Χρηματιστήρια: Η μεγάλη σύγκρουση "ταύρων" και "αρκούδων" μετά το μίνι ράλι του Απριλίου

Της Ελευθερίας Κούρταλη

Οι διεθνείς μετοχές έχουν σημειώσει ένα ισχυρό ράλι ανακούφισης το τελευταίο διάστημα από τα χαμηλά του Μαρτίου, με τον φετινό Απρίλιο, σύμφωνα με τα στοιχεία του Reuters, να αποτελεί τον καλύτερο ιστορικά μήνα για τον παγκόσμιο δείκτη. Η επανεκκίνηση πολλών οικονομιών διεθνώς, καθώς πολλές κυβερνήσεις προχωρούν σιγά-σιγά στη χαλάρωση των περιοριστικών μέτρων, οι ενθαρρυντικές ειδήσεις από τα πρώτα αποτελέσματα των δοκιμών σε θεραπευτικό φάρμακο για τον COVID-19, αλλά και οι προσδοκίες για περισσότερα μέτρα τόνωσης και στήριξης από τις κεντρικές τράπεζες διεθνώς το επόμενο διάστημα, βοήθησαν σημαντικά στην άμβλυνση του "σοκ" που βιώσαν οι αγορές τον Φεβρουάριο και τον Μάρτιο.

Και όλα αυτά παρά τα σοκαριστικά στοιχεία που ανακοινώνονται τις τελευταίες ημέρες για τον αντίκτυπο της πανδημίας στην οικονομία, με την Ευρώπη να καταγράφει στο α’ τρίμηνο τη μεγαλύτερη οικονομική συρρίκνωση στην ιστορία και την αμερικανική οικονομία τη μεγαλύτερη συρρίκνωση του ΑΕΠ της από το δ’ τρίμηνο του 2008, οπότε και βίωνε τους κλυδωνισμούς της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής κρίσης.

Ο πανευρωπαϊκός δείκτης Stoxx 600 έχει ενισχυθεί περισσότερο από 25% τις τελευταίες έξι εβδομάδες, με τον Απρίλιο να αποτελεί τον καλύτερο μήνα για τις ευρωπαϊκές μετοχές από το 2009 και με τον παγκόσμιο δείκτη MSCI να φλερτάρει με τον καλύτερο μήνα σε επιδόσεις από τη δεκαετία του 1980.

Bulls vs bears

Οι αναλυτές, συνεπώς, προσπαθούν να απαντήσουν στο κρίσιμο ερώτημα, του εάν η bear market που ξεκίνησε βίαια τον δεύτερο μήνα του έτους ανήκει πλέον στο παρελθόν, δίνοντας τη σκυτάλη σε μια νέα bull market.

Όπως σημειώνει η Goldman Sachs, η μεγαλύτερη σε διάρκεια bull market στην ιστορία (τουλάχιστον για τις ΗΠΑ) έληξε στις 19 Φεβρουαρίου, λίγες εβδομάδες πριν από τα 11α γενέθλιά της. Το αν είμαστε σε μια νέα bull market ή όχι δεν είναι ακόμη σαφές. Αλλά, αν συμβαίνει αυτό, η bear market που προηγήθηκε θα ήταν από τις πιο σύντομες και ήπιες στην ιστορία, ιδιαίτερα σε σχέση με τη σοβαρότητα της οικονομικής κατάρρευσης. Μέχρι στιγμής ένα σχετικά μικρό ποσοστό της προηγούμενης bull market έχει χαθεί, το 42% σε αυτόν τον κύκλο, σε σύγκριση με έναν μέσο όρο 68% σε προηγούμενους κύκλους.

Τι περιμένει η Goldman Sachs για τη συνέχεια; Όπως επισημαίνει, παρά την ιστορική κλίμακα της ύφεσης που εκτυλίσσεται τώρα, η κλίμακα και το μέγεθος της πολιτικής στήριξης είναι πιθανό να την αποτρέψουν από το να μετατραπεί σε κάτι πιο διαρθρωτικό με συστημικές αποτυχίες στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ωστόσο, οι αγορές είναι πιθανό να έχουν αποτιμήσει υπερβολικά την προοπτική της επιστροφής στην κανονικότητα. Εάν, όπως αναμένει η αμερικανική τράπεζα, τα lockdowns χαλαρώσουν εν μέρει τον Μάιο, η ανάπτυξη που θα ακολουθήσει στις οικονομίες θα είναι πιθανότατα ισχυρή (κάτι που αποτιμά η αγορά μετοχών). Όμως ο ρυθμός ανάπτυξης εξακολουθεί να είναι αδύναμος.

Όπως εξηγούν οι οικονομολόγοι της G.S., σε τριμηνιαία βάση η ύφεση στις ΗΠΑ θα κινηθεί στο 34% στο β’ τρίμηνο, στο γ’ τρίμηνο θα σημειωθεί ανάπτυξη της τάξης του 19% και το δ’ τρίμηνο του 2020 η ανάπτυξη θα κινηθεί στο 12%, κάτι που παραπέμπει σε σχήμα V. Ωστόσο, σε ετήσια βάση, οι προβλέψεις για την οικονομία των ΗΠΑ δείχνουν 11% συρρίκνωση το β’ τρίμηνο, 8% συρρίκνωση το γ’ τρίμηνο και 5% συρρίκνωση το δ’ τρίμηνο, το οποίο χαρακτηρίζεται σαφώς ως σχήμα U.

Τα δύο σενάρια της Goldman

Σύμφωνα με το πρώτο σενάριο της αμερικανικής τράπεζας, η αργή διαδικασία της επιστροφής στην προ-lockdown εποχή και τα υψηλότερα επίπεδα ανεργίας σημαίνουν ότι οι επενδυτές θα απογοητευθούν σε σχέση με τις τρέχουσες προσδοκίες και οι αγορές θα επιστρέψουν στην οδό της υποχώρησης, αν και πιθανότατα δεν θα κινηθούν χαμηλότερα από τα πρόσφατα χαμηλά, απλώς θα τα... ξαναεπισκεφτούν.

Σύμφωνα με το δεύτερο σενάριο, έχοντας ήδη αποτιμήσει την ανάκαμψη, οι μετοχές διεθνώς θα "κολλήσουν" σε ένα στενό εύρος συναλλαγών, ίσως "Fat&Flat", με αρκετή μεταβλητότητα, αλλά μικρή συνολική απόδοση για κάποιο διάστημα.

Όπως σημειώνει η Goldman Sachs, σε ό,τι αφορά τα δύο αυτά σενάρια, τοποθετεί μια ελαφρώς υψηλότερη πιθανότητα σε αυτό της περαιτέρω υποχώρησης των αγορών και εκτιμά πως η "αυθεντική bull market" δεν έχει ξεκινήσει.

Το "σήμα" της Citigroup

Οι φθηνότερες αποτιμήσεις των μετοχών και τα πρωτοφανή δημοσιονομικά μέτρα μπορεί να βοηθήσουν στον περιορισμό των ζημιών της bear market, αλλά οι παγκόσμιες μετοχές συνήθως δεν ανακάμπτουν έως ότου οι επενδυτές δουν ορισμένα βελτιωμένα μακροοικονομικά δεδομένα, όπως επισημαίνει η Citigroup. Παραδοσιακά, αυτά τα δεδομένα είναι η αύξηση των μεταποιητικών δεικτών PMI. Στην τρέχουσα αναταραχή, μια βελτίωση στη ροή των στοιχείων γύρω από την πανδημία του κορονοϊού, ειδικά στις ΗΠΑ, θα ήταν επίσης υποστηρικτική για τις μετοχές.

Ένας άλλος παράγοντας είναι ο παγκόσμιος δείκτης αναθεώρησης κερδών (ERI), ο οποίος μετρά την καθαρή αναλογία αναβάθμισης/υποβάθμισης των κερδών ανά μετοχή (EPS) από αναλυτές. Τα σημάδια ότι τα χαμηλά του ERI έχουν ξεπεραστεί έδωσαν ένα καλό σήμα αγοράς το 2009. Ο ERI έφτασε στο χαμηλό όλων των εποχών του -75% στα μέσα Μαρτίου. Τα τελευταία στοιχεία δείχνουν μια ήπια βελτίωση στο -62%. Δυστυχώς, οι προβλέψεις των αναλυτών εξακολουθούν να είναι υπερβολικά υψηλές (-10% EPS το 2020) κατά την άποψη της Citi, η οποία εκτιμά ότι τα EPS θα σημειώσουν βουτιά της τάξης του 50% και ο δείκτης ERI είναι πιθανό να παραμείνει βαθιά αρνητικός για κάποιο χρονικό διάστημα ακόμα.

Επίσης, ένας άλλος παράγοντας είναι η πιστωτική αγορά και τα πιστωτικά spreads, τα οποία είναι πολύ ευαίσθητα στην πολιτική των κεντρικών τραπεζών και έχουν στενή σχέση με τη μεταβλητότητα των μετοχών. Μπορεί να είναι ένας χρήσιμος δείκτης για τις μετοχές, όπως τονίζει η Citi. Για παράδειγμα, στην τελευταία bear market τα πιστωτικά spreads κορυφώθηκαν τον Δεκέμβριο του 2008, τρεις μήνες πριν από την πτώση των παγκόσμιων μετοχών. Μετά την άνοδο στις 300 μ.β. τον Μάρτιο του τρέχοντος έτους, τα spreads των assets με επενδυτική βαθμίδα στις ΗΠΑ μειώθηκαν στις 200 μ.β., με τη βοήθεια της παρέμβασης της Fed. Αυτό βοήθησε να μειωθεί η μεταβλητότητα των μετοχών, αλλά η Citi αμφιβάλλει για το κατά πόσο οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να διατηρήσουν το όριο των spreads, καθώς αναμένεται να αυξηθούν τα defaults.

Τα τρία σενάρια της UBS

Τις τελευταίες ημέρες οι αγορές "απάντησαν" στα ενθαρρυντικά σημάδια ότι τα τρέχοντα βήματα προς την άρση των περιοριστικών μέτρων διεθνώς ενδέχεται να αντιπροσωπεύουν μια σταθερή επιστροφή στην ομαλότητα, στις ελπίδες ότι η επακόλουθη ανάκαμψη θα μπορούσε να υποστηριχθεί καλά από πολιτικές προσπάθειες, καθώς και στη σχετική αξία που προσφέρουν σήμερα τα risk assets, όπως μετοχές, εάν μπορεί να διατηρηθεί η επιστροφή στην κανονική οικονομική λειτουργία, σημειώνει η UBS.

H ελβετική τράπεζα δίνει τρία σενάρια για τη συνέχεια, σύμφωνα με τα οποία οι αγορές θα μπορούσαν να ανακάμψουν το επόμενο διάστημα, να πέσουν στα χαμηλά του Μαρτίου ή και να τελειώσουν το έτος με απώλειες 34%, ανάλογα με την κατάργηση των περιορισμών και την επιτυχία των στρατηγικών περιορισμού της πανδημίας. Πάντως, ακόμα και σύμφωνα με το καλύτερο σενάριο, οι αγορές θα κλείσουν το 2020 10% χαμηλότερα από το 2019.

Το α’ τρίμηνο του 2020 είδε τις παγκόσμιες μετοχές να υποχωρούν κατά περίπου 20%, αλλά, στο πιο θετικό σενάριο, παράγοντες όπως ένα μεγάλο άλμα των αγορών στο τρίτο τρίμηνο λόγω και της οικονομικής ανάκαμψης θα βοηθήσουν να περιοριστεί αυτή η πτώση και θα επιτρέψουν στις αγορές να ανακάμψουν σε μόλις 10% πτώση μέχρι το τέλος του έτος, η οποία θα ακολουθηθεί από μια ισχυρή παγκόσμια χρηματιστηριακά ανάκαμψη το 2021 και αποδόσεις της τάξης του 25%.

Το μεσαίο σενάριο της UBS προβλέπει πτώση 4,5% στην παγκόσμια ανάπτυξη, σε αντίθεση με το 3,2% που βλέπει το θετικό σενάριο για το 2020, και πτώση 20% στις παγκόσμιες μετοχές μέχρι το τέλος του έτους. Τα κέρδη για τον S&P 500 το 2021 τοποθετούνται 14% χαμηλότερα από τα επίπεδα του 2019, με την Ευρώπη και τις αναδυόμενες αγορές να καταγράφουν πολύ μεγαλύτερες απώλειες.

Το δυσμενές σενάριο προβλέπει ένα δεύτερο κύμα αύξησης των κρουσμάτων του COVID-19 το δεύτερο εξάμηνο του 2020, το οποίο θα οδηγήσει σε περαιτέρω επιβράδυνση της οικονομίας μετά το τρίτο τρίμηνο, με αποτέλεσμα οι παγκόσμιες μετοχές να σημειώνουν πτώση 34% έως το τέλος του έτους και οι αποδόσεις του 2021 να είναι 24% χαμηλότερες από το 2019.

Προσοχή στο παράδοξο του τρέχοντος bear rally

Από την πλευρά της, προσοχή συστήνει η Societe Generale στο τρέχον ράλι, σύμφωνα και με τα στοιχεία που έχει συγκεντρώσει για τις αγορές τα τελευταία 150 χρόνια.

Η οικονομική ζημιά λόγω της πανδημίας αυξάνεται καθημερινά, με την αύξηση της ανεργίας, την πλήρη κατάρρευση της συνολικής ζήτησης και την αύξηση του δημοσιονομικού κόστους ανάκαμψης για πολλές χώρες, σημειώνει η SocGen.

Η πρόβλεψη μιας γρήγορης επιστροφής στην κανονικότητα μετά τα lockdowns είναι επίσης θολή, λόγω της πιθανής μείωσης της κατανάλωσης, που αντικατοπτρίζει τις ασταθείς προοπτικές της απασχόλησης και της κατανάλωσης, καθώς και τις προκλήσεις της οικονομίας σε μια εποχή όπου ο κόσμος θα αποφεύγει τις πολλές κοντινές επαφές. Ωστόσο, μετά τα χαμηλά του Μαρτίου πολλές αγορές έχουν σημειώσει ισχυρό ράλι, καταγράφοντας κέρδη έως και άνω του 30% σε διάστημα ενός μηνός. Δεδομένου του αρνητικού τόνου που δίνουν οι μελλοντικές οικονομικές προκλήσεις, το δραματικό αυτό "γύρισμα" των παγκόσμιων αγορών μετά το ισχυρό sell-off που προκάλεσε η πανδημία είναι ιδιαίτερα αινιγματικό, καθώς συνεπάγεται επίσης μια ξεκάθαρη νίκη ενάντια στον σιωπηλό εχθρό και την επιστροφή στην κανονικότητα προ πανδημίας.

Όπως τονίζει η γαλλική τράπεζα, μια ματιά στην ιστορία των αγορών και μια μελέτη των bear markets τα τελευταία 150 χρόνια αποκαλύπτει ότι η επιστροφή στην ανάκαμψη από τον πάτο της αγοράς των "αρκούδων", από κυκλικές υφέσεις αλλά και ξαφνική πτώση των αγορών, ήταν συχνά σταδιακή, με συχνές προσαρμογές στην πορεία, αντανακλώντας το βάρος της αβεβαιότητας σχετικά με την οικονομική ανάκαμψη από τις στάχτες των κρίσεων.

Από αυτή την άποψη, η συνεχιζόμενη άνοδος των παγκόσμιων αγορών εμφανίζεται ως παράδοξη ακόμα και μετά τα τεράστια πακέτα νομισματικής και δημοσιονομικής στήριξης. Με βάση την ανάλυση των bear markets του περασμένου ενάμιση αιώνα, και στο πιο συντηρητικό σενάριο ότι η αγορά έφτασε πράγματι στα χαμηλά της τον Μάρτιο, ο δείκτης S&P 500 θα τελειώσει το 2020 στις 2.715 μονάδες, δηλαδή θα σημειώσει διόρθωση 7%-8% από τα τρέχοντα επίπεδα του τέλους του Απριλίου.

Πιθανά τα νέα χαμηλά

Η άνοδος των αγορών από τα χαμηλά της bear market δεν ήταν ποτέ ένα σπριντ προς την επόμενη κορυφή. Πολλά ελπιδοφόρα bear rallies ξεθωριάζουν όταν σβήνει η αρχική ευφορία και οι απαισιόδοξες πραγματικότητες των υποκείμενων θεμελιωδών στοιχείων εμφανίζονται στο προσκήνιο.

Για παράδειγμα, η SocGen αναφέρει ράλι της ιστορίας εν μέσω μιας bear market τα οποία κατέληξαν σε ακόμα χαμηλότερα επίπεδα για τις μετοχές. Η "κλασική" περίπτωση είναι το ιλιγγιώδες ράλι της τάξης του 47% στον S&P 500 κατά τη διάρκεια των τεσσάρων μηνών αμέσως μετά το κραχ του 1929. Αντιστρέφοντας την άνοδό της τον Απρίλιο του 1930, η αγορά μπήκε σε ένα τρενάκι πτώσης για τα επόμενα δύο χρόνια, έως ότου έφτασε στο απόλυτο κατώτατο σημείο της τον Ιούνιο του 1932, κατά τη διάρκεια της Μεγάλης Ύφεσης, εξαλείφοντας το 83% της αξίας της από την κορυφή του Απριλίου του 1930.

Με τη ζημιά από την πλήρη διακοπή της οικονομικής ζωής όσον αφορά τις διαταραχές στις αλυσίδες εφοδιασμού και την κατάρρευση της συνολικής ζήτησης να αναμένεται δραματική, καθώς και με τη μεγάλη αβεβαιότητα που υπάρχει σχετικά με την πορεία προς την ανάκαμψη μετά την άρση των περιοριστικών μέτρων, νέα χαμηλά για τις αγορές είναι εξαιρετικά πιθανό να σημειωθούν στη συνέχεια, αν και η άνευ προηγουμένου μαζική πολιτική απάντηση θα μπορούσε να παρέχει ένα "δίχτυ ασφαλείας" έναντι ενός σεναρίου για επιδείνωση του σπιράλ του αποπληθωρισμού.