Αν αυτό δεν είναι φθηνό, τότε η λέξη έχει χάσει το νόημά της

Του Απόστολου Μάνθου

Η μετοχή της Lamda Development (ΛΑΜΔΑ) στα €7,08 και κεφαλαιοποίηση περίπου €1,251 δισ. δίνει σήμερα μια λανθασμένη "στατική" εικόνα. Τα μεγέθη όμως του 9μήνου 2025 περιγράφουν το τελείως ανάποδο: έναν όμιλο που έχει πατήσει τα γκάζια σε κέρδη, αποτιμήσεις, ρευστότητα έργου, πωλήσεις κατοικιών, εκτέλεση CAPEX και ενίσχυση NAV.

Δυστυχώς όταν ο επενδυτής, κρατάει στο μυαλό του μόνο την τιμή, χάνει την ουσία. Όταν όμως κρατάει τα νούμερα, βλέπει ότι εδώ υπάρχει ασύμμετρη σχέση αξίας–τιμής.

Ας ξεκινήσουμε από τον πιο "σκληρό” καθρέφτη, αυτόν που δύσκολα αμφισβητείται: Καθαρά κέρδη 9μήνου €116 εκατ. σε επίπεδο ομίλου (μετά φόρων και μειοψηφιών). Και αν κάποιος πει "ναι, αλλά υπάρχουν αποτιμήσεις”, σωστό - όμως το σημαντικό είναι ότι ο όμιλος πατάει και σε ισχυρή λειτουργική βάση: EBITDA προ αποτιμήσεων €98,4 εκατ. (από €85,7 εκατ. το 9Μ 2024), δηλαδή +15%. Αυτό είναι το επίπεδο κερδοφορίας που δείχνει τη δυναμική, όχι το λογιστικό δεδομένο  των αναπροσαρμογών.

Το ουσιαστικό εδώ είναι ότι το EBITDA προ αποτιμήσεων δεν προκύπτει από έναν μεμονωμένο παράγοντα, αλλά από ένα μίγμα δραστηριοτήτων που δουλεύουν ταυτόχρονα και αλληλοτροφοδοτούνται. Έρχεται από δύο κόσμους που συνεργάζονται ιδανικά. Ο πρώτος κόσμος είναι τα ώριμα, επαναλαμβανόμενα assets, αυτά που πληρώνουν λογαριασμούς και αποτιμήσεις με συνέπεια. Ο δεύτερος είναι το Ελληνικό, που μετατρέπει σταδιακά το "αναπτυξιακό” σε "ταμειακό”.

Στα εμπορικά κέντρα, η Lamda γράφει και πάλι ρεκόρ. Operating Malls EBITDA €68,7 εκατ. στο 9μηνο, από €65,7 εκατ. πέρυσι, δηλαδή +5%. Τα ενοίκια βάσης ανεβαίνουν +5%, τα έσοδα από μισθώματα +5% και τα έσοδα parking +10%, ενώ οι πωλήσεις των καταστημάτων φτάνουν νέο υψηλό €620 εκατ. στο 9μηνο (από €593 εκατ.), με επισκεψιμότητα 18,6 εκατ. επισκέπτες. Αυτά τα νούμερα  είναι πραγματικοί  δείκτες ανθεκτικότητας. Για να ξέρετε  ο έμπορος που πουλάει καλύτερα, πληρώνει καλύτερα, ανανεώνει καλύτερα, και το asset τροφοδοτεί αποτίμηση.

Και το πιο ενδιαφέρον: η λειτουργική κερδοφορία των malls έρχεται με EBITDA margin 82%, επίπεδο που δύσκολα βρίσκεις σε asset-heavy μοντέλα με τέτοια κλίμακα. Η αγορά, όταν βλέπει 82% margin σε ώριμα εμπορικά, ξέρει ότι έχει μπροστά της μια ωραία "μηχανή ενοικίων” και  όχι απλώς κάποια ακίνητα.

Στις μαρίνες, επίσης νέα κορυφή: EBITDA €17,2 εκατ. στο 9μηνο, από €15,8 εκατ. (+9%), και έσοδα €26,0 εκατ. από €24,7 εκατ. (+5%). Το ενδιαφέρον εδώ είναι διπλό: αφενός, οι αυξήσεις ενσωματώνουν πληθωριστικές αναπροσαρμογές και καλύτερη κίνηση, αφετέρου υπάρχει ένας μικρός "θόρυβος” (-10%) από την μαρίνα στον Αγ. Κοσμά λόγω σταδιακής μείωσης διαθέσιμων θέσεων εξαιτίας έργων. Παρ’ όλα αυτά, το συνολικό αποτέλεσμα γράφει ρεκόρ. Αυτό δείχνει τι σημαίνει pricing power σε premium υποδομές.

Πάμε τώρα στο κομμάτι που μπορεί να αλλάξει προς τα πάνω  το επίπεδο συζήτησης για τη μετοχή: το Ελληνικό ως ταμειακή ιστορία, όχι ως concept. Μέχρι τις 30.11.2025, τα συνολικά ταμειακά έσοδα του έργου φτάνουν €1,63 δισ. σωρευτικά. Αν το σπάσουμε, βλέπουμε €0,98 δισ. από οικιστικά και €0,40 δισ. από πωλήσεις/μισθώσεις οικοπέδων (χωρίς τις ενδοομιλικές πωλήσεις των malls), με επιπλέον €0,24 δισ. ενδοομιλικά.

Το νούμερο είναι ήδη εντυπωσιακό, όμως η ουσία για τον επενδυτή δεν βρίσκεται στο παρελθόν, αλλά στη σαφή εικόνα των εισροών που ακολουθούν. Από τις κατοικίες λοιπόν, που έχουν ήδη βγει στην αγορά, απομένουν €0,8 δισ. ταμειακών εισροών που αναμένονται έως 2027–2028. Δηλαδή ένα τεράστιο κομμάτι του μελλοντικού cashflow δεν εξαρτάται από το "θα πουλήσει”, αλλά από το "θα εισπράξει” βάσει ήδη ενεργών συμβάσεων και δεσμεύσεων.

Στην καρδιά των οικιστικών, το Little Athens δίνει την πιο πειστική απόδειξη ζήτησης: 671 μονάδες έχουν λανσαριστεί και 566 είναι ήδη σε SPAs ή reservations, δηλαδή 84% απορρόφηση. Μάλιστα το σύνολο των μονάδων που έχουν βγει στην αγορά φτάνει τις 986, με συνολική αξία που υπολογίζεται σε €1,72 δισ., εκ των οποίων €0,6 δισ. αφορά SPAs και €0,2 δισ. reservations (με αναφορά και σε πρόσφατη προσθήκη 112 μονάδων στο Sunset Groves). Αυτό δείχνει ότι η Lamda χτίζει ένα πολύ ισχυρό  pipeline πωλήσεων που έχει ήδη σημαντικό βαθμό προ-κλειδώματος.

Στον ισολογισμό  του Ελληνικού, το 9μηνο 2025 καταγράφει έσοδα €329,5 εκατ. και EBITDA προ αποτιμήσεων €32,2 εκατ., με τις αποτιμήσεις να προσθέτουν €13,3 εκατ.. Στο breakdown εσόδων, τα οικιστικά φτάνουν €215 εκατ. (από €119 εκατ. πέρυσι, +80%), ενώ οι πωλήσεις οικοπέδων δίνουν €105 εκατ. (από €123 εκατ.). Υπάρχει εδώ ένα στοιχείο με ουσιαστικό επενδυτικό βάρος: η εικόνα του 2025 στις πωλήσεις οικοπέδων δεν στηρίζεται αποκλειστικά σε μία νέα συναλλαγή, αλλά ενσωματώνει και έσοδα που προέρχονται από συμφωνίες προηγούμενων ετών και συνεχίζουν να "τρέχουν” στα αποτελέσματα. Αυτό δείχνει ότι οι σχετικές ροές δεν είναι περιστασιακές, αλλά έχουν διάρκεια και βάθος στον χρόνο, ενισχύοντας τη σταθερότητα και την προβλεψιμότητα των εσόδων του ομίλου.

Πάμε στο CAPEX, γιατί εκεί συνήθως στήνονται οι ενστάσεις. Η εικόνα λέει το εξής: από την αρχή του έργου έως 30.09.2025, συνολικό CAPEX €849 εκατ., εκ των οποίων €223 εκατ. σε υποδομές και €625 εκατ. σε κτίρια.

Μόνο στο 9μηνο 2025, το CAPEX είναι €285 εκατ..Ταυτόχρονα, η εταιρεία αναφέρει ότι το 2025 αναμένει περίπου €0,5 δισ. επενδύσεις. Αυτό τι σημαίνει πρακτικά; Σημαίνει ότι η Lamda βρίσκεται στο "βαρύ” κομμάτι εκτέλεσης, εκεί που το έργο παύει να είναι σχέδιο και γίνεται πραγματική υποδομή. Και το κάνει με τέτοιο  τρόπο που να διατηρεί την εικόνα χρηματοδότησης και τις αντοχές του ισολογισμού.

Αυτό φαίνεται και στην κατάσταση χρηματοοικονομικής θέσης. Στις 30.09.2025, τα συνολικά περιουσιακά στοιχεία του Ομίλου είναι €4,442 δισ., με επενδύσεις σε ακίνητα €2,492 δισ., αποθέματα συνολικά €888,5 εκατ., και ταμειακά διαθέσιμα €332,8 εκατ. (συν δεσμευμένα). Η παρουσίαση το αποτυπώνει επίσης ως cash €333 εκατ. και restricted cash €56 εκατ., δηλαδή total cash €389 εκατ.

Στο σκέλος του δανεισμού, ο όμιλος εμφανίζει καθαρό τραπεζικό δανεισμό €957 εκατ., όπως αποτυπώνεται στον ισολογισμό. Αν συνυπολογιστούν οι υποχρεώσεις από μισθώσεις καθώς και η παρούσα αξία του τιμήματος εξαγοράς, ο συνολικός δανεισμός διαμορφώνεται σε €1,55 δισ.. Με την προσθήκη και της παρούσας αξίας των υποχρεώσεων για έργα υποδομών, ο προσαρμοσμένος συνολικός δανεισμός ανέρχεται σε €2,21 δισ.. Παρά όμως το αυξημένο επενδυτικό πρόγραμμα, ο δείκτης προσαρμοσμένου καθαρού δανεισμού προς το συνολικό επενδυτικό χαρτοφυλάκιο περιορίζεται στο 49,6%, ενώ ο δείκτης μόχλευσης υποχωρεί στο 53,6% από 58,5% στο τέλος του 2024. Η αποκλιμάκωση αυτή, σε συνθήκες έντονης επενδυτικής δραστηριότητας, αποτελεί σαφή ένδειξη ότι η κεφαλαιακή δομή του ομίλου ενισχύεται και κινείται προς πιο ισορροπημένα επίπεδα

Τώρα στο πιο νευραλγικό σημείο για την αποτίμηση το NAV. Η Καθαρή Αξία Ενεργητικού του Ομίλου υπολογίζεται σε €1,572 δισ., ή €9,20 ανά μετοχή (προσαρμοσμένο για ίδιες μετοχές). Με τιμή €7,08, η μετοχή διαπραγματεύεται με discount περίπου 23% έναντι NAV. 

Στη σημερινή αποτύπωση της καθαρής αξίας, τα εμπορικά κέντρα αποτελούν τον μεγαλύτερο και ώριμο πυλώνα του ομίλου, με καθαρή αξία €1,209 δισ.. Το Ελληνικό, αντίθετα, εμφανίζεται "προσωρινά” στο NAV με περίπου €0,4 δισ., παρά το γεγονός ότι έχει ήδη παράξει σωρευτικές ταμειακές εισπράξεις €1,63 δισ. και διαθέτει υψηλή ορατότητα για επιπλέον εισροές. 

Ο επενδυτής πρέπει να το δει ως εξής: τα εμπορικά κέντρα αντιπροσωπεύουν τη σημερινή, αποτιμημένη και επαναλαμβανόμενη αξία του ομίλου, ενώ το Ελληνικό συγκεντρώνει τη μελλοντική αξία που έχει ήδη αρχίσει να μετατρέπεται σε ταμειακές ροές. Το πρώτο προσφέρει σταθερότητα και προβλεψιμότητα, το δεύτερο λειτουργεί ως μηχανή κεφαλαιακής υπεραξίας που δεν έχει  καθόλου εγγραφεί στον ισολογισμό. Η συνύπαρξη αυτών των δύο στοιχείων είναι που δημιουργεί τη στρέβλωση στην αποτίμηση της μετοχής: η αγορά τιμολογεί το παρόν, αλλά υποτιμά το μέγεθος και τον ρυθμό με τον οποίο το μέλλον περνά ήδη στο ταμείο.

Και εδώ μπαίνει η κουβέντα που ζητάνε οι επενδυτές: τι θα σήμαινε η Lamda αν την έβλεπε η αγορά με το πρίσμα αντίστοιχων διεθνών περιπτώσεων;

Σε αγορές όπου συνυπάρχουν επαναλαμβανόμενη κερδοφορία και αναπτύξεις με υψηλό βαθμό προπωλήσεων, η αποτίμηση γύρω από το 0,9x–1,0x της καθαρής αξίας αποτελεί μόνο τη χαμηλή βάση και όχι το ταβάνι. Στην περίπτωση της Lamda, μια τέτοια αποτίμηση μεταφράζεται σήμερα σε κεφαλαιοποίηση €1,41–1,57 δισ., εύρος που προκύπτει αποκλειστικά από το υφιστάμενο NAV των €1,57 δισ.. 

Όμως αυτή η ανάγνωση αγνοεί το γεγονός ότι το NAV δεν είναι σταθερό μέγεθος. Το Ελληνικό βρίσκεται σε φάση έντονης υλοποίησης και μετατροπής προπωλήσεων σε αποτελέσματα, με την εξέλιξη του έργου να οδηγεί σε ορίζοντα 2027–2028, την καθαρή αξία σε επίπεδα της τάξης των €12–13 ανά μετοχή. Σε ένα τέτοιο σενάριο, ακόμη και μια συντηρητική αποτίμηση κοντά στο 1,0x NAV μεταφράζεται σε κεφαλαιοποίηση που απέχει αισθητά από τα σημερινά επίπεδα. Με άλλα λόγια, η συζήτηση δεν αφορά μια περιορισμένη αναπροσαρμογή τιμής, αλλά μια συνεχή πολυετή ανατίμηση που βασίζεται στην ίδια τη δυναμική του έργου και όχι σε εξωτερικές υποθέσεις.

Άλλο στοιχείο που λειτουργεί σαν "σύνθημα” προς την αγορά είναι το γεγονός ότι ο όμιλος δείχνει αύξηση NAV ανά μετοχή σε €9,20 από €8,28 στο τέλος του 2024. Δηλαδή, ενώ η μετοχή παραμένει εγκλωβισμένη, η καθαρή αξία ανά μετοχή ανεβαίνει αισθητά. Αυτό είναι από τα πιο δυνατά σημάδια υποτίμησης: το "βιβλίο αξίας” ανεβαίνει, αλλά ο "τιμοκατάλογος” μένει πίσω στα 80s.

Το στοίχημα της Lamda για τον επενδυτή δεν είναι αν υπάρχει αξία. Η αξία αποτυπώνεται ήδη στο NAV των €9,20/μετοχή. Το στοίχημα είναι το πότε θα πάψει η αγορά να προσποιείται ότι δεν το βλέπει.

Αν το συμπυκνώσει κανείς σε όρους αγοράς: με κεφαλαιοποίηση €1,251 δισ. η αγορά τιμολογεί τη Lamda με σημαντικό discount σε σχέση με NAV €1,572 δισ., την ώρα που ο όμιλος γράφει κέρδη €116 εκατ., λειτουργικό EBITDA €98,4 εκατ., ρεκόρ malls €68,7 εκατ., ρεκόρ marinas €17,2 εκατ. και σωρευτικές εισπράξεις Ελληνικού €1,63 δισ.

Αν αυτό δεν είναι "φθηνό”, τότε η λέξη έχει χάσει το νόημά της.

Τέλος στη διαγραμματική ανάλυση εντοπίζουμε τη μετοχή στο μακροχρόνιο chart τιμών να έχει μεν ξεφύγει από το τεράστιο καθοδικό τριγωνικό σχηματισμό "Τ” αλλά να περιμένει το κατάλληλο καύσιμο για να μπορέσει να εκτοξευτεί πρός την περιοχή των 9,50 ευρώ.

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.