Ο γρίφος για το timing της μείωσης των επιτοκίων

Της Ελευθερίας Κούρταλη

Οι αξιωματούχοι της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, οι οποίοι μέχρι προσφάτως ήταν επιφυλακτικοί ακόμα και στο να συζητήσουν μειώσεις επιτοκίων, πλέον φλερτάρουν έντονα με την ιδέα να ξεκινήσουν τις μειώσεις τον Ιούνιο του 2024, κάτι που διαμήνυσε και η ίδια η Κριστίν Λαγκάρντ. Αν και σπεύδουν να προειδοποιήσουν μέσα από μπαράζ δηλώσεων το τελευταίο διάστημα ότι οι προσδοκίες των επενδυτών και των αγορών είναι πρόωρες σε ό,τι αφορά το timing της εκκίνησης του κύκλου μείωσης των επιτοκίων, οι αγορές δεν αλλάζουν γνώμη, όπως δεν αλλάζουν γνώμη και μεγάλοι επενδυτικοί οίκοι.

Οι αγορές τιμολογούν πως η πρώτη μείωση θα έρθει ακόμα και τον Απρίλιο και θα ακολουθήσουν άλλες πέντε μειώσεις έως τα τέλη του 2024, συνολικού ύψους 150 μονάδων βάσης, με το επιτόκιο καταθέσεων να υποχωρεί στο 2,5%, από το ιστορικό υψηλό του 4% σήμερα. Κάποιοι οικονομολόγοι επενδυτικών οίκων βλέπουν επίσης τον Απρίλιο ως την αρχή των μειώσεων, ενώ άλλοι συμφωνούν με το σήμα της ΕΚΤ για εκκίνηση τον Ιούνιο. Ως προς το πού βλέπουν να κλείνουν τα επιτόκια φέτος, οι απόψεις ποικίλλουν και τα τοποθετούν μεταξύ του 2,5% και 3,25%.

Μπαράζ δηλώσεων από ΕΚΤ

Μιλώντας την περασμένη εβδομάδα στο Νταβός, η επικεφαλής της ΕΚΤ, Κριστίν Λαγκάρντ, και αρκετοί από τους συναδέλφους της απέρριψαν τα στοιχήματα των επενδυτών για μειώσεις νωρίτερα από τον Ιούνιο. Σηματοδότησαν, όμως, την πιθανότητα μιας κίνησης γύρω στα μέσα του έτους, όταν θα γνωρίζουν περισσότερα για τον πληθωρισμό, τους μισθούς και την οικονομία, καθώς και τις επιπτώσεις από τις εντάσεις στην Ερυθρά Θάλασσα.

Ενώ η Κριστίν Λαγκάρντ επέμεινε στη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου ότι ήταν πολύ νωρίς για να συζητηθούν μειώσεις επιτοκίων, ωστόσο την περασμένη εβδομάδα οι δηλώσεις της σηματοδότησαν μια σημαντική αλλαγή. Ερωτηθείσα σχετικά με μείωση των επιτοκίων το καλοκαίρι, χαρακτήρισε την προοπτική "πιθανή". Αν και προειδοποίησε ότι η αβεβαιότητα παραμένει σε υψηλά επίπεδα και ότι δεν είναι όλοι οι δείκτες εκεί που θα ήθελε η ΕΚΤ, το μήνυμά της έδωσε μικρή ώθηση στις αγορές και ερμηνεύτηκε ως σαφής ένδειξη πρόθεσης.

Νωρίτερα αυτή την εβδομάδα, ο επικεφαλής της Bundesbank, Χοακίμ Νάγκελ, δήλωσε ότι το "καλοκαιρινό διάλειμμα" μπορεί να είναι η κατάλληλη στιγμή για να εξεταστεί μια κίνηση, έχοντας προηγουμένως χαρακτηρίσει πρόωρες τις συζητήσεις για το θέμα.

Ο Αυστριακός ομόλογός του, Ρόμπερτ Χόλτζμαν, έχει προειδοποιήσει ότι οι μειώσεις των επιτοκίων δεν είναι καθόλου σίγουρες για φέτος, εάν κλιμακωθούν περαιτέρω εντάσεις όπως αυτές που κατακλύζουν τη Μέση Ανατολή. 

Μιλώντας στη Βιέννη, ο Λιθουανός Γκεντιμίνας Σίμκους δήλωσε ότι είναι "λιγότερο αισιόδοξος από τις αγορές αναφορικά με πιθανές μειώσεις επιτοκίων τον Μάρτιο ή τον Απρίλιο", αν και μια κίνηση κατά τη διάρκεια του έτους είναι πιθανή. Ο Μπόστιαν Βάσλε της Σλοβενίας δήλωσε, από την πλευρά του, ότι είναι "απολύτως πρόωρο να περιμένουμε τις πρώτες μειώσεις στις αρχές του δεύτερου τριμήνου".

Παράλληλα, ένα από τα μεγαλύτερα "περιστέρια" του διοικητικού συμβούλιου της ΕΚΤ, ο επικεφαλής οικονομολόγος της, Φίλιπ Λέιν, δήλωσε σε συνέντευξή του το προηγούμενο Σαββατοκύριακο ότι μια υπερβολικά γρήγορη μείωση των επιτοκίων θα μπορούσε να πυροδοτήσει ένα νέο κύμα πληθωρισμού, αναγκάζοντας την ΕΚΤ να αυξήσει ακόμα περισσότερο τα επιτόκια. Όπως τόνισε, η ΕΚΤ θα έχει βασικά στοιχεία στα χέρια της μέχρι τον Ιούνιο για να αποφασίσει για την πρώτη σε μια σειρά πιθανών μειώσεων των επιτοκίων. Με την ανεργία να σημειώνει προσφάτως χαμηλό ρεκόρ παρά την πρωτοφανή σύσφιξη, προέτρεψε σε υπομονή μέχρι να ανακοινωθούν τα στοιχεία για τους μισθούς.

Όλα τα παραπάνω, φυσικά, κάνουν την πρώτη συνεδρίαση της ΕΚΤ για το 2024, στις 25 Ιανουαρίου, ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα. Ο Σεντένο, άλλωστε, έχει δηλώσει πως τον Ιανουάριο ίσως συζητηθούν "τα κριτήρια και το timing της πρώτης μείωσης των επιτοκίων". Παράλληλα, βάζουν στο κάδρο έντονα τον Ιούνιο, τότε δηλαδή που η ΕΚΤ θα παρουσιάσει τις νέες τριμηνιαίες προβλέψεις για τον πληθωρισμό και την οικονομική ανάπτυξη, στις οποίες στηρίζονται οι βασικές αποφάσεις πολιτικής.

Ενώ ο πληθωρισμός υποχώρησε σημαντικά το 2023, στην πραγματικότητα ανέκαμψε λίγο τον Δεκέμβριο, αν και για στατιστικούς λόγους, που αναμένεται να αποδειχθούν προσωρινοί. Εν τω μεταξύ, η Ευρωζώνη συνεχίζει να φλερτάρει με την ύφεση, η οποία θα μπορούσε να απαλύνει περαιτέρω τις πιέσεις στις τιμές, εάν υλοποιηθεί.

Τι "βλέπουν" τώρα οι αγορές, τι εκτιμούν οι επενδυτικοί οίκοι

Οι αγορές "επιμένουν", ωστόσο, πως οι μειώσεις επιτοκίων θα ξεκινήσουν νωρίτερα, την άνοιξη, ένα στοίχημα το οποίο δεν διστάζουν να βάλουν και μεγάλοι επενδυτικοί οίκοι, όπως η Deutsche Bank και η Goldman Sachs, τη στιγμή που άλλοι εμφανίζονται πιο συντηρητικοί και ευθυγραμμίζονται με το σήμα που έδωσε η Λαγκάρντ την περασμένη εβδομάδα, δηλαδή ότι η "αφετηρία" θα είναι ο Ιούνιος.

Ειδικότερα, οι αγορές βλέπουν πλέον πέντε μειώσεις το 2024, κατά 25 μ.β. η καθεμία, αντί των έξι που είχαν προεξοφλήσει μόλις μία εβδομάδα νωρίτερα, με 80% πιθανότητα η πρώτη μείωση να γίνει τον Απρίλιο και με τα επιτόκια καταθέσεων να κλείνουν το έτος στο 2,75%.

Σύμφωνα με δημοσκόπηση του Bloomberg σε οικονομολόγους την περασμένη εβδομάδα, η ΕΚΤ θα προχωρήσει σε τέσσερις μειώσεις φέτος, ύψους 25 μ.β. η καθεμία, ξεκινώντας τον Ιούνιο, με το επιτόκιο καταθέσεων να διαμορφώνεται στο 3% στα τέλη του 2024.

Με τις αγορές "συμφωνεί" η Deutsche Bank, καθώς αναμένει την πρώτη μείωση των επιτοκίων στη συνεδρίαση του Απριλίου, διατηρώντας σταθερή του εκτίμησή της για την πορεία του κύκλου χαλάρωσης της πολιτικής της ΕΚΤ, με μειώσεις της τάξεως των 150 μονάδων βάσης το 2024 (δηλαδή από το 4% στο 2,5%), με μειώσεις κατά 50 μονάδες βάσης από τον Απρίλιο έως τον Ιούνιο.

"Υποθέτουμε ότι η ΕΚΤ θα συνεχίσει να εκπλήσσεται από την πορεία τόσο της ανάπτυξης (ήπια ύφεση προς στο πρώτο τρίμηνο) όσο και του πληθωρισμού στην Ευρωζώνη (επιστροφή στον στόχο της ΕΚΤ ήδη από τα μέσα του τρέχοντος έτους, έναν χρόνο νωρίτερα από ό,τι είχε εκτιμήσει). Με τις χρηματοοικονομικές συνθήκες να παραμένουν σφιχτές και την αγορά εργασίας αρκετά ευάλωτη, συνεχίζουμε να αναμένουμε πως η ΕΚΤ θα προχωρήσει γρήγορα σε μειώσεις επιτοκίων για να αποφευχθεί το "overtightening” (η υπερβολική σύσφιξη της πολιτικής)", τονίζει η γερμανική τράπεζα.

Ωστόσο, σε περίπτωση που η αγορά εργασίας αποδειχθεί πιο ανθεκτική και οι εντάσεις στην Ερυθρά Θάλασσα απειλήσουν με "αναθέρμανση" του πληθωρισμού, η ΕΚΤ μπορεί να μη βιαστεί τόσο, ο Ιούνιος μπορεί να μπει τελικά στο "τραπέζι", όπως επισημαίνει.

Για τον Απρίλιο συνεχίζει να τοποθετεί και η Goldman Sachs την πρώτη μείωση των επιτοκίων της ΕΚΤ, παρά το μπαράζ δηλώσεων από αξιωματούχους που θέλουν να "σπρώξουν" τις προσδοκίες για αργότερα. "Πιστεύουμε ότι ο κύκλος σύσφιξης της ΕΚΤ έχει ολοκληρωθεί και θα παραμείνει σε αναμονή στο 4,00% μέχρι την πρώτη μείωση επιτοκίων τον Απρίλιο, μετά την οποία αναμένουμε οι μειώσεις επιτοκίων να προχωρήσουν με ρυθμό 25 μ.β./συνεδρίαση έως ότου το επιτόκιο πολιτικής φθάσει στο 2,25% στις αρχές του 2025, αν και διαπιστώνουμε κάποια πιθανότητα η ΕΚΤ να αρχίσει τις μειώσεις τον Μάρτιο και να επιταχύνει τον ρυθμό στις 50 μονάδες βάσης τον Απρίλιο", τονίζει η Goldman.

Άλλοι οικονομολόγοι εκτιμούν, πάντως, πως η πρώτη μείωση δεν θα έρθει τόσο σύντομα όσο "ελπίζουν" οι αγορές. Βλέπουν τρεις έως τέσσερις μειώσεις φέτος, ύψους 25 μ.β η καθεμία, ξεκινώντας τον Ιούνιο, με το επιτόκιο καταθέσεων να υποχωρεί στο 3% - 3,25%.

"Πιστεύουμε ότι τα ενθαρρυντικά σημάδια στο μέτωπο της ανάπτυξης θα επιβραδύνουν τον επείγοντα χαρακτήρα της ΕΚΤ να μειώσει τα επιτόκια, διατηρώντας την εστίασή της στον πληθωρισμό", σημειώνουν σε έκθεσή τους οι οικονομολόγοι της HSBC, Φάμπιο Μπαλμπόνι και Σάιμον Ουέλς. Θεωρούν πως η Λαγκάρντ, κατά τη συνεδρίαση του Ιανουαρίου, θα μπορούσε να επισημάνει ότι οι νέες προβλέψεις του προσωπικού της ΕΚΤ, που θα δημοσιευτούν τον Μάρτιο, θα αποτελέσουν την αφορμή για να επαναξιολογηθούν τα επόμενα βήματα από την άποψη της πολιτικής.

Η HSBC εκτιμά, έτσι, πως η πρώτη μείωση των επιτοκίων θα έρθει τον Ιούνιο, ενώ βλέπει άλλες δύο μειώσεις στη συνέχεια φέτος, ύψους 25 μ.β. η καθεμία – με το επιτόκιο να κλείνει το έτος στο 3,25%.

Και η Bank of America "βλέπει" μια μείωση επιτοκίων κάθε τρίμηνο το 2024, από τον Ιούνιο, με τα επιτόκια να κλείνουν το έτος στο 3,25%, και μία μείωση ανά συνεδρίαση το 2025, έως ότου τα επιτόκια φτάσουν το 2%.

"Αργότερα και σταδιακά", είναι το μότο της ING για την εκκίνηση και τον ρυθμό των μειώσεων των επιτοκίων φέτος. Εκτιμά και αυτή πως θα γίνεται μία μείωση 25 μ.β. κάθε τρίμηνο, ξεκινώντας από τον Ιούνιο. "Είναι πρόωρο να κηρύξει η ΕΚΤ νίκη έναντι στον πληθωρισμό ήδη από την άνοιξη", τονίζει.

Τι σημαίνει για τις μετοχές η αλλαγή πολιτικής στα επιτόκια

Οι δηλώσεις των αξιωματούχων της ΕΚΤ, οι οποίες και "σπρώχνουν" για αργότερα την πρώτη μείωση των επιτοκίων, άσκησαν πιέσεις στα ομόλογα την περασμένη εβδομάδα, με τις αποδόσεις να κινούνται σε υψηλά ενός μήνα, ενώ ενίσχυσαν αρκετά τη μεταβλητότητα στις αγορές μετοχών, οδηγώντας παράλληλα και σε ρευστοποιήσεις που σε κάποιες περιπτώσεις ήταν έντονες. Οι εκτιμήσεις των αναλυτών για την πορεία των μετοχών το επόμενο διάστημα, πάντως, διίστανται προς το παρόν.

Η Citigroup χαρακτηρίζει σημαντικό καταλύτη για τις μετοχές −και ο οποίος στηρίζει και τη θετική της άποψη για τη φετινή τους πορεία− τη "στροφή" που θα πραγματοποιήσουν οι κεντρικές τράπεζες στα επιτόκια, έπειτα από τη μεγάλη σύσφιξη του 2022-2023.

Οι οικονομολόγοι της Citi βλέπουν πως οι μειώσεις επιτοκίων θα ξεκινήσουν γύρω στα μέσα του έτους, αν και δεν αποκλείεται η έναρξη του κύκλου μείωσης να έρθει νωρίτερα και να είναι βαθύτερη από ό,τι αποτιμά η αγορά.

Η ιστορία δείχνει ότι μετά την έναρξη των μειώσεων των επιτοκίων: (1) οι μετοχές κινούνται συνήθως 10% υψηλότερα στο 12μηνο που ακολουθεί, (2) οι δείκτες P/E αυξάνονται κατά 10% κατά μέσο όρο, (3) δεν υπάρχει σαφές μοτίβο στη σχετική απόδοση Ευρώπης έναντι ΗΠΑ ή κυκλικών Vs αμυντικών αγορών/κλάδων και μετοχών και (4) η διασπορά σε επίπεδο κλάδων μειώνεται, με όλους τους κλάδους να κινούνται υψηλότερα. 

"Η ρητορική των κεντρικών τραπεζών ενισχύει την εποικοδομητική μας άποψη για την ευρωπαϊκή αγορά το 2024", τονίζει η Citi, προσθέτοντας πως διατηρεί την προτίμησή της για τις αγορές της Ευρώπης (εκτός του Ηνωμένου Βασιλείου) και τις αναδυόμενες αγορές, ενώ εφαρμόζει μια κυκλική "κλίση" στο χαρτοφυλάκιό της μέσω overweight θέσεων στους κλάδους της βιομηχανίας και των χρηματοοικονομικών και προσθέτει και λίγη άμυνα μέσω τοποθετήσεων σε μετοχές του κλάδου της υγειονομικής περίθαλψης.

Η Bank of America, από την πλευρά της, παραμένει απαισιόδοξη για την πορεία των αγορών, και ειδικά των ευρωπαϊκών, καθώς εκτιμά πως ακόμη δεν έχει γίνει καν πλήρως αισθητός ο αντίκτυπος της νομισματικής σύσφιξης του προηγούμενου διαστήματος, οπότε τα θετικά της χαλάρωσης των επιτοκίων θα αργήσουν να φανούν. "Τα risk premia στις αγορές είναι κοντά στα ιστορικά χαμηλά, οι προσδοκίες για τα κέρδη είναι κοντά στα ιστορικά υψηλά και ένα σημαντικό ποσοστό των μειώσεων των επιτοκίων έχει ήδη τιμολογηθεί, γεγονός που υποδηλώνει ότι οι αγορές αποτιμούν... μακροοικονομική τελειότητα", όπως τονίζει. "Και αυτό απέχει από την πραγματικότητα".

Η BofA εκτιμά ότι η ανάπτυξη θα απογοητεύσει κυρίως επειδή αναμένει ότι ο πιστωτικός κύκλος θα αποτελέσει σημαντικό παράγοντα επιβράδυνσης της ανάπτυξης ως απάντηση στον καθυστερημένο αντίκτυπο της σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής. "Η ιστορική σχέση μεταξύ νομισματικής πολιτικής και πιστωτικού κύκλου υποδηλώνει ότι το πλήρες αποτέλεσμα της σύσφιξης βρίσκεται ακόμη μπροστά μας, όχι πίσω μας", τονίζει χαρακτηριστικά. 

Έτσι, ενώ τα πρόσφατα σημάδια βελτίωσης του πιστωτικού κύκλου έχουν τροφοδοτήσει την αισιόδοξη διάθεση της αγοράς, η BofA πιστεύει ότι η ελπίδα για θετική στροφή στον πιστωτικό κύκλο το πρώτο εξάμηνο του τρέχοντος έτους θα είναι απογοητευτική. Η αμερικανική τράπεζα δηλώνει, έτσι, bearish για τις ευρωπαϊκές μετοχές στο α’ εξάμηνο, βλέποντας πτώση έως και 20%, και εκτιμά πως η ανάκαμψη θα ακολουθήσει στο δεύτερο μισό του έτους.