Υποτίμηση - Μετασχηματισμός - Εκτόξευση

Του Απότολου Μάνθου

Η Space Hellas (ΣΠΕΙΣ), με ιστορία 40 ετών στην ελληνική αγορά ICT, αποδεικνύει ότι μπορεί να συνδυάζει την τεχνογνωσία σε ολοκληρωμένες λύσεις πληροφορικής και τηλεπικοινωνιών με την αιχμή της κυβερνοάμυνας. Το 2024 αποτέλεσε για τον όμιλο μια χρονιά καμπής, με ισχυρά λειτουργικά αποτελέσματα, διεύρυνση ανεκτέλεστου έργων, καθώς και στρατηγικές συμβάσεις που τοποθετούν την εταιρεία σε πλεονεκτική θέση έναντι ανταγωνιστών, τόσο στην Ελλάδα όσο και στην Ευρώπη.

Να υπενθυμίσω ότι για το 2024 ο ενοποιημένος κύκλος εργασιών ανήλθε στα €155,2 εκατ., καταγράφοντας αύξηση σε σχέση με τα €148,1 εκατ. του 2023. Τα EBITDA ενισχύθηκαν στα €18,2 εκατ., επιβεβαιώνοντας ότι η εταιρεία έχει σταθερή οργανική κερδοφορία, ενώ το ανεκτέλεστο έργων φτάνει τα 150 εκατ. ευρώ.

Τα καθαρά κέρδη μπορεί να περιορίστηκαν σε €1,9 εκατ., αλλά η εικόνα αυτή εξηγείται από το γεγονός ότι η πρώτη φάση του μετασχηματισμού (2020–2024) είχε ως βασικό στόχο την ενίσχυση του λογισμικού και την εδραίωση της παρουσίας της Space Hellas σε μεγάλους πελάτες. Αυτό σήμαινε σημαντικές επενδύσεις και αυξημένες ανάγκες κεφαλαίου κίνησης, με συνέπεια το κόστος χρηματοδότησης και οι αποσβέσεις να επιβαρύνουν τα καθαρά κέρδη. Έτσι, παρότι ο κύκλος εργασιών υπερδιπλασιάστηκε (από €72,2 σε €151,2 εκατ.) και το EBITDA σχεδόν τριπλασιάστηκε (από €6,28 σε €18,14 εκατ.), η καθαρή κερδοφορία παρέμεινε στα ίδια περίπου επίπεδα (€1,5–1,8 εκατ.).

Προσέξτε όμως τώρα γιατί σύμφωνα με τη διοίκηση, η Space έχει ήδη μπει στη δεύτερη φάση (2025–2027) του στρατηγικού επιχειρηματικού σχεδιασμού, όπου οι μεγάλες επενδύσεις δίνουν τη θέση τους στη συγκομιδή. Αυτό με λίγα λόγια σημαίνει μικρότερο καθαρό δανεισμό και φθηνότερη χρηματοδότηση, ενώ τα καθαρά κέρδη αναμένεται να παρουσιάσουν ουσιαστική βελτίωση, για να μην αναφέρω τη λέξη εκτόξευση, κεφαλαιοποιώντας τη σκληρή δουλειά των προηγούμενων ετών. Κάτι που θα αρχίσει να φαίνεται άλλωστε από το πρώτο εξάμηνο του 2025.

Για να μην πλατειάσω το θέμα, μιας που το άρθρο γράφτηκε για να αναδείξω το φθηνό της μετοχής, θα προχωρήσω σε τρεις διαφορετικές αξιολογήσεις και αποτιμήσεις.

Η πρώτη προσέγγιση είναι να δούμε τη Space Hellas σαν αυτό που είναι κατά βάση: ένας ώριμος και καθιερωμένος system integrator στην πληροφορική και τις τηλεπικοινωνίες. Σε αυτήν την κατηγορία, τα ευρωπαϊκά συγκρίσιμα παραδείγματα (να μη βάλω τα αμερικανικά και χαθεί η μπάλα στην ανηφόρα), όπως η Bechtle στη Γερμανία, η Sopra Steria στη Γαλλία και η Cancom επίσης στη Γερμανία, κινούνται παραδοσιακά σε αποτιμήσεις 7x με 9x EV/EBITDA.

Με EBITDA €18,2 εκατ. και καθαρό δανεισμό €60 εκατ., μια αποτίμηση 7x στο EV/EBITDA οδηγεί σε Enterprise Value περίπου €127 εκατ. και Equity Value γύρω στα €67 εκατ. Αυτό σημαίνει κεφαλαιοποίηση που μεταφράζεται σε τιμή μετοχής περίπου στα €10,4 με €10,6. Και όπως βλέπετε, χρησιμοποιώ τα στοιχεία του 2024 και όχι τα αναμενόμενα του 2025, όπου το EBITDA θα είναι υψηλότερο και το κυριότερο ο δανεισμός μικρότερος.

Άρα, ακόμα και αν δούμε τη Space Hellas αποκλειστικά μέσα από το "παραδοσιακό" πρίσμα του ICT integrator, προκύπτει άμεσο upside κοντά στο +40% σε σχέση με το Vwap των τελευταίων 25 συνεδριάσεων των  €7,60. 

Η δεύτερη προσέγγιση αποτίμησης λαμβάνει υπόψη τον στρατηγικό ρόλο της Space Hellas στον τομέα της κυβερνοάμυνας και των ευρωπαϊκών προγραμμάτων άμυνας.

Η Space Hellas προβάλλει πλέον ως αιχμή της ευρωπαϊκής κυβερνοάμυνας, αναλαμβάνοντας καίριους ρόλους σε κρίσιμα προγράμματα και δημιουργώντας συμμαχίες με ηγέτες της βιομηχανίας όπως η Thales, η Airbus Defence & Space, η Leonard, η Indra Sistemas και η Naval Group.

Ως Digital Integrator, αξιοποιεί τη βαθιά τεχνογνωσία της για να ενώσει ετερογενή συστήματα και να εισάγει καινοτόμους μηχανισμούς ασφάλειας που θωρακίζουν δίκτυα, επικοινωνίες και κρίσιμες υποδομές. Το χαρτοφυλάκιο κυβερνοασφάλειας, που αριθμεί 10+3 έργα, επιβεβαιώνει την ισχύ και το momentum που χτίζεται.

Σε αυτό το σκηνικό, το ReArm Europe, με τα δισεκατομμύρια που κατευθύνονται σε άμυνα και cyber, λειτουργεί σαν επιταχυντής δίνοντας τη δυνατότητα στη Space Hellas να αναδειχθεί σε πρωταγωνιστή ενός νέου τεχνολογικού κύματος που αναδιαμορφώνει τον χάρτη της ευρωπαϊκής ασφάλειας.

Δώστε βάση εδώ γιατί η Space παίρνει ένα εντελώς διαφορετικό προφίλ. Οι ευρωπαϊκές εταιρείες μεσαίας κεφαλαιοποίησης στον χώρο defense ICT αποτιμώνται με ένα μέσο αριθμοδείκτη 8x με 10x  EV/EBITDA.

Επίσης εδώ τα multiples είναι υψηλότερα γιατί οι αμυντικές δαπάνες αυξάνονται ραγδαία λόγω γεωπολιτικών εξελίξεων, τα προγράμματα έχουν πολυετή διάρκεια και χρηματοδοτούνται από κοινοτικά κονδύλια και η τεχνογνωσία σε cyber defense έχει υψηλά "barriers to entry”, άρα μιλάμε για ένα σπάνιο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα που το έχει η Space.

Εφαρμόζοντας λοιπόν το εύρος 8x με 10x  EV/EBITDA, η Space Hellas αποκτά Enterprise Value €145 έως  €167 εκατ., με Equity Value  €85 έως €107 εκατ. Αν το μεταφράσουμε αυτό σε αξία, προκύπτει ένας στόχος τιμής στα €13,2 με €16,5 ανά μετοχή.

Δηλαδή αν η αγορά αρχίσει να βλέπει τη Space Hellas όχι μόνο σαν ICT integrator αλλά και σαν cyber-defense specialist, τότε η δίκαιη τιμή της θα πρέπει να είναι σχεδόν η διπλάσια της σημερινής.

Η τρίτη προσέγγιση όμως είναι η πιο αποκαλυπτική στο πόσο φθηνή είναι η μετοχή σε αυτά τα επίπεδα τιμών.

Οι εξαγορές λοιπόν παρόμοιων εταιρειών από Private Equity funds (PE buyouts) μας δείχνουν πώς αποτιμάται μια μεσαία εταιρεία σαν τη Space Hellas στην πραγματική αγορά εξαγορών. Για να ξέρετε, τα PE buyouts είναι μεγάλα funds ιδιωτικών κεφαλαίων που αγοράζουν ολόκληρες μικρομεσαίας κεφαλαιοποίησης εταιρείες (συνήθως με δανεισμό) και οι αποτιμήσεις που πληρώνουν, δείχνουν τι πραγματικά "μετράει” η αγορά για τις επιχειρήσεις αυτές. Ας μη ξεχνάμε τις σχεδόν παρόμοιες περιπτώσεις της Epsilon Net και της Entersoft.

Στην Ευρώπη και τις ΗΠΑ, τα PE funds πληρώνουν συνήθως 11x με 12x EV/EBITDA για ICT και defense-oriented εταιρείες με ανεκτέλεστο έργων, recurring revenues και θετική λειτουργική δυναμική. Αυτό το εύρος δεν είναι καθόλου θεωρητικό, είναι ο "κανόνας" στις συναλλαγές μικρομεσαίας κεφαλαιοποίησης τέτοιου είδους.

Αν εφαρμόσουμε αυτά τα δεδομένα στη Space Hellas, τότε το EV θα εκτοξευτεί στα €200 με €218 εκατ., το Equity Value στα €140 με €158 εκατ. και η τιμή της μετοχής στα... €21 με €24.

Για να το κάνω πιο εύπεπτο, εάν αύριο εμφανιζόταν ένα διεθνές PE fund να εξαγοράσει τον όμιλο, θα  έριχνε στο τραπέζι τίμημα τουλάχιστον τριπλάσιο της σημερινής αποτίμησης. Αυτό δεν σημαίνει ότι θα συμβεί άμεσα, αλλά δείχνει το πραγματικό "valuation floor" που θα έδινε ένας στρατηγικός επενδυτής.

Όπως καταλαβαίνετε λοιπόν σήμερα η Space Hellas με κεφαλαιοποίηση πέριξ των 50 εκατ. ευρώ τιμολογείται από την αγορά ως ένας ICT integrator πολύ χαμηλής ανάπτυξης ή ένας ακόμη μικρός integrator του Δημοσίου, αγνοώντας πλήρως την πραγματική αξία του ομίλου και όλα αυτά που ανέφερα παραπάνω όπως επίσης και τον σημαντικό ρόλο που αποκτά πλέον στον χώρο της κυβερνοάμυνας.

Τέλος, από διαγραμματικής απόψεως η μετοχή δείχνει να έχει ξεκινήσει την ανοδική κίνηση που θα τη φέρει αντιμέτωπη με τη καθοδική γραμμή τάσης "Q2" στα €9,10. Στην περίπτωση όμως που η μετοχή ξεφύγει πάνω από την εν λόγω περιοχή, τότε το pattern έχει έντονη ανοδική προϊστορία, θυμίζοντας την αντίστοιχη διαφυγή που είχε πραγματοποιήσει πάνω από την γραμμή τάσης "Q1" το Δεκέμβρη του 2020, όπου από τα €5,26 βρέθηκε μέσα σε λίγους μήνες στα €10,80 διπλασιάζοντας την τιμή της. Έτσι και εδώ ο σχηματισμός σε συνδυασμό με την ανοδική τμήση της "Q2" δίνει διαγραμματικά ως στόχο τα €14.

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.