις €6,0 δισ.. Αυτό από μόνο του θα έπρεπε να κάνει την αγορά να αναρωτηθεί πόσο χαμηλά τιμολογεί τη Metlen.
 

Προσέξτε όμως γιατί μέχρι τώρα δεν έχουμε βάλει τη "μάνα”, τον πυρήνα της ενέργειας και της μεταλλουργίας. Εδώ μιλάμε για EBITDA: 520 + 590 + 410 = €1,52 δισ., με καθαρό δανεισμό περίπου €2 δισ.

Ακόμα και με έναν άκρως συντηρητικό πολλαπλασιαστή EV/EBITDA 6x, ο συνολικός Enterprise Value της μητρικής φτάνει τα €9,12 δισ.

Αφαιρώντας τον καθαρό δανεισμό των €2 δισ., προκύπτει καθαρή αξία (equity value) €7,12 δισ. μόνο για τον ενεργειακό και μεταλλουργικό πυρήνα χωρίς καμία υπερεκτίμηση. Κι έτσι η εξίσωση αλλάζει εντελώς: €6,4 δισ. (ΜΕΤΚΑ + Defence + CRM)+ €7,12 δισ. (Core Energy & Metals) = €13,52 δισ. συνολική δυνητική αποτίμηση ή τιμή μετοχής στα €94,5.

Με άλλα λόγια, μιλάμε για μια εταιρεία που αποτιμάται σήμερα €6 δισ. ενώ τα επιμέρους κομμάτια της αξίζουν, με βάση ρεαλιστικούς αριθμούς, σχεδόν 2,5 φορές περισσότερο.

Γιατί όταν ο Ευάγγελος Μυτιληναίος λέει "η νέα εποχή μόλις αρχίζει", είναι σαν να ακούς τον αρχιτέκτονα που ξέρει ήδη τα σχέδια ενός ουρανοξύστη ενώ οι άλλοι βλέπουν ακόμη τα θεμέλια. Όσοι τον έχουν πάρει στα σοβαρά, έχουν ήδη ανέβει μαζί του. Οι υπόλοιποι, απλώς κοιτάζουν από το πεζοδρόμιο.

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.