Πόσο κοστίζει σήμερα μια δεκαετία υψηλών χρηματοροών;

Του Απόστολου Μάνθου

Η σημερινή αποτίμηση της Lamda Development (ΛΑΜΔΑ) αντικατοπτρίζει έναν προβληματικό τρόπο ανάγνωσης που παραμένει εγκλωβισμένος στο παρόν και υποτιμά συστηματικά τη χρονική αξία των χρηματοροών. 

Στα €7 ανά μετοχή και κεφαλαιοποίηση περίπου €1,23 δισ., το ταμπλό συνεχίζει να διαβάζει τη Lamda σαν ένα έργο που ακόμη ‘καταναλώνει’ κεφάλαιο, αγνοώντας το μέγεθος των εισπράξεων που έχουν ήδη δρομολογηθεί. Τα οικονομικά στοιχεία όμως του 9μήνου 2025, σε συνδυασμό με την ανάλυση των επόμενων ετών, δείχνουν ένα επενδυτικό οικοσύστημα που έχει ήδη αρχίσει να μετασχηματίζει την αβεβαιότητα του έργου σε προβλεψιμότητα εισπράξεων, τραβώντας μια τελείως διαφορετική πορεία από αυτό που δείχνει το ταμπλό.

Η πραγματική εικόνα αρχίζει από τις εισπράξεις και όχι από την τελική γραμμή των αποτελεσμάτων. Στο τέλος του 9μήνου, το Ελληνικό έχει σωρευτικές εισπράξεις περίπου €1,5 δισ., εκ των οποίων €1,1 δισ. προέρχονται από κατοικίες και €0,4 δισ. από πωλήσεις ή μισθώσεις οικοπέδων. Μέσα σε αυτά τα ποσά υπάρχουν περίπου €371 εκατ. που έχουν ήδη εισπραχθεί αλλά δεν έχουν ακόμη αναγνωριστεί στα αποτελέσματα. Παράλληλα, από τις κατοικίες που έχουν ήδη βγει στην αγορά απομένουν προς είσπραξη περίπου €800 εκατ., ποσό το οποίο ενεργοποιείται όσο προχωρούν οι παραδόσεις.

Αν απλώσει κανείς αυτά τα  €800 εκατ. στην περίοδο 2026–2029, που είναι το πρώτο σκέλος των εισπράξεων, ακολουθώντας τον ρυθμό κατασκευής, προκύπτει μια ομαλή ροή που από μόνη της αρκεί για να στηρίξει την επόμενη φάση του έργου. Σε αυτή τη βάση προστίθεται το δεύτερο σκέλος, οι νέες φάσεις κατοικιών στο Little Athens. Πρόκειται για 440 νέα διαμερίσματα, με μέση επιφάνεια περίπου 110 τετραγωνικά και μέση τιμή κοντά στα €9.400 ανά τετραγωνικό. Η συνολική αξία αυτής της ενότητας φτάνει περίπου τα €455 εκατ., με κατανομή που ευθυγραμμίζεται με την εμπορική ωρίμανση του έργου από το 2026 έως το 2029.

Το τρίτο σκέλος αφορά τα οικόπεδα, εκεί όπου η αγορά  μάλλον έχει χάσει την ουσία. Η πώληση του οικοπέδου στην ION, ύψους €450 εκατ., με 45 εκατ. ευρώ εισπράξεις το 2026 και 405 εκατ. ευρώ το 2027 δημιουργούν μια σημαντική  ενίσχυση ρευστότητας. Πέραν αυτών, υπάρχει η δυνατότητα να πωληθούν έως το 2029 επιπλέον 100 χιλιάδες τετραγωνικά μέτρα, με ενδεικτική αξία €2.250 ανά τετραγωνικό, που μεταφράζεται σε περίπου €225 εκατ. 

Το σκέλος των οικοπέδων δείχνει πώς η Lamda διαχειρίζεται τη ρευστότητα χωρίς να εξαντλεί το αναπτυξιακό της απόθεμα. Οι πωλήσεις που έχουν ήδη συμφωνηθεί και εκείνες που μπορούν να ακολουθήσουν έως το 2029 ενισχύουν τις χρηματοροές σε συγκεκριμένα χρονικά σημεία, αφήνοντας ταυτόχρονα σημαντικό μέρος της γης εκτός άμεσης αξιοποίησης. Με αυτόν τον τρόπο, το Ελληνικό δεν μετατρέπεται σε πηγή εφάπαξ εσόδων, αλλά σε μηχανισμό σταδιακής παραγωγής χρηματοροών. Σε αυτό το πλαίσιο, η τετραετία 2026–2029 αποκτά ιδιαίτερη σημασία, καθώς συμπυκνώνει εισπράξεις από κατοικίες, γη και συμβάσεις, οι οποίες επιτρέπουν να αποτυπωθεί με μεγαλύτερη ακρίβεια το πραγματικό οικονομικό βάθος του έργου.

Κοιτώντας κάθε έτος χωριστά το 2026 συγκεντρώνει χρηματοροές περίπου €351 εκατ., από €200 εκατ. υπογεγραμμένες κατοικίες, €91 εκατ. νέες φάσεις στο Little Athens, €45 εκατ. από τη συμφωνία με την ION και €15 εκατ. από το Integrated Resort Casino. Το 2027 είναι ίσως  το ισχυρότερο έτος της τετραετίας, με συνολικές χρηματοροές περίπου €874 εκατ.. Σε αυτές περιλαμβάνονται €220 εκατ. από υπογεγραμμένες κατοικίες, €159 εκατ. από νέες φάσεις, €405 εκατ. από τη βασική είσπραξη της ION, €75 εκατ. από πωλήσεις οικοπέδων και €15 εκατ. από το Integrated Resort Casino (IRC). Το μέγεθος των ροών δίνει στον όμιλο σημαντικό περιθώριο κινήσεων σε επίπεδο ρευστότητας.

Το 2028, που διατηρεί υψηλές χρηματοροές, κοντά στα €403 εκατ., με €200 εκατ. από υπογεγραμμένες κατοικίες, €113 εκατ. από νέες φάσεις, €75 εκατ. από πωλήσεις οικοπέδων και €15 εκατ. από το Integrated Resort Casino. Τέλος το 2029 ολοκληρώνει την τετραετία με χρηματοροές περίπου €406 εκατ., από €180 εκατ. υπογεγραμμένες κατοικίες, €136 εκατ. νέες φάσεις, €75 εκατ. πωλήσεις οικοπέδων και €15 εκατ. από το Integrated Resort Casino. Παράλληλα, παραμένει το ενδεχόμενο αυξημένης συνεισφοράς από το IRC, καθώς η συμμετοχή στα έσοδα κατά 5% μπορεί σε πλήρη λειτουργία να ξεπεράσει τα €30 εκατ. ετησίως. 

Δηλαδή στην τετραετία 2026–2029, οι χρηματοροές προσεγγίζουν τα €2,03 δισ., χωρίς να υπολογίζονται τα malls. Το μέγεθος αυτό δεν ταυτίζεται φυσικά με ελεύθερη κερδοφορία, αλλά επαρκεί για να καλύψει και με το παραπάνω τις επενδυτικές ανάγκες, να μειώσει σημαντικά τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο και να αναδείξει μια αξία που σήμερα αποτιμάται στο ταμπλό με μόλις €1,2 δισ. 

Επίσης αυτές οι ροές δεν είναι λειτουργικά έσοδα τύπου malls, αλλά καθαρό cash-in από ανάπτυξη. Σε μια αγορά που τείνει να αποτιμά τον κλάδο ακινήτων με βάση τη σταθερότητα των ενοικίων και όχι τη δυναμική της ανάπτυξης, αυτό το πολύ θετικό στοιχείο έχει πλήρως υποβαθμιστεί στην σημερινή μετοχική αξία της Lamda. 

Προσέξτε τώρα κάτι πολύ σημαντικό. 

Μετά και τις πιθανές επιλεκτικές πωλήσεις οικοπέδων που ανέφερα έως το 2029, ο όμιλος θα διατηρεί περίπου 800 χιλιάδες τετραγωνικά μέτρα GFA, τα οποία έτσι όπως εξελίσεται το μοντέλο του ομίλου δεν προορίζονται για πώληση ως γη, όπως πολλοί νομίζουν, αλλά για σταδιακή ανάπτυξη και διάθεση κατοικιών. 

Αν αυτά τα τετραγωνικά οικοδομηθούν σταδιακά και πωληθούν με μέση τιμή αντίστοιχη των €9.400 ανά τετραγωνικό, η ακαθάριστη αξία πωλήσεων προσεγγίζει τα €7,5 δισ.!! Με την μέχρι τώρα παραδοχή  ότι περίπου το 40% αυτής της αξίας καταλήγει ως οικονομικό όφελος στον όμιλο, μιλάμε για δημιουργία αξίας της τάξης των €3 δισ. σε βάθος χρόνου. 

Κοινώς η κρυμμένη αξία ίσως να μην είναι τα €8,2  ανά μετοχή  που είχε δηλώσει ο όμιλος ως οικοπεδική αξία  αλλά  €17 ανά μετοχή.

Εδώ είναι και το σημείο που αλλάζει και το πλαίσιο της σύγκρισης με τον κλάδο διεθνώς. Σε μεγάλες αναπτύξεις μικτής χρήσης, η αγορά δεν αποτιμά τη σημερινή εικόνα αποτελεσμάτων, αλλά το δυναμικό μετατροπής γης σε καθαρές χρηματοροές σε βάθος χρόνου. Οι διεθνείς developers που έχουν περάσει από φάση βαριάς επένδυσης σε φάση ωρίμανσης δεν διαβάζονται με όρους ετήσιας κερδοφορίας, αλλά με βάση το πόση αξία μπορεί να παραχθεί από το απόθεμα που ήδη ελέγχουν και πόσο γρήγορα αυτή η αξία μπορεί να περάσει στον ισολογισμό. Σε αυτό το περίγραμμα, η συζήτηση μετατοπίζεται από το αποτέλεσμα της περιόδου στην ικανότητα παραγωγής οικονομικού αποτελέσματος σε ορίζοντα ετών.

Σήμερα, η Lamda Development αποτιμάται περίπου στο 0,78 του τρέχοντος NAV των €9,20 ανά μετοχή. Όμως το NAV αυτό ενσωματώνει την αξία της γης κυρίως στο κόστος, όχι στο επίπεδο στο οποίο αυτή η γη μπορεί να μετατραπεί σε κατοικίες και να διατεθεί στην αγορά. 

Αν ληφθεί υπόψη ότι από τα 800 χιλιάδες τετραγωνικά μέτρα που θα αναπτυχθούν  μπορεί να παραχθεί  οικονομικό όφελος της τάξης των €3 δισ., τότε επαναλαμβάνω η εσωτερική αξία που δεν αποτυπώνεται σήμερα προσεγγίζει τα €17 ανά μετοχή, πέραν του τρέχοντος NAV των €9,20.  Το μέγεθος αυτό δεν αφορά λογιστική αναπροσαρμογή, αλλά δυνητικό αποτέλεσμα από συγκεκριμένο απόθεμα δόμησης με ήδη γνωστές τιμές πώλησης.

Στα επίπεδα των €7 ανά μετοχή, η αγορά συνεχίζει να αποτιμά κυρίως το παρόν και να προεξοφλεί με επιφύλαξη το μέλλον. Όποιος όμως διαβάσει τη διαδρομή των χρηματοροών, τη δυναμική του GFA και τη σύγκριση με το πώς αποτιμώνται αντίστοιχες αναπτύξεις διεθνώς, διαπιστώνει ότι εδώ δεν έχουμε μια συνηθισμένη περίπτωση real estate. Έχουμε ένα μεγάλο απόθεμα αξίας που ξεδιπλώνεται με συγκεκριμένο ρυθμό και που, σε βάθος χρόνου, μπορεί να στηρίξει αποτίμηση αισθητά υψηλότερη από τη σημερινή. Αυτό είναι που κάνει τη συγκεκριμένη φάση ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα για όποιον κοιτά πέρα από την επόμενη γραμμή αποτελεσμάτων.

Η μακροπρόθεσμη διαγραμματική ανάλυση δείχνει εδώ και 140 μέρες μια απίστευτη συσσώρευση γύρω από τον άξονα των €7 που δεν δικαιολογείται από τα θεμελιώδη δεδομένα της Lamda. Μια συσσώρευση όμως που έχει όλα τα τεχνικά εχέγγυα να εξελιχθεί σε έκρηξη ανοδικής ορμής πρός την περιοχή των €8,70 με €9,00. 

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.