Με αποτίμηση σκάνδαλο

Του Απόστολου Μάνθου

Η ασφαλιστική αγορά περνά ίσως την πιο ενδιαφέρουσα φάση της τελευταίας δεκαετίας. Τα deals διαδέχονται το ένα το άλλο, οι στρατηγικές συνεργασίες αναδιαμορφώνουν το τοπίο και οι επενδυτές δείχνουν ξεκάθαρα ότι βλέπουν μπροστά μια περίοδο ισχυρής ανάπτυξης. Το 2024 η παραγωγή ασφαλίστρων αυξήθηκε κοντά 9%, με τις εκτιμήσεις να μιλούν για έναν σύνθετο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης (CAGR) κοντά στο 5% ως το 2030. Η αγορά στηρίζεται πλέον σε πιο στέρεες βάσεις, με  νέα νομοθεσία που καθιστά υποχρεωτική την ασφάλιση περιουσιακών στοιχείων έναντι φυσικών καταστροφών, κίνητρα για ενίσχυση της ιδιωτικής ασφάλισης και μια σαφή στροφή της κοινωνίας προς την προστασία της περιουσίας και της υγείας.

Το momentum γίνεται ακόμη πιο έντονο αν προστεθεί η πιθανότητα νέων μέτρων, όπως για παράδειγμα η περαιτέρω έκπτωση στον ΕΝΦΙΑ για ασφαλισμένα ακίνητα ή κατάργηση του φόρου ασφαλίστρων στα συμβόλαια υγείας για τους άνω των 60 ετών. Τέτοιοι επιταχυντές μπορούν να δώσουν νέα ώθηση σε έναν κλάδο που ήδη κινείται σε ταχύτητες άνω του ευρωπαϊκού μέσου όρου.

Σε αυτό το περιβάλλον υψηλής κινητικότητας, οι στρατηγικές εξαγορών και συνεργασιών αποκτούν κρίσιμο ρόλο. Η συγκεντροποίηση της αγοράς θεωρείται δεδομένη, καθώς μεγάλοι χρηματοοικονομικοί όμιλοι αναζητούν είσοδο ή ενίσχυση στο bancassurance.

Στην αγορά μάλιστα κυκλοφορούν έντονες συζητήσεις για την  Εθνική Τράπεζα, όπου μετά τη λήξη της συνεργασίας με την Εθνική Ασφαλιστική, δεν μπορεί πλέον λόγω έντονου ανταγωνισμού  να αφήσει κενό το πεδίο του bancassurance.  Έτσι, φέρεται να εξετάζει σενάρια εξαγορών, με το βλέμμα να είναι στραμμένο σε εταιρείες που διαθέτουν ισχυρό ισολογισμό, δυνατή παρουσία στις γενικές καλύψεις και αναπτυσσόμενο μερίδιο αγοράς. Και κάπου εδώ αρχίζουν οι εικασίες για το ποιοι θα μπορούσαν να είναι οι υποψήφιοι στόχοι.

Η Interlife, με ισχυρή κεφαλαιακή βάση και συνεχή άνοδο μεριδίου στη γενική αστική ευθύνη –έκτη θέση συνολικά, πέμπτη στην αστική ευθύνη οχημάτων και δεύτερη στην αστική ευθύνη πλοίων – τοποθετείται όλο και πιο ξεκάθαρα στον χάρτη των παικτών που μπορούν να προσελκύσουν στρατηγικό ενδιαφέρον. Παράλληλα για επενδυτές που αναζητούν undervalued τοποθετήσεις σε κλάδους με διαρθρωτική ανάπτυξη, η Interlife εμφανίζεται ως η πλέον χαρακτηριστική περίπτωση.

Να υπενθυμίσω ότι η Interlife παρουσίασε για το 2024 ένα οικονομικό προφίλ που συνδυάζει σταθερότητα, κεφαλαιακή επάρκεια και συνεπή κερδοφορία, στοιχεία που στο ταμπλό δεν έχουν αποτιμηθεί σχεδόν καθόλου. Τα εγγεγραμμένα ασφάλιστρα διαμορφώθηκαν στα 100,35 εκατ. ευρώ, αυξημένα κατά 6,96% σε σχέση με τα 93,82 εκατ. ευρώ του 2023, δείχνοντας ότι η εταιρεία εξακολουθεί να επεκτείνει το χαρτοφυλάκιό της σε έναν δύσκολο και ιδιαίτερα ανταγωνιστικό κλάδο. Σε επίπεδο λειτουργικής απόδοσης, το EBITDA ανήλθε στα 15,05 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη μετά φόρων έφθασαν τα 11,77 εκατ. ευρώ καταγράφοντας μέσα σε μια πενταετία (2020-2024)  σωρευτικά κέρδη προ φόρων ύψους 68,93 εκατ. ευρώ.

Η εικόνα του ισολογισμού παραμένει πολύ ισχυρή με τα ίδια κεφάλαια να αυξάνονται στα 139,75 εκατ. ευρώ, από 130,99 εκατ. ευρώ το 2023, με άνοδο 6,69%, επιβεβαιώνοντας τη διαρκή κεφαλαιακή ενίσχυση ενώ το ενεργητικό διαμορφώθηκε στα 340,26 εκατ. ευρώ, ενισχυμένο κατά 11,11%.

Οι εκτιμήσεις τώρα για το πρώτο εξάμηνο του 2025 δείχνουν εντυπωσιακή βελτίωση σε σχέση με το περσινό με την κερδοφορία να ανεβαίνει σημαντικά τόσο από το ασφαλιστικό όσο και από το επενδυτικό αποτέλεσμα λόγω και της συνολικής ανόδου των αγορών.

Παρά όμως αυτή την πολύ θετική εικόνα, όχι μόνο για τα οικονομικά της στοιχεία αλλά και για το αναβράζον αναπτυξιακό ασφαλιστικό περιβάλλον στη χώρα η κεφαλαιοποίηση της  στα 91,5 εκατ. ευρώ, με τιμή μετοχής 4,93 ευρώ  παραμένει πολύ χαμηλή, για να μη πω ότι είναι γελοία για την αξία που αντιπροσωπεύει.

Το στοιχείο αυτό της φθήνιας  δημιουργεί όμως μια πολύ ενδιαφέρουσα επενδυτική εξίσωση, καθώς όλοι οι βασικοί δείκτες αποτίμησης εμφανίζονται σε απίστευτα  υποτιμημένα  επίπεδα έναντι των διεθνών ομοειδών εταιρειών.

Θα ξεκινήσω από το P/E, όπου σύμφωνα με τα στοιχεία του 2024 και όχι του 2025 που θα είναι πολύ καλύτερα βρίσκεται για την Interlife στις 7,8 φορές τα κέρδη, όταν ο ευρωπαϊκός μέσος όρος για τον ασφαλιστικό κλάδο κυμαίνεται μεταξύ 10 και 12 φορών. Η Allianz, ο κορυφαίος ευρωπαϊκός ασφαλιστικός κολοσσός, διαπραγματεύεται με δείκτη P/E κοντά στις 11 με 12 φορές, η AXA στο εύρος του 9 με 10, ενώ η Generali συντηρείται στα επίπεδα του 11.

Αντιστοίχως, η Munich Re και η Swiss Re στον τομέα της αντασφάλισης κυμαίνονται γύρω στο 10 με 11. Ακόμη και εταιρείες όπως η Prudential εμφανίζουν υψηλότερους πολλαπλασιαστές.  Το discount της Interlife είναι κάτι παραπάνω από εμφανές, ιδιαίτερα αν αναλογιστεί κανείς ότι το business model της παραμένει κερδοφόρο και κεφαλαιακά υγιές για πολλές δεκαετίες.

 Άνετα με βάση το P/E η Interlife θα μπορούσε να αποτιμηθεί το λιγότερο με ένα P/E 10x στα €117,7 εκατ. ή τιμή μετοχή στα €6,37 και με βάση το υψηλότερο P/E 12x στα €141,2 εκατ. ή τιμή μετοχής στα €7,64 δίνοντας έτσι  μια άνοδο έως και +55%.

Πάμε τώρα να την εκτιμήσουμε με βάση το P/BV (Price-to-Book Value). Εδώ πραγματικά δεν έχω τι να πω από την σούπερ υποτίμηση που τρώει στο ελληνικό ταμπλό. Η Interlife λοιπόν αποτιμάται σε μόλις 0,66 φορές τα ίδια της κεφάλαια (!), τα οποία φυσικά θα ανέβουν ακόμα υψηλότερα κατά >€10 εκατ. το 2025,  όταν οι μεγάλοι διεθνείς όμιλοι κινούνται στο 1 με 1,2. Αυτό σημαίνει πρακτικά ότι η αγορά τιμολογεί τη μετοχή σημαντικά κάτω από την καθαρή της θέση. Και μιλάμε για ασφαλιστική εταιρεία με συνεχή κερδοφορία και επενδυτικό χαρτοφυλάκιο άνω των €323 εκατ.

Αν η Interlife έφθανε στο σωστό 1 φορά, τότε η κεφαλαιοποίησή της θα έπρεπε να ανέλθει στα €140 εκατ. , ήτοι €7,55  ανά μετοχή. Αν δε αποτιμηθεί στο 1,2, όπως συμβαίνει τους τελευταίους μήνες διεθνώς, καθώς  διανύουμε περιόδους ευνοϊκής επενδυτικής ψυχολογίας, η μετοχή θα μπορούσε να κινηθεί ως και τα €9,1 ευρώ. Μιλάμε δηλαδή για διπλασιασμό της τρέχουσας τιμής. 

Ακόμα πιο αποκαλυπτικός είναι ο δείκτης EV/EBITDA. Με το λειτουργικό αποτέλεσμα στα €15,05 εκατ. (εδώ αναμένεται για το 2025 αύξηση >20%)  και την κεφαλαιοποίηση στα €91,5 εκατ. , ο πολλαπλασιαστής διαμορφώνεται στις 6,08 φορές (!).

Στην Ευρώπη, οι ασφαλιστικές εταιρείες αποτιμώνται συνήθως στις 7 έως 9 φορές το EBITDA. Μια τέτοια εξομάλυνση θα σήμαινε αξία μεταξύ €105 και €135 εκατ. , με τιμή μετοχής αντίστοιχα από €5,8 ως €7,4. Δηλαδή ακόμη και με αυτόν τον πιο αυστηρό δείκτη, το ανοδικό περιθώριο είναι έως +50%.

Και ο δείκτης P/Sales δείχνει τη λάθος στάση της αγοράς. Τα έσοδα από ασφάλιστρα το 2024 ανήλθαν στα €100,35 εκατ., ενώ η κεφαλαιοποίηση είναι μόλις €91,5 εκατ. , δηλαδή ο λόγος είναι κάτω από τη μονάδα, στο 0,92. Διεθνώς, οι ασφαλιστικές αποτιμώνται σε 1,2 ως 1,5 φορές τα έσοδά τους. Αυτό σημαίνει ότι η Interlife, αν συγκλίνει με τον κλαδικό μέσο όρο, θα έπρεπε να αξίζει από €120 ως €150 εκατ., με τιμή μετοχής μεταξύ €6,6 και €8,2 ευρώ. Και εδώ δηλαδή η άνοδος μπορεί να φτάσει έως και ένα +60%.

Αν συγκεντρώσουμε τα αποτελέσματα από όλους τους δείκτες, προκύπτει ένα εύρος δίκαιης αξίας που κινείται μεταξύ €6,88 και €7,5 ευρώ, με μεγάλες πιθανότητες να αγγίξει τα €8 ή και τα €9 σε πιο θετικά σενάρια. Αυτό σημαίνει δυνητικό ανοδικό περιθώριο της τάξης του +40% ως και +80% από τα σημερινά επίπεδα. Για μια μετοχή με κεφαλαιοποίηση κάτω των 100 εκατ. ευρώ, τα περιθώρια αυτά είναι ιδιαιτέρως σημαντικά, ιδίως αν λάβουμε υπόψη ότι η υψηλή κινητικότητα που επικρατεί στην ελληνική ασφαλιστική αγορά  μπορεί να φέρει ισχυρές ανοδικές αγοραστικές διαθέσεις.

Διαγραμματικά η μετοχή δεν έχει άλλο χρονικό περιθώριο να κάτσει μέσα στο εύρος διακύμανσης των €5,40 με €4,60. Έχει ήδη κάνει τη διαδρομή αυτή για πάνω από 630 μέρες και κάπου εδώ θα έρθει η ξαφνική εκτόξευση διαλύοντας ανοδικά τα €5,40 κινούμενη προς το επόμενο επίπεδο των €6,50 με €7,00.

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.