ΟΠΑΠ–Allwyn: Τι κρύβεται πίσω από τις 62 σελίδες της παρουσίασης

Του Απόστολου Μάνθου

Η συγχώνευση ΟΠΑΠ–Allwyn συνιστά μια τομή στην εταιρική ιστορία της χώρας. Μιλάμε για  μια συναλλαγή που αναβαθμίζει την Ελλάδα από περιφερειακή αγορά σε κεντρικό κόμβο ενός παγκόσμιου ηγέτη στο gaming και τη λοταρία, ενώ προκαλεί και ένα πολύ εντυπωσιακό άλμα για το Ελληνικό Χρηματιστήριο. Στην τρέχουσα τιμή των €18,66 και με κεφαλαιοποίηση €6,905 δισ., ο ΟΠΑΠ εισέρχεται σε μια νέα φάση που αλλάζει πλήρως τα δεδομένα του επενδυτικού του story. 

Σύμφωνα με τις 62 σελίδες της  παρουσίασης η  νέα Allwyn, με pro forma EBITDA €1,9 δισ. και έσοδα €5,2 δισ., δημιουργεί έναν κολοσσό που θα είναι ο 2ος μεγαλύτερος εισηγμένος όμιλος παγκοσμίως στο lottery & gaming μετά τη Flutter. Οι μέτοχοι του ΟΠΑΠ θα κατέχουν το 21,5 % της νέας εταιρείας, ενώ η Allwyn θα διατηρεί το 78,5% με 85% των ψήφων λόγω προνομιούχων μετοχών με κουπόνι 5%.

Από πλευράς οικονομικής λογικής, η συναλλαγή αξιολογεί τα περιουσιακά στοιχεία της Allwyn σε EV/EBITDA στο 12.5x, πολλαπλασιαστή που θεωρείται λογικός για παγκόσμιο παίκτη με ψηφιακή διείσδυση 55 %, δημιουργώντας έτσι ένα  premium 45-50% σε σχέση με τον ΟΠΑΠ . Το αντίστοιχο EV/EBITDA του ΟΠΑΠ ανέρχεται σε 8.5x, γεγονός που υποδεικνύει ότι η ένταξή του στο μεγαλύτερο σχήμα δεν έγινε  με premium αλλά με μια "δίκαιη αποτίμηση".

 Όμως το πραγματικό value driver κρύβεται στην ανακατεύθυνση του κεφαλαίου προς αγορές υψηλότερης ανάπτυξης και ψηφιακής κλιμάκωσης – μια μετατόπιση που ενδέχεται να αλλάξει την ποιοτική φύση του ΟΠΑΠ από "income stock" σε "growth play". Οι υφιστάμενοι δηλαδή μέτοχοι του ΟΠΑΠ πιθανότατα θα λαμβάνουν  στο νέο σχήμα χαμηλότερα μερίσματα αλλά θα έχουν υψηλότερες προοπτικές ανάπτυξης. 

Στην παρουσίαση, το προβλεπόμενο EBITDA CAGR 2024-2026 κινείται στη ζώνη των mid-teens % (δηλαδή ανάπτυξη περίπου 14–16% ετησίως), έναντι  ενός low single-digit (χαμηλά ποσοστά ανάπτυξης έως 4%) του   ΟΠΑΠ. Με προβλεπόμενη υψηλή μετατροπή μετρητών (cash conversion) στο 90 %, η συγχωνευμένη οντότητα προσφέρει μια ισορροπία ανάμεσα σε επενδυτική ελαστικότητα και ισχυρή ρευστότητα για μελλοντικά M&A (π.χ. Novibet, PrizePicks). 

Το τελικό καθαρό χρέος αναμένεται να διαμορφωθεί σε 2,5x EBITDA, ενώ το κεφαλαιακό κόστος θα βρίσκεται περίπου στο 6,5 % (WACC), άρα η απόδοση ROIC > WACC από το δεύτερο έτος μετά το πέρας της ένωσης  ξεπερνά το κόστος χρηματοδότησης, δείχνοντας ότι η συγχώνευση δημιουργεί πραγματική οικονομική αξία και όχι απλώς λογιστικό μέγεθος.

Σε επίπεδο διανομών, η εταιρεία δεσμεύεται σε ετήσιο ελάχιστο μέρισμα €1,00 από το FY 2026 με scrip option και πιθανές έκτακτες διανομές ή buybacks. Προς το παρόν οι μέτοχοι πέρα από το ήδη ανακοινωθέν ενδιάμεσο μέρισμα €0,50, στις 3 Νοεμβρίου  θα πάρουν και €0,80 της ειδικής πληρωμής με την ολοκλήρωση της συναλλαγής, δίνοντας μια  απόδοση dividend yield στο  7% με βάση τη  χθεσινή  τιμή των €18,66. 

Παράλληλα, οι επενδυτές πρέπει να λάβουν υπόψη ότι το παλαιό GGR prepayment (όφελος περίπου €235 εκ. EBITDA ετησίως) λήγει το 2030, μειώνοντας την ορατή κερδοφορία του ελληνικού σκέλους – άρα η ψηφιακή ανάπτυξη του Betano και των διεθνών assets καλείται να αντικαταστήσει αυτό το κενό.

Η νέα Allwyn διαθέτει πλέον ένα χαρτοφυλάκιο με εξαιρετική διεθνή διασπορά: 37% EBITDA margin, πλήρη ιδιοκτησία τεχνολογικού υπόβαθρου (Allwyn Lottery Solutions, IWG, Novibet platform) και παρουσία σε 7 βασικές αγορές λοταριών (Αυστρία, Τσεχία, Ελλάδα–Κύπρος, Ηνωμένο Βασίλειο, Ιταλία, ΗΠΑ, Σλοβακία), καθώς και σε άνω των 10 αγορών iGaming και sports betting μέσω Betano και Novibet. Ο συνδυασμός αυτός μειώνει δραστικά τη γεωγραφική εξάρτηση του ΟΠΑΠ από την ελληνική αγορά (91% των εσόδων προ deal) σε μόλις 28% του νέου σχήματος, αναβαθμίζοντας τον ρόλο της Ελλάδας από αγορά-πηγή σε στρατηγικό πυρήνα ενός πολυεθνικού ομίλου. 

Από πλευράς λειτουργικών πλεονεκτημάτων, η εκτενής παρουσίαση δείχνει ξεκάθαρα το νέο τρίπτυχο: Proprietary Tech – Content – AI. Η Allwyn επενδύει επιθετικά σε τεχνητή νοημοσύνη, predictive modelling και real-time analytics, με στόχο να μειώσει τη χρήση third-party providers και να αυξήσει τα περιθώρια EBITDA κατά 200–300 μονάδες βάσης ως το 2027. Η ενσωμάτωση του Betano, με ήδη 82% online μερίδιο και CAGR +26% 2022–2024, και της Novibet (προγραμματισμένη ολοκλήρωση στις αρχές 2026), προσδίδει στον όμιλο ψηφιακό όγκο και τεχνολογική ανεξαρτησία που λίγοι ευρωπαϊκοί operators διαθέτουν.

Η εταιρική δομή της νέας Allwyn είναι πιο σύνθετη αλλά εξυπηρετεί την πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Οι μέτοχοι του ΟΠΑΠ θα κατέχουν 21,5% των οικονομικών δικαιωμάτων και 13% των ψήφων, ενώ η Allwyn μέσω KKCG θα ελέγχει 75,1% των οικονομικών και 85% των ψήφων, χάρη στις προνομιούχες μετοχές (536 εκατ. τεμάχια) που φέρουν fixed coupon 5% και δικαιώματα ψήφου 1:1 με τις κοινές. Υπάρχει επίσης πρόβλεψη (sunset clause) ώστε, όταν η Allwyn πάψει να είναι κύριος μέτοχος (κάτω από 25 %), τα προνόμια των ειδικών μετοχών να καταργούνται και αυτές να μετατρέπονται σε κανονικές. Πρόκειται για  μια δικλείδα ισορροπίας αλλά και ένδειξη μακροπρόθεσμης πρόθεσης ελέγχου.

Η συνολική αποτίμηση του νέου ομίλου, όπως παρουσιάζεται στο επίσημο ενημερωτικό υλικό, ανέρχεται σε περίπου €16,2 δισ.. Το 21,5% αυτής της αξίας θα ανήκει στο σημερινό free float  των μετόχων  ΟΠΑΠ, ποσοστό που αντανακλά τη συμμετοχή τους στη συγχωνευμένη Allwyn. Η κεφαλαιοποίηση της ΟΠΑΠ στο ΧΑΑ, στα €6,905 δισ. με τιμή €18,66/μετοχή, δεν έχει  ακόμη την πλήρη προσαύξηση αξίας λόγω μεγέθους που συνεπάγεται η δημιουργία ενός ομίλου με EBITDA €1,9 δισ. και ψηφιακή διείσδυση 55%. Εφόσον επιβεβαιωθεί η προβλεπόμενη αύξηση EBITDA κατά 15–17%, η υπονοούμενη αξία της μετοχής θα μπορούσε να κινηθεί προς την περιοχή των €23,00, όπως ανέφερε και η JP Morgan διατηρώντας σύσταση "overweight". 

Στον τομέα της κεφαλαιακής πολιτικής, η παρουσίαση δείχνει ένα ισχυρό ισοζύγιο: €2,5 δισ. επενδύσεις M&A από το 2019, €1,7 δισ. διανομές και παράλληλη απομείωση μόχλευσης από 3,6x (2020) σε 2,0x (2025). Οι διαθέσιμες πιστωτικές γραμμές φθάνουν τα €1,16 δισ. και οι λήξεις ομολόγων είναι ομαλά κατανεμημένες έως το 2032, εξασφαλίζοντας ευελιξία. Το επιτοκιακό μείγμα είναι 76% fixed και 22% USD (με swap σε EUR), άρα ο όμιλος έχει περιορισμένη έκθεση σε μεταβλητότητα επιτοκίων.

Από επιχειρησιακής πλευράς, η γεωγραφική κατανομή του EBITDA είναι: Continental Europe  €1,3 δισ. EBITDA (κύριος κορμός, CAGR +7%), North America €345 εκατ. (με PrizePicks ως αναπτυσσόμενο asset), UK  €30 εκατ. EBITDA (νέο licence του National Lottery από 2024) και Betano  €860 εκατ. EBITDA (82% online, έχοντας την πρώτη θέση σε μερίδιο αγοράς και brand awareness στη Βραζιλία — στην κατηγορία online sports betting & iGaming, όχι στη συνολική αγορά τυχερών παιχνιδιών).

Η συνδυαστική απόδοση των τεσσάρων μπλοκ εξασφαλίζει έναν όμιλο με EBITDA margin 37% και ταμειακή παραγωγή  >€1,6 δισ. ετησίως, επιτρέποντας συνέχιση υψηλών διανομών αλλά και νέο κύκλο επενδύσεων.

Από την ελληνική οπτική, η συμφωνία διατηρεί το ελληνικό listing και την ορατότητα του ΧΑΑ σε διεθνείς δείκτες, ενώ παράλληλα η έδρα στην Αθήνα γίνεται τεχνολογικό hub του ομίλου για iGaming και software ανάπτυξη, με πάνω από 2.500 εργαζόμενους. Αυτό σημαίνει ότι, παρά τη μεταφορά της νομικής έδρας στην Ελβετία, η χώρα παραμένει επιχειρησιακά κρίσιμη και εξαγωγικά επωφελής.

Οι επενδυτές τέλος θα πρέπει να  εστιάσουν σε έξι  παραμέτρους:

1 . Η συμφωνία εξαρτάται από εγκρίσεις αρχών ανταγωνισμού και τυχερών παιγνίων σε πολλές δικαιοδοσίες (Ελλάδα, Λουξεμβούργο, Ελβετία, Ηνωμένο Βασίλειο, ΗΠΑ). Κάθε καθυστέρηση ή όρος συμμόρφωσης (ιδίως στα deals Novibet και PrizePicks) μπορεί να μεταθέσει την ολοκλήρωση πέραν του Q2 2026 και να πιέσει τη ροή ειδήσεων και την αποτίμηση.

2 . Με την Allwyn να κατέχει 85% των δικαιωμάτων ψήφου, οι μέτοχοι της ΟΠΑΠ θα έχουν περιορισμένο έλεγχο στις στρατηγικές αποφάσεις. Η αγορά θα απαιτήσει πλήρη διαφάνεια και θεσμικές εγγυήσεις ισοτιμίας.

3 . Η συγχώνευση φέρνει μαζί διαφορετικά νομικά, λογιστικά και λειτουργικά συστήματα σε επτά χώρες, με δεκάδες θυγατρικές και διαφορετικά ρυθμιστικά καθεστώτα. Η επιτυχία εξαρτάται από την ταχύτητα ενοποίησης του τεχνολογικού stack, των reporting standards και των λειτουργικών ροών. Κάθε καθυστέρηση θα φρενάρει τις συνέργειες και θα αυξήσει τα κόστη.

4. Η στοχοθετημένη μόχλευση 2,5x EBITDA θεωρείται υγιής, αλλά τα νέα M&A (Novibet, PrizePicks) και τα πιθανά earn-outs (ως $1 δισ. το 2029) μπορούν να ανεβάσουν προσωρινά τον δείκτη πάνω από 3x. Σε πιθανό περιβάλλον υψηλών επιτοκίων, αυτό μειώνει την καθαρή ροή μετρητών και πιέζει το free cash flow.

5 . Περίπου το 25% των εσόδων του νέου σχήματος προέρχεται από αγορές εκτός Ευρωζώνης (ΗΠΑ, Ηνωμένο Βασίλειο, Λατινική Αμερική). Η διοίκηση αναφέρει ήδη ένα FX headwind (αρνητικό νομισματικό αποτέλεσμα) 4% για το 2025 λόγω δολαρίου, στοιχείο που μπορεί να αλλοιώσει τα αποτελέσματα σε ευρώ, ιδίως αν οι ισοτιμίες κινηθούν αντίθετα με το hedging πρόγραμμα.

6 . Ο  ΟΠΑΠ θα χάσει σταδιακά ένα προνόμιο που προσθέτει περίπου €235 εκατ. EBITDA ετησίως και πάνω από €200 εκατ. σε ταμειακές ροές. Αν η ψηφιακή δραστηριότητα (Betano, Novibet, PrizePicks) δεν καλύψει εγκαίρως αυτό το κενό, οι δείκτες κερδοφορίας θα υποχωρήσουν.

Παρόλα αυτά, η συνάρτηση κινδύνου/απόδοσης ευνοεί τον μακροπρόθεσμο επενδυτή: ισχυρή διανομή μερισμάτων, επανεπένδυση κεφαλαίου σε αγορές με υψηλό CAGR, και συμμετοχή σε έναν παγκόσμιο ηγέτη που θα είναι εισηγμένος στο ΧΑΑ και πιθανώς στο Λονδίνο ή τη Νέα Υόρκη.

Τέλος από απόψεως διαγραμματικής ανάλυσης η μετοχή του ΟΠΑΠ συνεχίζει για πάνω από 150 μέρες να λαμβάνει τιμές μέσα στο εύρος διακύμανσης των €20,92 με €18,30. Οποιαδήποτε επιβεβαιωμένη διάσπαση του πλαγιοσταθεροποιητικού σχηματισμού θα σημάνει και την απαρχή μιας νέας τάσης. 

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.