Οι ροές που αλλάζουν τη γεωμετρία της αποτίμησης

Του Απόστολου Μάνθου

Η ανάλυση της Santander για τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έρχεται σε μια χρονική στιγμή όπου ο όμιλος έχει ήδη ολοκληρώσει τη βασική του αναδιάρθρωση και περνά σε φάση λειτουργικής κανονικότητας. Το ενδιαφέρον της έκθεσης δεν περιορίζεται στο εύρος της αποτίμησης ή στην τιμή-στόχο των 49 ευρώ. Εκείνο που ξεχωρίζει είναι η καθαρή αποτύπωση της χρονικής αλληλουχίας με την οποία τα μεγάλα έργα παραχώρησης μετατρέπονται σε επαναλαμβανόμενες ταμειακές ροές και, στη συνέχεια, σε μερίσματα που ανεβαίνουν στο επίπεδο της μητρικής.

Στο επίκεντρο της προσέγγισης της Santander βρίσκεται η διαπίστωση ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έχει πλέον συγκροτήσει ένα από τα πιο εκτεταμένα και νεότερα χαρτοφυλάκια αυτοκινητοδρόμων στην Ευρώπη. Η συμμετοχή σε επτά από τις δέκα ενεργές παραχωρήσεις της χώρας, με έκθεση σε περίπου 85% της συνολικής κυκλοφορίας με διόδια, δημιουργεί μια βάση εσόδων με μεγάλη διάρκεια ζωής. Η μέση σταθμισμένη υπολειπόμενη διάρκεια των συμβάσεων πλησιάζει τα 28 έτη, στοιχείο που προσδίδει στον όμιλο ορατότητα που σπάνια συναντάται σε εισηγμένη της ελληνικής αγοράς.

Στους αριθμούς του ομίλου, η μεταβατική φύση της περιόδου αποτυπώνεται καθαρά. Το 2024 εμφανίζει καθαρά κέρδη 818 εκατ. ευρώ, μέγεθος που περιλαμβάνει έκτακτες συνεισφορές από διακοπείσες δραστηριότητες και δεν συνιστά νέα κανονικότητα. Από το 2025 και μετά, τα καθαρά κέρδη επανέρχονται σε πιο αντιπροσωπευτικά επίπεδα, με 178 εκατ. ευρώ το 2025, 201 εκατ. το 2026 και 241 εκατ. το 2027, καθώς η εικόνα "καθαρίζει" και το αποτέλεσμα αντανακλά κυρίως τη λειτουργική δυναμική των παραχωρήσεων και της κατασκευής.

Στο EBITDA, η κατεύθυνση είναι διαφορετική και πιο αποκαλυπτική. Από 404 εκατ. ευρώ το 2024, ο όμιλος περνά στα 624 εκατ. το 2025 και στα 659 εκατ. το 2026, με περαιτέρω άνοδο στα 699 εκατ. ευρώ το 2027. Η αύξηση αυτή δεν προκύπτει από επιθετική επέκταση, αλλά από την ενσωμάτωση έργων που έχουν ήδη εξασφαλιστεί και εισέρχονται σταδιακά σε φάση πλήρους λειτουργίας. Το στοιχείο αυτό είναι κρίσιμο, καθώς δείχνει ότι το μεγαλύτερο μέρος της ανάπτυξης έχει ήδη "κλειδώσει" σε επίπεδο συμβάσεων.

Η εικόνα των ταμειακών ροών εξηγεί και τη φαινομενική αντίφαση του υψηλού καθαρού δανεισμού. Το 2024 και το 2025 οι ελεύθερες ταμειακές ροές προς τους μετόχους είναι έντονα αρνητικές, λόγω της κορύφωσης των επενδύσεων σε ίδιες συμμετοχές για μεγάλες παραχωρήσεις, με χαρακτηριστικό παράδειγμα την Εγνατία Οδό. Από το 2026, το πρόσημο αλλάζει, και οι FCFE περνούν σε θετικά επίπεδα, με 303 εκατ. ευρώ το 2026 και 234 εκατ. το 2027, σηματοδοτώντας τη μετάβαση από τη φάση επένδυσης στη φάση απόδοσης.

Η Santander δίνει ιδιαίτερη έμφαση στη διάκριση μεταξύ ενοποιημένου και εταιρικού δανεισμού. Παρά το γεγονός ότι ο καθαρός δανεισμός του ομίλου φτάνει τα 4,6 δισ. ευρώ το 2025, περίπου το 98% αφορά μη αναγωγικό χρέος εντός των ίδιων των παραχωρήσεων. Σε επίπεδο μητρικής, ο καθαρός δανεισμός εκτιμάται στα 292 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2025 και ακολουθεί καθοδική πορεία, προσεγγίζοντας ουδέτερη θέση γύρω στο 2030 και μετατρεπόμενος σε καθαρό ταμείο άνω του 1 δισ. ευρώ έως το 2035. Αυτή η προοπτική αλλάζει ποιοτικά το προφίλ του ομίλου και εξηγεί γιατί η Santander αντιμετωπίζει τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ ως όμιλο που αποκτά αυξανόμενη στρατηγική ευελιξία.

Το χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων αποτελεί τον βασικό μοχλό αυτής της εξέλιξης. Στο μοντέλο της Santander, το αναλογούν EBITDA της μητρικής από τους δρόμους αυξάνεται από 340 εκατ. ευρώ το 2025 σε 683 εκατ. το 2030. Ακόμη πιο ενδεικτική είναι η πορεία των μερισμάτων. Από 79 εκατ. ευρώ το 2025, οι διανομές ανέρχονται στα 116 εκατ. ευρώ το 2030 και στα 198 εκατ. το 2031, χρονιά που θεωρείται ορόσημο λόγω της έναρξης μερισμάτων από την Εγνατία Οδό. Η χρονική αυτή μετάθεση έχει σημασία, καθώς δείχνει ότι η αξία των παραχωρήσεων δεν εξαντλείται στο EBITDA, αλλά κορυφώνεται όταν οι ροές ανεβαίνουν στη μητρική.

Η Αττική Οδός εμφανίζεται ως το πιο βαρύ asset του χαρτοφυλακίου. Με συμμετοχή 90% και διάρκεια έως το 2049, λειτουργεί ως σταθερός πυλώνας εσόδων με ιδιαίτερα υψηλά περιθώρια. Η Santander μοντελοποιεί μέσο περιθώριο EBITDA περίπου 82% και ενσωματώνει τη δυνατότητα εφαρμογής δυναμικής τιμολόγησης από το 2029, υπό αυστηρούς περιορισμούς. Στο επίπεδο των μερισμάτων, το μοντέλο δείχνει συνολικές διανομές περίπου 2,4 δισ. ευρώ σε ορίζοντα παραχώρησης, εκ των οποίων η συντριπτική πλειονότητα κατευθύνεται στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ λόγω του υψηλού ποσοστού συμμετοχής.

Η Εγνατία Οδός, με μήκος 883 χλμ. και διάρκεια παραχώρησης έως το 2059, έχει διαφορετικό χαρακτήρα. Η αξία της στηρίζεται στον συνδυασμό αυξήσεων διοδίων και στο προφίλ κυκλοφορίας, όπου τα βαρέα οχήματα έχουν υψηλή συμμετοχή και καταβάλλουν πολλαπλάσια τέλη. Το μοντέλο της Santander προβλέπει μια εφάπαξ αύξηση 25% το 2026, ακολουθούμενη από πάγωμα και στη συνέχεια απότομη αναπροσαρμογή το 2028. Παράλληλα, ενσωματώνεται πρόγραμμα εκσυγχρονισμού ύψους 820 εκατ. ευρώ έως το 2032, με μέρος του να επιδοτείται. Το αποτέλεσμα είναι μια παραχώρηση που αρχικά επιβαρύνει τις ταμειακές ροές, αλλά σε βάθος χρόνου αποκτά ιδιαίτερα υψηλή μερισματική δυναμική, με σωρευτικές διανομές που εκτιμώνται άνω των 5 δισ. ευρώ σε όλη τη διάρκεια ζωής του έργου.

Οι Νέα και Κεντρική Οδός λειτουργούν πιο κοντά σε προφίλ προβλέψιμης απόδοσης. Με λήξη το 2037 και μηχανισμούς που περιορίζουν την απόκλιση αποδόσεων, προσφέρουν σταθερότητα και ορατότητα, με σωρευτικά μερίσματα περίπου 700 εκατ. ευρώ σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της διοίκησης και του μοντέλου της Santander.

Πέραν των δρόμων, το αεροδρόμιο στο Καστέλι συνιστά τον δεύτερο μεγάλο πυλώνα αξίας. Με συμμετοχή 32,46%, χαμηλή μόχλευση και καθαρό ταμείο στο επίπεδο του έργου, προσφέρει διαφορετικό είδος ρίσκου και απόδοσης. Η Santander αποτιμά τη συμμετοχή της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στα 340 εκατ. ευρώ για το 2026 και στα 383 εκατ. για το 2028, με προοπτική έναρξης μερισμάτων από το 2028 και σταδιακή κλιμάκωση στη συνέχεια, καθώς η επιβατική κίνηση μεταφέρεται από το κορεσμένο "Ν. Καζαντζάκης".

Το Integrated Resort Casino στο Ελληνικό αντιμετωπίζεται πιο πραγματιστικά. Παρά τις υψηλές λειτουργικές προοπτικές (σε ώριμη φάση μπορεί να παράγει EBITDA €180–200 εκατ. σε επίπεδο έργου), δεν εντάσσεται οργανικά στον πυρήνα των μεταφορικών υποδομών και αντιμετωπίζεται περισσότερο ως  επένδυση κεφαλαιακής υπεραξίας (που μπορεί να ρευστοποιηθεί όταν ωριμάσει), και όχι ως διαχρονικός πυλώνας μερισματικών ροών όπως οι αυτοκινητόδρομοι ή το αεροδρόμιο Καστελίου.

Η κατασκευαστική δραστηριότητα παραμένει ο συνδετικός κρίκος του ομίλου. Η Santander αποτιμά την ΤΕΡΝΑ με πολλαπλασιαστή EV/EBIT 8 φορές, υψηλότερο από τον μέσο όρο του κλάδου, αναγνωρίζοντας τα ισχυρά περιθώρια και το ανεκτέλεστο περίπου 5 δισ. ευρώ. Η δυνατότητα εσωτερικής εκτέλεσης έργων περιορίζει τους κινδύνους και ενισχύει τη συνοχή του επιχειρηματικού μοντέλου.

Στο σύνολο της αποτίμησης, το άθροισμα των μερών οδηγεί σε εύλογη αξία ιδίων κεφαλαίων περίπου 4,8 δισ. ευρώ για το 2026, που αντιστοιχεί σε περίπου 49 ευρώ ανά μετοχή. Το αισιόδοξο σενάριο ανεβάζει την αξία στα 62 ευρώ, ενώ ακόμη και στο αρνητικό, η αποτίμηση παραμένει πάνω από τα τρέχοντα επίπεδα. Η εικόνα αυτή δεν βασίζεται σε νέες εξαγορές ή επιθετική επέκταση, αλλά στη σταδιακή ωρίμανση έργων που έχουν ήδη κλειδώσει.

Σε τελική ανάλυση, η αξία της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ δεν έγκειται μόνο στο μέγεθος των παραχωρήσεων, αλλά στον ρυθμό με τον οποίο αυτές μετατρέπονται σε σταθερές, προβλέψιμες ροές προς τη μητρική. Η Santander αποτυπώνει έναν όμιλο που περνά σε φάση όπου η οικονομική του γεωμετρία αλλάζει, με μεγαλύτερη ορατότητα, αυξανόμενη μερισματική ικανότητα και ισχυρότερη θέση ισολογισμού. Για τον επενδυτή που αναζητά διάρκεια και καθαρότητα, αυτή η μετάβαση έχει μεγαλύτερη σημασία από οποιονδήποτε μεμονωμένο αριθμό.

Στη διαγραμματική ανάλυση η ανοδική πίεση που ασκεί ο μακροπρόθεσμος ανοδικός στροφέας  "D” αρχίζει και παίρνει διαστάσεις ανεβάζοντας σημαντικά τη γωνία κλίσης της τιμής της μετοχής. Κίνηση η οποία δίνει έναν πιο επιθετικό χαρακτήρα στην ανοδική κίνηση της μετοχής. Το σκαλοπάτι που είχαμε θέσει μετά την ανοδική διάσπαση των 24,40 ευρώ στα 28,84 ευρώ έχει διασπαστεί ανοδικά φανερώνοντας το αμέσως επόμενο όπου εντοπίζεται στα 34 ευρώ. Το όλο pattern είναι πραγματικά υποδειγματικό και  ιδανικό για σεμινάρια τεχνικής ανάλυσης όπου υπάρχει η ύπαρξη ανοδικού στροφέα διαρκείας. 

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.