Συνεχης ενημερωση

    Τρίτη, 05-Οκτ-2021 00:14

    ΔΕΗ: Όλα τα σενάρια για την ΑΜΚ

    • Εκτύπωση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Δημοσθένη Τρίγγα

    Όποιος πει ότι δεν ξαφνιάστηκε από την απόφαση της διοίκησης για αύξηση μετοχικού κεφαλαίου την παρούσα χρονική στιγμή νομίζω θα ήταν το λιγότερο υποκριτής! Μόλις είχε κλείσει η συμφωνία για πώληση του 49% του ΔΕΔΔΗΕ στο αυστραλιανό fund Macquarie, με τη ΔΕΗ να αυξάνει το ταμείο της κατά 1,3 δισ. ευρώ και τη συνολική αξία αποτίμησης να ξεπερνά και τις πιο αισιόδοξες προβλέψεις! 

    Οι ερωτήσεις στην τηλεδιάσκεψη για τη χρονική στιγμή της απόφασης για την ΑΜΚ ήταν αρκετές. Ωστόσο, η διοίκηση υπεραμύνθηκε της απόφασης λέγοντας επανειλημμένως ότι η εταιρεία πρέπει να ξεκινήσει την υλοποίηση του επενδυτικού της προγράμματος αύριο κιόλας. Σωστό. Χρειάζεται όμως 2,1 δισ. τουλάχιστον για την επόμενη ημέρα της εκκίνησης του επενδυτικού της προγράμματος; Μπορεί ναι, μπορεί και όχι. Μια πρώτη σκέψη θα ήταν ότι η εταιρεία χρειάζεται άμεσα τα χρήματα εάν έχει στοχεύσει σε εξαγορά ικανοποιητικού μεγέθους εταιρείας. Εάν τα χρήματα προορίζονται για τη χρηματοδότηση του επιχειρηματικού της σχεδίου, ίσως να μην ήταν απαραίτητα τόσο άμεσα. Ωστόσο, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι οι αγορές δεν είναι πάντα διαθέσιμες να σου δώσουν 0,75 - 1 δισ. ευρώ όταν θα τα χρειαστείς.

    Η μετοχή ξεπέρασε το όριο των 10 ευρώ εν αναμονή του αποτελέσματος της διαγωνιστικής διαδικασίας του ΔΕΔΔΗΕ, ενώ με την ανακοίνωση βρέθηκε να ξεπερνά τα 10,8 ευρώ. Όταν συζητούσαμε, μετά την ανακοίνωση, πόσο καλή ήταν η συμφωνία, η μετοχή υποχωρούσε χωρίς να γνωρίζουμε το γιατί. Έτσι, καταλήξαμε στην ανακοίνωση της ΑΜΚ, με την επενδυτική κοινότητα να αναρωτιέται αν η τρέχουσα τιμή αποτελεί ελκυστικό σημείο εισόδου. Τα χρήματα υπάρχουν (τουλάχιστον 2,1 δισ.), ενώ τα λειτουργικά κέρδη (EBITDA) εκτιμώνται ότι στην επόμενη πενταετία μπορεί να ξεπεράσουν τα 1,7 δισ. ευρώ.

    Το μεγάλο ρίσκο για τη ΔΕΗ για τα επόμενα 2-3 χρόνια είναι το ρίσκο εκτέλεσης (execution risk) του επιχειρηματικού της σχεδίου. Μπορεί να υλοποιήσει το σχέδιο χωρίς καθυστερήσεις και ταλαντεύσεις; Εάν ναι, τότε η ΑΜΚ αποτελεί τη σφραγίδα της νέας διοίκησης, που θα πάει τη ΔΕΗ σε άλλο επίπεδο. Ωστόσο, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι το 34% θα παραμείνει στο ελληνικό Δημόσιο, με ό,τι αυτό μπορεί να σημαίνει στην περίπτωση που στις επερχόμενες εκλογές (όποτε γίνουν μέσα στα επόμενα δύο χρόνια που λήγει η θητεία της τωρινής κυβέρνησης) αλλάξει η κυβέρνηση.

    Διευρυμένο το εκτιμώμενο εύρος της ΑΜΚ

    Στον πίνακα που ακολουθεί, μιας και δεν γνωρίζουμε την τιμή διάθεσης της μετοχής, προσπαθούμε να την υπολογίσουμε με γνώμονα τη μείωση του ποσοστού του ελληνικού Δημοσίου από 51,12% σε 34%. Έτσι, προκύπτει ότι, για ΑΜΚ ύψους 750 εκατ. ευρώ, η τιμή μπορεί να φτάσει ακόμα και τα 6,42 ευρώ, ενώ, σε περίπτωση που το Δημόσιο δεν μειώσει στο 34%, αλλά στο (π.χ.) 36,4%, τότε η τιμή της ΑΜΚ διαμορφώνεται στα 8 ευρώ. Προχωρώντας ένα βήμα παραπέρα, όπως είναι λογικό, όσο ανεβαίνει το ποσοστό της ΑΜΚ, με δεδομένη τη μείωση του ποσοστού του ελληνικού Δημοσίου, τόσο ανεβαίνει η τιμή διάθεση της μετοχής, με το 1 δισ. να δίνει περί τα 8,56 ευρώ. Να σημειώσω ότι τα σενάρια που μπορούμε να υιοθετήσουμε έχουν να κάνουν μόνο με τη συρρίκνωση του ποσοστού του ελληνικού Δημοσίου και μόνο, καθώς το book building είναι αυτό που θα καθορίσει την τελική τιμή και, κατά συνέπεια, οι ξένοι θεσμικοί επενδυτές, που αναμένεται να καλύψουν και το μεγαλύτερο κομμάτι της ΑΜΚ. Ο χρηματιστηριακός χρόνος μέχρι και το κλείσιμο του βιβλίου προσφορών είναι τεράστιος (μετά τις 20 Οκτωβρίου) και κανείς δεν είναι σε θέση να γνωρίζει πώς θα είναι οι συνθήκες τότε.

    πιν

     

    Δείκτες αποτίμησης και μερισματική απόδοση

    Μεγαλύτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν τα στοιχεία που έδωσε η διοίκηση της ΔΕΗ στο επικαιροποιημένο επιχειρηματικό σχέδιο και πώς μπορούμε να τα χρησιμοποιήσουμε κατανοώντας σε μεγαλύτερο βάθος την αποτίμηση της εταιρείας. Έτσι, σύμφωνα με το σχέδιο, το 2024 η ΔΕΗ θα έχει καταφέρει να εμφανίζει λειτουργικά κέρδη (EBITDA) 1,3 δισ. ευρώ, ενώ ταυτόχρονα ο καθαρός δανεισμός της εκτιμάται σε 3,9 - 4,4 δισ. ευρώ. Άρα, ο δείκτης EV/EBITDA εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί στις 5 φορές τα λειτουργικά κέρδη (EBITDA). Ταυτόχρονα, σύμφωνα πάντα με τις εκτιμήσεις της διοίκησης, η μερισματική απόδοση θα ξεπερνά το 2% (στο χαμηλό εύρος διανομής κερδών που αναφέρει η εταιρεία). Σε όλα τα παραπάνω η υπόθεση έχει γίνει με τιμή 8 ευρώ/μετοχή και η κεφαλαιοποίηση μετά την ΑΜΚ ύψους 750 εκατ. ευρώ. Αν υποθέσουμε ότι η ΑΜΚ θα αγγίξει το 1 δισ., τότε ο δείκτης EV/EBITDA θα αγγίξει τις 5,3 φορές τα EBITDA του 2024. 

    πιν

     

    Σύγκριση με τις ομοειδείς ευρωπαϊκές εταιρείες

    Η σύγκριση με τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές ομοειδείς εταιρείες είναι αυτή που δίνει και τη δυνατότητα για πολύ υψηλότερη κεφαλαιοποίηση για τη ΔΕΗ. Ειδικότερα, εφόσον ο ευρωπαϊκός μέσος όρος του δείκτη EV/EBITDA βρίσκεται στις 7 - 7,5 φορές, η κεφαλαιοποίηση της ΔΕΗ μπορεί να αγγίξει τα 5,5 δισ. ευρώ (15,7 ευρώ/μετοχή μετά την ΑΜΚ) μέχρι το 2024 ή νωρίτερα ανάλογα με την πρόοδο στο επιχειρηματικό σχέδιο για να προσεγγίσει τις 7,2 φορές. Η αλήθεια είναι ότι, όσο μεγαλύτερο είναι το κομμάτι των ΑΠΕ που θα βάλει στο χαρτοφυλάκιό της, τόσο μεγαλύτερος θα είναι και ο πολλαπλασιαστής όπου θα μπορεί να διαπραγματεύεται η μετοχή, με τις 7,2 φορές να αποτελούν μια σχετικά συντηρητική προσέγγιση.

    Γιατί δεν θα μπει στην τακτική αναθεώρηση του MSCI

    Καταλήγοντας, η εισαγωγή της εταιρείας στον MSCI δεν μπορεί να γίνει στην τακτική αναθεώρηση του Νοεμβρίου, καθώς, σύμφωνα με το χρονοδιάγραμμα της ΑΜΚ, δεν θα έχουν εισαχθεί προς διαπραγμάτευση οι νέες μετοχές μέσα στο τελευταίο δεκαήμερο του Οκτωβρίου, που λαμβάνει υπ’ όψιν του ο οίκος για την τακτική εξαμηνιαία αναθεώρηση. Η τωρινή κεφαλαιοποίηση δεν της δίνει το εισιτήριο για την εισαγωγή στον δείκτη MSCI, ωστόσο ενδέχεται να γίνει έκτακτη εισαγωγή, όπως στην περίπτωση της Alpha Bank, ή στην επόμενη αναθεώρηση του Μαΐου 2022 (τον Φεβρουάριο είναι σχεδόν ανέφικτο, καθώς τα εύρη που χρησιμοποιούνται είναι διευρυμένα). Τέλος, μην ξεχνάτε ότι "το ενδιαφέρον μου είναι για το μέλλον, γιατί εκεί θα περάσω το υπόλοιπο της ζωής μου"!

    Ελκυστικό, ελκυστικότερο... Πλαστικά Θράκης 

    Τα εντυπωσιακά οικονομικά αποτελέσματα του α’ τριμήνου έγιναν ακόμα εντυπωσιακότερα στο β’ τρίμηνο, καθώς ο κύκλος εργασιών ενισχύθηκε 50,8% και διαμορφώθηκε στα 234 εκατ. ευρώ, τα κέρδη EBITDA ξεπέρασαν τα 72 εκατ. ευρώ, ενισχυμένα κατά 178%, ενώ η καθαρή κερδοφορία προ φόρων άγγιξε τα 62 εκατ. ευρώ, ήτοι αύξηση 268%! Η μεγέθυνση των πωλήσεων προήλθε κυρίως από τα τεχνικά υφάσματα (+66%), ενώ το αντίστοιχο μικτό περιθώριο ενισχύθηκε κατά 1.680 μονάδες βάσης, καθώς διαμορφώθηκε στο 42,2%, έναντι 25,4% το αντίστοιχο διάστημα του 2020. Ο κλάδος της συσκευασίας μπορεί να μην είχε τις επιδόσεις των τεχνικών υφασμάτων, όμως η κερδοφορία προ φόρων ενισχύθηκε κατά 8,7% και το μικτό περιθώριο κέρδους υποχώρησε 430 μονάδες βάσης. 

    Η σημαντικότερη εξέλιξη, εκτός από την εντυπωσιακή κερδοφορία, είναι η μείωση του καθαρού δανεισμού, καθώς διαμορφώθηκε σε 11 εκατ. ευρώ μετρητά, έναντι 9,2 εκατ. ευρώ δανεισμού στις 31 Μαρτίου 2021. Σε προηγούμενο άρθρο είχαμε αναφέρει για την παραπάνω εξέλιξη, η οποία βελτιώνει τον αριθμητή του δείκτη αποτίμησης EV/EBITDA, κάνοντάς τον ελκυστικότερο. Έτσι, με βάση τα στοιχεία των τελευταίων 12 μηνών, ο δείκτης EV/EBITDA διαμορφώνεται στις 2,7 φορές, ενώ ο δείκτης τιμή προς κέρδη (P/E) δεν ξεπερνά τις 4,5 φορές, αποτίμηση εξαιρετικά φθηνή. Για τις εκτιμήσεις των μεγεθών της εταιρείας, ακόμα μία γενναία έκπτωση επί του κύκλου εργασιών και της κερδοφορίας να εφαρμοστεί, η αποτίμηση θα παραμείνει ελκυστική έναντι πολλών βιομηχανικών εταιρειών τόσο στην εγχώρια όσο και στη διεθνή αγορά. 

    Μια επιπλέον επιβράβευση των μετόχων μέσω μιας επιστροφής κεφαλαίου ή ενός έκτακτου μερίσματος δεν θα μπορούσε να αποκλειστεί, ωστόσο αυτό που θεωρείται εξαιρετικής σημασίας είναι η διαχείριση αυτής της ευνοϊκής συγκυρίας για τη μετάβαση προς την ομαλοποίηση των μεγεθών αλλά και του επιχειρηματικού μοντέλου της εταιρείας γενικότερα. Οι προκλήσεις πολλές, αλλά η ισχυρή χρηματοοικονομική διάρθρωση του ομίλου επιτρέπει να ατενίζει το μέλλον με περισσότερη αισιοδοξία.

    πιν


    Ατζέντα (3/10 - 10/10)

    Ο πληθωρισμός στο επίκεντρο: Την Παρασκευή η Αγροτικός Οίκος Σπύρου έχει συγκαλέσει έκτακτη γ.σ. με κύριο θέμα την έκδοση ομολογιακού δανείου. Την ίδια ημέρα η ΕΛΣΤΑΤ ανακοινώνει τον δείκτη τιμών καταναλωτή για τον Σεπτέμβριο, καθώς και τον δείκτη βιομηχανικής παραγωγής για τον Αύγουστο. 

    Η μισθοδοσία του μη αγροτικού τομέα καθορίζει τις εξελίξεις: Στο εξωτερικό σήμερα Τρίτη ανακοινώνεται ο δείκτης PMI υπηρεσιών σε Γερμανία, Μεγ. Βρετανία και ΗΠΑ για τον μήνα Σεπτέμβριο. Την Τετάρτη ανακοινώνεται η μεταβολή στις θέσεις εργασίας του ιδιωτικού μη αγροτικού τομέα για τον μήνα Σεπτέμβριο στις ΗΠΑ, ο οποίος έρχεται δύο ημέρες νωρίτερα από τα επίσημα στοιχεία του αμερικανικού Δημοσίου για τη μισθοδοσία του μη αγροτικού τομέα. Την Πέμπτη το πρωί ανακοινώνεται η βιομηχανική παραγωγή στη Γερμανία για τον Αύγουστο. Την Παρασκευή ανακοινώνεται ο δείκτης για τη μισθοδοσία του μη αγροτικού τομέα ταυτόχρονα με τον δείκτη ανεργίας στις ΗΠΑ για τον μήνα Σεπτέμβριο. Η απόκλιση από τις εκτιμήσεις της αγοράς για τη μισθοδοσία του μη αγροτικού τομέα προσδίδει έντονη μεταβλητότητα στις χρηματιστηριακές αγορές. Τέλος, από Δευτέρα έως και Πέμπτη η αγορά της Κίνας θα παραμείνει κλειστή λόγω επίσημης αργίας (χρυσή εβδομάδα διακοπών για την Κίνα – 2η μεγαλύτερη αργία μετά τον εορτασμό του νέου έτους).

    * Ο κ. Δημοσθένης Τρίγγας είναι Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς, BETA Χρηματιστηριακή

    ** Αναδημοσίευση από την εφημερίδα "Κεφάλαιο" 

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ