Η Alumil δεν "μακιγιάρει", επενδύει και επεκτείνεται

Του Απόστολου Μάνθου

Όταν βγαίνει μια "στραβή" ανάγνωση στην αγορά, ο σωστός επενδυτής  δεν αντιδρά συναισθηματικά. Ανοίγει την έκθεση, κοιτάζει γραμμή-γραμμή και σταθμίζει.

Στην εξαμηνιαία λοιπόν οικονομική έκθεση  της Alumil (ΑΛΜΥ) η μεγάλη εικόνα είναι ξεκάθαρη.  Η δραστηριότητα μεγαλώνει, η λειτουργική απόδοση ανεβαίνει, η χρηματοοικονομική θωράκιση βελτιώνεται και η διαχείριση κινδύνου δουλεύει. Θα προσπαθήσω να το αποδείξω με στοιχεία και αντίστοιχες σελίδες.

Ξεκινάω από τον ενοποιημένο κύκλο εργασιών, όπου ανήλθε στα €248,6 εκατ. (+15,8% y/y), με μικτό κέρδος €64,3 εκατ. (25,9% επί πωλήσεων) και EBITDA €29,9 εκατ. (+15,4%). Το adjusted EBITDA (που καθαρίζει FX, προβλέψεις κ.λπ.) ανήλθε στα €34,1 εκατ. (+17,1%). Αυτά δεν είναι λογιστικά "τερτίπια", είναι "ξερή" λειτουργική πρόοδος (βλ. σελ. 5, 7). Τα κέρδη από λειτουργικές δραστηριότητες ανέβηκαν σε €22,0 εκατ. από €18,8 εκατ. (σελ. 19), επιβεβαιώνοντας ότι η άνοδος δεν στηρίζεται αποκλειστικά σε χρηματοοικονομικά αλλά σε πραγματική επιχειρησιακή βελτίωση.

Σε γεωγραφική βάση, το πρώτο εξάμηνο δείχνει την Ελλάδα με €83,6 εκατ. πωλήσεις, τα Βαλκάνια €58,9 εκατ., και τις λοιπές χώρες (Ευρώπη, Μέση Ανατολή, Αφρική κ.λπ.) με €106,1 εκατ. Προσέξτε όμως γιατί εδώ φαίνεται καθαρά ότι οι λοιπές χώρες είναι ο growth driver με το μικτό περιθώριο να ξεπερνάει το 37%, ενώ η Ελλάδα κρατάει όγκο με χαμηλότερη ποιότητα περιθωρίων. Εδώ μπορεί να φαίνεται η αδυναμία της ελληνικής δραστηριότητας αλλά στην πραγματικότητα ο όμιλος  έχει "μοιράσει το παιχνίδι" και κερδίζει εκεί όπου οι συνθήκες επιτρέπουν καλύτερα περιθώρια. Το EBITDA ανά τομέα φωτογραφίζει την ισορροπία: €10,1 εκατ. Ελλάδα, €4,7 εκατ. Βαλκάνια και  €16,95 εκατ. λοιπές χώρες (σελ. 37).

Η "γκρίνια" για τα κέρδη στους μετόχους και η πραγματικότητα

Ναι, το σύνολο καθαρών κερδών ομίλου είναι €15,58 εκατ., εκ των οποίων €8,69 εκατ. αποδίδονται στους μετόχους της μητρικής (continuing) και €6,83 εκατ. σε μη ελέγχουσες  συμμετοχές  (σελ. 19).  Αυτό είναι σωστό, όμως δεν σημαίνει παραπλάνηση.  Είναι τυπικός λογιστικός διαχωρισμός ενώ η  σύγκριση με πέρυσι όπου από €6,50 εκατ. πήγαν στα €8,69 εκατ. δείχνει σαφή άνοδο +34% (σελ. 19).

Μεγάλο ρόλο έπαιξαν και τα αποτελέσματα των θυγατρικών του εξωτερικού, που η μετατροπή των μεγεθών τους σε ευρώ έφερε αρνητική διαφορά -€3,79 εκατ. (σελ. 20, 11 & 53). Δώστε όμως βάση εδώ γιατί  η πραγματικότητα δεν είναι καθόλου αρνητική.  Πρόκειται για καθαρά λογιστικό φαινόμενο που δεν μειώνει την αξία των προϊόντων όταν αυτά φτάσουν στην αγορά.

 Για να καταλάβετε  αυτή η διαφορά προέκυψε επειδή τα αποθέματα σε χώρες με αδύναμο νόμισμα, όπως η Αίγυπτος, καταγράφονται στους τοπικούς ισολογισμούς σε υποτιμημένες τιμές. Έτσι, όταν αυτά μετατρέπονται σε ευρώ, φαίνονται μικρότερα. Παράδειγμα: ένα προϊόν μπορεί να εμφανίζεται λογιστικά με αξία 10 ευρώ, λόγω της πτώσης της αιγυπτιακής λίρας, αλλά στην πραγματική αγορά θα πουληθεί κανονικά 50 ευρώ.

Με άλλα λόγια η "ζημιά" δεν είναι πραγματική ενώ  είναι πολύ πιθανό του χρόνου να γυρίσει τούμπα με θετικό πρόσημο. Δεν σημαίνει ότι τα αποθέματα χάνουν την αξία τους ή ότι η εταιρεία πουλάει φθηνότερα. Σημαίνει ότι η λογιστική καταγραφή στο εξωτερικό νόμισμα δίνει μια πιο χαμηλή αποτίμηση στα χαρτιά, χωρίς καμία επίδραση στην τελική πώληση ή στις ταμειακές ροές.

Ο επενδυτής εδώ πρέπει να καταλάβει ότι το αρνητικό νούμερο στο χαρτί δεν αντανακλά λειτουργικό πρόβλημα, αλλά έναν λογιστικό κανόνα που ισχύει για όλες τις πολυεθνικές με παρουσία σε αγορές με αδύναμα νομίσματα.

Τα χρηματοοικονομικά "βοήθησαν";

Ναι, αλλά αυτό λέγεται και σωστή κεφαλαιακή διαχείριση. Τα χρηματοοικονομικά έξοδα μειώθηκαν στα €5,62 εκατ. από €7,04 εκατ. και τα χρηματοοικονομικά έσοδα αυξήθηκαν στα €1,17 εκατ. από €0,37 εκατ. (σελ. 19). Πίσω από αυτό υπάρχει η  ουσία ότι ο μέσος πραγματικός τόκος των ομολογιακών έπεσε στο 5,06% (από 6,81%) και των λοιπών μακροπρόθεσμων στο 2,54% (από 5,60%), ενώ τμήμα του δανεισμού μέσω του Ταμείου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας έχει "κλειδώσει" στο 1% (σελ. 12, 48).

Προσέξτε η μείωση κόστους χρήματος δεν είναι δωράκι... είναι επιχειρησιακή απόφαση και διαπραγμάτευση που βελτιώνει διατηρήσιμα την καθαρή γραμμή. Στα cash flows αποτυπώνεται καθαρά αυτή η πειθαρχία. Η θετικές λειτουργικές ροές είναι στα €5,45 εκατ., οι επενδυτικές εκροές €8,60 εκατ. (capex) και οι καθαρές εισροές από χρηματοδότηση €6,14 εκατ.

Στις δε χρηματοδοτικές ροές ξεχωρίζει η καταβολή €7,94 εκατ. από μεταβίβαση μετοχών των βασικών μετόχων όπου όλα κατευθύνθηκαν  στην αποπληρωμή δανείου.  Η Alumil δηλαδή  "ξεφορτώθηκε" ένα μεγάλο βάρος και απελευθέρωσε χώρο για νέα χρηματοδότηση με καλύτερους όρους. Αυτό ενισχύει την εικόνα εμπιστοσύνης στη διοίκηση και βελτιώνει leverage και διαθεσιμότητα πιστώσεων (σελ. 26, 48).

Οι δείκτες που πρέπει να δείτε

Η γενική ρευστότητα της εταιρείας παραμένει σταθερή στο 1,66x, δηλαδή τα κυκλοφορούντα στοιχεία καλύπτουν τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις με σχετική άνεση. Η άμεση ρευστότητα είναι μεν χαμηλή, στο 0,11x,  αλλά είναι κάτι συνηθισμένο για βιομηχανίες που χρειάζονται μεγάλο κεφάλαιο κίνησης και δουλεύουν με ανοιχτές πιστώσεις(σελ. 6–8).

Στα επιμέρους, ο μέσος χρόνος που μένουν τα αποθέματα στην αποθήκη μειώθηκε σε 117 ημέρες από 122, ένδειξη καλύτερης διαχείρισης. Ο χρόνος πληρωμής προμηθευτών αυξήθηκε σε 101 ημέρες, δίνοντας "ανάσα" στη ρευστότητα. Ο χρόνος είσπραξης από πελάτες μεγάλωσε σε 94 ημέρες από 83, κάτι που χρειάζεται συνεχή παρακολούθηση ώστε να μη δεσμεύεται υπερβολικά το κεφάλαιο (σελ. 6–8). Στον ισολογισμό καταγράφονται  ταμειακά διαθέσιμα €19,8 εκατ., σύνολο ενεργητικού €516,3 εκατ., ίδια κεφάλαια €179,2 εκατ. και υποχρεώσεις €337,1 εκατ.(σελ. 23).

Ο δανεισμός είναι κατανεμημένος ισορροπημένα: περίπου 50,5 εκατ. ευρώ λήγουν μέσα στην πενταετία και 72,3 εκατ. ευρώ μετά την πενταετία. Έτσι, η εταιρεία έχει ορίζοντα ομαλής εξυπηρέτησης χωρίς μεγάλες πιέσεις στο άμεσο μέλλον.

Συναλλαγματικές διαφορές & δασμοί: Ο "θόρυβος"

Στην κατάσταση αποτελεσμάτων χρήσης (P&L) βλέπουμε καθαρές ζημιές από συναλλαγματικές διαφορές €1,87 εκατ. (από €1,72 εκατ.). Το μεγαλύτερο "οπτικό" μόνο βάρος όπως εξήγησα παραπάνω είναι οι διαφορές μετατροπής θυγατρικών (OCI: -€3,79 εκατ.). Η ίδια όμως η εταιρεία εξηγεί ότι οι συναλλαγματικές μετατροπές περνούν στα ίδια κεφάλαια χωρίς να επηρεάζουν EBITDA ή λειτουργικές ταμειακές ροέs. Μάλιστα επί των ροών από καθημερινές συναλλαγές, η πρακτική hedging και οι ρήτρες τιμολόγησης περιορίζουν την έκθεση. Σε αγορές με υποχρεωτική τοπική τιμολόγηση, εφαρμόζεται ρήτρα ευρώ και άμεση μετατροπή είσπραξης, εξουδετερώνοντας τις μεταβολές λόγω συναλλαγματικών ισοτιμιών. (σελ. 11 & 53).

Για τους αμερικανικούς δασμούς τώρα σε αλουμίνιο η Alumil εξάγει έργα (project-based solutions), όπου το μερίδιο της αξίας που αφορά το ίδιο το μέταλλο είναι ένα μικρό μέρος της τελικής τιμής, άρα η επίδραση είναι περιορισμένη (σελ. 11–12 της Έκθεσης Δ.Σ.).

Η αποκάλυψη του έντονου βιομηχανικού momentum

Το πρώτο εξάμηνο η Alumil  γράφει επενδύσεις σε πάγια €8,8 εκατ. με αιχμή ρομποτικά logistics στο Κιλκίς και ενισχύσεις σε θυγατρικές (Σερβία, Μέση Ανατολή, Αίγυπτος κ.ά.) (σελ. 9). Οι δεσμεύσεις για capex στο τέλος περιόδου φτάνουν τα €9,6 εκατ. ενώ υπάρχουν επίσης συμβόλαια πρώτης ύλης 2.890 τόνων για παράδοση εντός 2025, κάτι που μας δίνει το θετικό σήμα προετοιμασίας για ορατότητα υψηλής παραγωγής (σελ. 56).

Ένα άλλο θετικό στοιχείο είναι ο αριθμός εργαζομένων που ενισχύεται (3.030 από 2.910), κάτι που σημαίνει  επένδυση στην αυξημένη  ικανότητα για έργα μεγάλης κλίμακας (σελ. 42). Παράλληλα, η Alumil σημειώνει θετικές λειτουργικές ροές και συνεπή χρηματοδότηση επενδύσεων, με τα ROU assets (Πάγια Δικαιώματος Χρήσης)  να αυξάνονται (νέα μισθώματα) ώστε να στηριχθεί το παγκόσμιο αποτύπωμα του ομίλου (σελ. 26, 45–46).

Τι δείχνει ως αρνητική πρόκληση αλλά η διοίκηση το παρακολουθεί στενά

Πρώτον ο χρόνος είσπραξης από πελάτες που μεγάλωσε σε 94 ημέρες από 83, κάτι που χρειάζεται ενεργητική διαχείριση πιστωτικού ρίσκου για να μην "δένονται" κεφάλαια.

Δεύτερον η άμεση ρευστότητα 0,11x που είναι βέβαια κλαδικό φαινόμενο, αλλά θέλει πειθαρχία στο working capital.

Τρίτον οι συναλλαγματικές διαφορές που πρέπει να κρατιούνται υπό έλεγχο ώστε να παραμένουν απλώς "θόρυβος" για τα λειτουργικά.

Τέταρτον η δραστηριότητα στην Ελλάδα, όπου δίνει μικρότερη κερδοφορία σε σχέση με τις αγορές του εξωτερικού, που τα περιθώρια είναι σαφώς ισχυρότερα. Η βελτίωση λοιπόν του ελληνικού σκέλους θα ανεβάσει και τον μέσο όρο περιθωρίων.

Και τι γέρνει τη ζυγαριά στο "θετικό"

Πρώτον η λειτουργική πρόοδος με OP/EBITDA/Adj. EBITDA όλα ανοδικά.

Δεύτερον η διασπορά εσόδων σε διαφορετικές αγορές και τομείς.

Τρίτον η μείωση κόστους χρήματος (5,06% bonds, 2,54% loans, ΤΑΑ 1%), συνδυασμένη με αποπληρωμές και έμπρακτη ενίσχυση από τους βασικούς μετόχους και

Τέταρτον οι θετικές λειτουργικές ροές, capex για παραγωγικότητα (ρομποτικά logistics), και δεσμεύσεις πρώτης ύλης που "κλειδώνουν" παραγωγή.

Αν τα δούμε όλα μαζί, η εικόνα δείχνει ότι η ALUMIL δεν "μακιγιάρει" αποτελέσματα αλλά  παρουσιάζει έναν όμιλο που βελτιώνεται, επενδύει και ενισχύει τη θέση του διεθνώς.

Τέλος από απόψεως διαγραμματικής ανάλυσης τίποτα δεν έχει αλλάξει στο λογαριθμικό σχεδιασμό με τη μετοχή να δίνει ως επόμενο στόχο τα €6,22  και αμέσως μετά τα €7,40. Εύκολα πάντως μπορεί να καταλάβει κανείς ότι η Alumil περνάει σε άλλο στάδιο αφήνοντας πίσω μια δύστροπη 18ετία ενώ στατιστικά όταν μια μετοχή σπάει μια τέτοια μακροχρόνια σχέση η τάση συνεχίσει προς τα πάνω δίνοντας υψηλότερους στόχους.  

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.