Ακριβές οι μετοχές ή φθηνά τα ομόλογα;

Του Δημοσθένη Τρίγγα*

Η αμερικανική αγορά μετοχών διανύει μία από τις πιο μακροχρόνιες ανοδικές περιόδους στην ιστορία της. Από το 2010 έως το 2025 ο δείκτης S&P 500 έχει ενισχυθεί πάνω από 500%, προσφέροντας μέση ετήσια απόδοση 18,7%, έναντι 9,9% του ιστορικού μέσου όρου του 20ού αιώνα. Προσοχή, δεν εννοούμε τα χαμηλά του 2009, όπου είχε σημειώσει 666 μονάδες, αλλά τις 31/12/2009 και τις 1.115 μονάδες!  

Αυτή η εντυπωσιακή πορεία, που συνοδεύτηκε από τεχνολογική καινοτομία, άφθονη ρευστότητα και εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια, έχει οδηγήσει πολλούς επενδυτές να θεωρούν ότι η αγορά κινείται πέρα από τα θεμελιώδη της.

Ωστόσο, οι αγορές μπορεί να φαίνονται ακριβές, είναι όμως υπερτιμημένες; Για μια ουσιαστική αξιολόγηση απαιτείται ανάλυση που λαμβάνει υπόψη όχι μόνο τις τιμές, αλλά και τα κέρδη, τις αποδόσεις των εναλλακτικών επενδύσεων αλλά και τις προοπτικές περαιτέρω ανάπτυξης.

Οι δείκτες αποτίμησης: Το "stretch" των πολλαπλασιαστών

Οι τρεις βασικοί δείκτες τιμής προς κέρδη (P/E) –τρέχον P/E, το εκτιμώμενο P/E, αλλά και το Shiller CAPE– κινούνται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Η αγορά πληρώνει πλέον πολύ υψηλό τίμημα για κάθε δολάριο κερδών, κάτι που ΠΕΡΙΟΡΙΖΕΙ τις μελλοντικές αποδόσεις. Με απλά λόγια, οι επενδυτές "προπληρώνουν" την ανάπτυξη των επόμενων ετών. 

Να σημειώσω εδώ ότι είναι θεμιτό να προεξοφλούμε την ανάπτυξη των κερδών, αλλά μέχρι έναν βαθμό, καθώς μακροπρόθεσμα, όπως είχε πει και ο Keynes, θα είμαστε όλοι σε έναν άλλο κόσμο (το λέω πιο κομψά!). Πιο συγκεκριμένα, για πάρεις την επένδυσή σου πίσω στον τεχνολογικό κλάδο, θα πρέπει να περιμένεις τουλάχιστον 32 έτη!

Ο ανταγωνισμός των ομολόγων

Έπειτα από μία δεκαετία εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων, η επιστροφή του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου πάνω από το 4% έχει αλλάξει το επενδυτικό τοπίο. Η απόδοση του S&P 500 (earnings yield – η απόδοση προκύπτει αν αντιστρέψω το κλάσμα P/E, δηλαδή γίνει E/P) βρίσκεται στο 4% και είναι πλέον χαμηλότερη από την απόδοση του δεκαετούς ομολόγου με 4,1%, γεγονός που ιστορικά λειτουργεί ως προειδοποιητικό σήμα για τις μετοχές. Όταν οι "ασφαλείς" αποδόσεις υπερβαίνουν τις αποδόσεις του ρίσκου, το επιχείρημα υπέρ των μετοχών εξασθενεί.

Προσοχή: Αυτό δεν σημαίνει απαραίτητα επικείμενη διόρθωση, αλλά υποδεικνύει ότι η σχέση ρίσκου-απόδοσης δεν είναι πλέον τόσο ευνοϊκή όσο την προηγούμενη δεκαετία.

Η ανάλυση πίσω από τους αριθμούς: Προεξόφληση των μελλοντικών ταμειακών ροών 

Η πληρέστερη μέτρηση αποτίμησης προκύπτει από την προεξόφληση των μελλοντικών ταμειακών ροών, λαμβάνοντας υπόψη ρυθμούς ανάπτυξης και τις απαιτούμενες αποδόσεις. 

Έτσι, η αναμενόμενη απόδοση της αγοράς (expected return) στο τέλος Οκτωβρίου 2025 υπολογίζεται στο 8,2%, ενώ το risk-free rate (επιτόκιο χωρίς κίνδυνο) ανέρχεται στο 4,1%, οδηγώντας σε equity risk premium (ERP) 4,1%. Τo ERP δεν είναι τίποτε άλλο από την "ανταμοιβή" που λαμβάνει κάποιος για το επιπλέον ρίσκο που παίρνει επενδύοντας σε μετοχές και όχι σε χωρίς ρίσκο περιουσιακά στοιχεία.

Αν συγκριθεί με τον ιστορικό μέσο όρο ERP 4,25% (1960-2024), η αγορά φαίνεται μέτρια υπερτιμημένη. Με βάση αυτό το σενάριο, η "δίκαιη" αξία του δείκτη εκτιμάται περί τις 6.000 μονάδες, ήτοι αρκετά χαμηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα.

Συμπέρασμα και προοπτικές: Η αγορά αισιοδοξεί, είναι φούσκα;

Καταλήγοντας, η αμερικανική αγορά παραμένει ισχυρή, με εταιρικά κέρδη σταθερά και οικονομική ανάπτυξη ανθεκτική. Ωστόσο οι αποτιμήσεις έχουν ξεπεράσει τα θεμελιώδη και η αύξηση των επιτοκίων περιορίζει τις εναλλακτικές αποδόσεις. Η τρέχουσα εικόνα υποδεικνύει ότι οι αναμενόμενες αποδόσεις για τα επόμενα χρόνια, με βάση την ιστορία, είναι πιθανόν να κινηθούν κοντά στο 5%-6% ετησίως, με αυξημένη μεταβλητότητα και μεγαλύτερη ευαισθησία στα επιτόκια.

Τέλος, οι αμερικανικές μετοχές, όπως αντικατοπτρίζονται από τον δείκτη S&P 500, όσο δηλαδή και να βαραίνουν τον δείκτη οι "Magnificent 7", είναι ακριβές, κινούμενες στα όρια της φούσκας. Μην ξεχνάτε ότι οι αποτιμήσεις μπορεί να παραμείνουν σε ακριβά επίπεδα σίγουρα για πολλούς μήνες, μπορεί και λίγα χρόνια! Οι επενδυτές που αναζητούν υπεραξίες θα πρέπει να εστιάσουν σε επιλεκτική τοποθέτηση, σε ισχυρά επιχειρηματικά μοντέλα και ρεαλιστικές προσδοκίες αποδόσεων και όχι να ακούνε τις σειρήνες του εύκολου κέρδους! Να θυμάστε: Είναι πολύ δύσκολο το εύκολο κέρδος!

Δύο στα τρία για τις τράπεζες στο 11μηνο

Με κέρδη 4,4% έκλεισε τελικά ο ΓΔΤ και τον Νοέμβριο, με τους 10 από τους 11 μήνες του 2025 να καταγράφει κέρδη. Μάλιστα, 5 από τους 10 θετικούς μήνες ο ΓΔΤ έχει σημειώσει κέρδη άνω του 4%, ενώ ο Οκτώβριος, μοναδικός αρνητικός μήνας για τον ΓΔΤ, σημείωσε απώλειες μόλις 1,9%! Έτσι, στο 11μηνο τα κέρδη για τον ΓΔΤ προσεγγίζουν το εντυπωσιακό 42%! 

Οι κορυφαίες αποδόσεις 11μήνου 2025 για τη μεγάλη κεφαλαιοποίηση ανήκουν σε Alpha Bank (+117%), Aktor (+92%) και Τράπεζα Πειραιώς (+84%). Από την άλλη πλευρά, μόνο η Lamda Development έκλεισε το 11μηνο με απώλειες 4,2%. 

Τον Νοέμβριο η συντριπτική πλειονότητα (19/25) των μετοχών που απαρτίζουν τον FTSE Large Cap έκλεισαν με κέρδη, με πρωταγωνιστές τις Τιτάν (+16,8%), Βιοχάλκο (+16,6%) και ΔΕΗ (+15,3%). Στον αντίποδα, τις σημαντικότερες απώλειες σημείωσαν οι Metlen (-8,7%), Lamda Development (-5,4%) και Optima Bank (-4,2%).

Σε επίπεδο δεικτών, τα σημαντικότερα κέρδη σημείωσαν οι πρώτες ύλες (+8,5%), οι βιομηχανίες (+7,6%) και οι κοινής ωφέλειας (+7%), ενώ με απώλειες έκλεισαν μόνο οι κλάδοι ακίνητης περιουσίας (-1,7%) και καταναλωτικών προϊόντων (-1,4%). Στο 11μηνο εντυπωσιακά είναι τα κέρδη τραπεζών και πρώτων υλών, με +81% και 63% αντίστοιχα.

Από τις μετοχές του Midcap ξεχώρισαν Ελλάκτωρ (+14,9%), Austriacards (+12,6%) και Alter Ego Media (+5,5%), ενώ σημαντικές ήταν οι απώλειες για Intralot (-10,4%), ΟΛΠ (-6,7%) και ΑΔΜΗΕ (-5,7%) για τον Νοέμβριο. 

Τέλος, η μέση ημερήσια αξία συναλλαγών του Χ.Α. τον Νοέμβριο διαμορφώθηκε στα 255 εκατ. ευρώ, κυρίως λόγω της αναδιάρθρωσης MSCI (διαγραφή Metlen), μεγεθυσμένη κατά 30% σε σχέση με τον Νοέμβριο του 2024, +16% σε σχέση με τον μ.ό. του 2025, ενώ μεγεθύνθηκε κατά 3% σε σχέση με τον Οκτώβριο.

Γιατί ο S&P 500 μπορεί να "σκαρφαλώσει" στις 8.000 μονάδες

Οι εταιρείες του S&P 500 συνεχίζουν να εμφανίζουν αξιοσημείωτη δυναμική, καθώς το γ’ τρίμηνο 2025 οι επιχειρήσεις του δείκτη κατέγραψαν αύξηση κερδών 13,4% σε ετήσια βάση και άνοδο εσόδων 8,4%, επιβεβαιώνοντας ότι η εταιρική κερδοφορία παραμένει ανθεκτική παρά τις αβεβαιότητες στο μακροοικονομικό περιβάλλον. 

Οι εκτιμήσεις της αγοράς για το υπόλοιπο του 2025 και για το 2026 είναι εξίσου ισχυρές. Για το δ’ τρίμηνο του 2025 εκτιμάται ανάπτυξη κερδών 7,5%, ενώ για ολόκληρο το 2025 οι εκτιμήσεις κάνουν λόγο για αύξηση 11,8%. Για την επόμενη χρονιά οι εκτιμήσεις της αγοράς κάνουν λόγο για άνοδο κερδών 12,2% στο α’ και 13,3% στο β’ τρίμηνο. Σε επίπεδο χρήσης, το 2026 αναμένεται να κλείσει με συνολική αύξηση κερδών 14,2% και εσόδων 7%! 

Στο μέτωπο των αποτιμήσεων, ο S&P 500 εξακολουθεί να κινείται σε υψηλότερα επίπεδα από τον ιστορικό μέσο όρο. Ο λόγος τιμή προς κέρδη (εκτιμώμενα κέρδη επόμενων 12 μηνών) P/E διαμορφώνεται στις 21,5 μονάδες, ήτοι 15% υψηλότερα από τον μέσο όρο δεκαετίας (18,7), αλλά χαμηλότερα από τις 22,8 φορές που είχε καταγραφεί στο τέλος Σεπτεμβρίου.

Σε επίπεδο κλάδων, η τεχνολογία με 28 και τα διαρκή καταναλωτικά αγαθά με 27 εμφανίζουν τα υψηλότερα P/E, ενώ ενέργεια και χρηματοοικονομικά καταγράφουν τον χαμηλότερο πολλαπλασιαστή κερδών με 15,3.

Με βάση τις προαναφερθείσες εκτιμήσεις κερδών, αλλά και τις επιμέρους τιμές-στόχους των εταιρειών που αποτελούν τον S&P 500, ο στόχος για τον δείκτη στους επόμενους 12 μήνες βρίσκεται στις 7.927,6 μονάδες, υποδηλώνοντας ανοδικό περιθώριο περί το 21%. Η τεχνολογία και τα καταναλωτικά αγαθά ξεχωρίζουν με τη μεγαλύτερη αναμενόμενη άνοδο, ενώ ο κλάδος υγείας εμφανίζει το μικρότερο περιθώριο.

Τέλος, σε επίπεδο συστάσεων, από τις 12.445 αξιολογήσεις για μετοχές του δείκτη, το 57% αποτελείται από συστάσεις αγοράς ("Buy"), το 38,1% από διακράτηση ("Hold") και μόλις το 4,9% από πώληση ("Sell"). Μην ξεχνάμε ότι οι τιμές-στόχοι προέρχονται από εταιρείες που προσδοκούν να πωλήσουν το προϊόν τους στους επενδυτές, με αποτέλεσμα η σύσταση για πώληση να παραμένει σε αυτά τα χαμηλά επίπεδα!

Ατζέντα (9 - 14/12/2025)

Το ενδιαφέρον εστιάζεται σε ΑΔΜΗΕ και ΔΤΚ

Για την επόμενη εβδομάδα στο εσωτερικό η ατζέντα ξεκινά την Τρίτη με την παύση της διαπραγμάτευσης, μετά το κλείσιμο της συνεδρίασης, των μετοχών της Eurobank Holdings (θα αντικατασταθούν με μετοχές της Eurobank ), οι μετοχές της Φ. Νάκας θα διαπραγματεύονται χωρίς το δικαίωμα στο μέρισμα ύψους 0,23 ευρώ/μετοχή, ενώ η ΕΛΣΤΑΤ δημοσιεύει τον δείκτη τιμών καταναλωτή για τον Νοέμβριο.

Την Τετάρτη η ΑΔΜΗΕ (ΜτΚ) αναμένεται να ανακοινώσει οικονομικά αποτελέσματα γ’ τριμήνου / 9μήνου 2025, ενώ η ΕΛΣΤΑΤ δημοσιεύει τον δείκτη βιομηχανικής παραγωγής για τον Οκτώβριο. 

Την Πέμπτη η Κλωστοϋφαντουργία Ναυπάκτου έχει συγκαλέσει έκτακτη γ.σ., ενώ η ΕΛΣΤΑΤ δημοσιεύει τη χορήγηση αδειών κυκλοφορίας οχημάτων για τον Νοέμβριο.

Την Παρασκευή η AS Company έχει συγκαλέσει έκτακτη γ.σ.

Όλα τα βλέμματα στα επιτόκια του δολαρίου την Τετάρτη στις 21.00

Την Τρίτη δημοσιεύονται οι κενές θέσεις εργασίας που υπήρχαν την τελευταία εργάσιμη ημέρα του Σεπτεμβρίου στις ΗΠΑ.

Την Τετάρτη στις 15.30 ανακοινώνεται ο δείκτης τιμών καταναλωτή για τον Οκτώβριο στις ΗΠΑ, στις 16.45 η Κεντρική Τράπεζα του Καναδά δημοσιεύει τα επιτόκια του καναδικού δολαρίου, ενώ στις 21.00 πραγματοποιείται η πολυαναμενόμενη ανακοίνωση από τη Fed για τα επιτόκια του δολαρίου των ΗΠΑ, με τις εκτιμήσεις της αγοράς (85% πιθανότητα) να κάνουν λόγο για μείωση κατά 25 μονάδες βάσης, ήτοι στο 3,75% από 4,00%.

Την Πέμπτη είναι η σειρά της Κεντρικής Τράπεζας της Ελβετίας να δημοσιεύσει τα επιτόκια για το ελβετικό φράγκο, με το βασικό επιτόκιο να βρίσκεται στο 0%! 

Την Παρασκευή το πρωί δημοσιεύεται ο δείκτης τιμών καταναλωτή για τον Νοέμβριο στη Γερμανία.

* Ο Δημοσθένης Τρίγγας είναι Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς BETA Χρηματιστηριακή - dtrigas@beta.gr

** Αναδημοσίευση από την εφημερίδα Κεφάλαιο 

*** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.