Το crash test του Χρηματιστηρίου Αθηνών με τις αναδυόμενες

Από τον Βασίλη Γεώργα

Ένα πολύ μικρό Χρηματιστήριο στην άκρη της Ευρώπης, με πολύ μεγάλα οικονομικά ρίσκα, κινδύνους, αλλά και την "τύχη" να είναι η μοναδική αναδυόμενη αγορά της ζώνης του ευρώ, δείχνει η Λεωφόρος Αθηνών μέσα από το πρίσμα των ξένων funds που επενδύουν στις αναδυόμενες οικονομίες της περιοχής.

Μετά την υποβάθμιση στις "προηγμένες αναδυόμενες αγορές" την περασμένη εβδομάδα, η Ελλάδα είναι και τυπικά πλέον η μόνη κεφαλαιαγορά της Eυρωζώνης που δεν ανήκει "εις την Δύσιν", αλλά συγκρίνεται ευθέως πλέον με χώρες του πρώην ανατολικού μπλοκ και την, κατά πολύ σημαντικότερη, οικονομία της Τουρκίας.

Στον δείκτη FTSE Emerging Markets Europe, οι "ανταγωνιστές" του Ελληνικού Χρηματιστηρίου από τους οποίους το Χ.Α. φιλοδοξεί να αποσπάσει μερίδιο της "πίτας" των διεθνών κεφαλαίων που επενδύουν στην περιοχή είναι χώρες τις οποίες η Ελλάδα, ως ανεπτυγμένη οικονομία, στο πρόσφατο παρελθόν είχε ξεπεράσει σε όρους οικονομικής και επιχειρηματικής ευμάρειας, αλλά σήμερα συγκλίνει ταχύτατα μαζί τους, αν δεν έχει ξεπεραστεί ήδη από κάποιες εξ αυτών.

Κόντρα σε Ρωσία - Τουρκία

Η Ρωσία και η Τουρκία συνθέτουν το δίπολο των συγκυριακά αποδυναμωμένων αλλά πανίσχυρων οικονομιών της περιοχής, με ΑΕΠ 1,8 τρισ. και 800 δισ. δολαρίων αντίστοιχα, οι οποίες, αν και βρίσκονται εκτός Ευρωπαϊκής Ένωσης, πρωταγωνιστούν στον ευρωπαϊκό δείκτη των αναδυόμενων αγορών του βρετανικού FTSE. Πιο άμεσοι ανταγωνιστές του Ελληνικού Χρηματιστηρίου, λόγω μεγέθους, είναι η Ουγγαρία, η Πολωνία και η Τσεχία, όλες χώρες του πρώην σιδηρού παραπετάσματος που σήμερα έχουν κάνει άλματα στην οικονομία τους.

Το παράδοξο είναι πως, αν κοιτάξει κανείς τις αποδόσεις των ομολόγων, ο επενδυτικός κίνδυνος για τη μικρή Ελλάδα είναι αντίστοιχος με αυτόν που αναλαμβάνει κάποιος επενδυτής βάζοντας λεφτά στη Ρωσία ή τη γειτονική Τουρκία, όπου και εκεί οι αποδόσεις των δεκαετών τίτλων έχουν εκτοξευτεί στο 9%-10%.

Η διαφορά

Η διαφορά είναι πως στους δύο οικονομικούς γίγαντες της περιοχής, Τουρκία και Ρωσία, η πτώση του πετρελαίου, η βαθιά υποτίμηση του ρουβλίου και της λίρας και οι γεωπολιτικές εντάσεις κρατούν ψηλά το οικονομικό και γεωπολιτικό ρίσκο. Στην Ελλάδα οι υψηλές αποδόσεις του χρέους αντικατοπτρίζουν τον αποκλεισμό από τις αγορές, ενώ ο γεωπολιτικός κίνδυνος είναι συγκριτικά μικρότερος από ό,τι είναι στις άλλες δύο χώρες, όχι όμως ο οικονομικός, καθώς τα Μνημόνια και η διασφαλισμένη χρηματοδότηση από την Ευρώπη δεν έχουν αποσείσει το ρίσκο χρεοκοπίας.

Όπως αναφέρθηκε, τα "δύσκολα" στη σύγκριση της Ελλάδας με τις αναδυόμενες αγορές που συμμετέχουν στον FTSE Emerging Europe είναι κυρίως με τη Ρωσία και την Τουρκία. Πρόκειται για τις δύο ισχυρότερες οικονομίες της περιοχής, με επιχειρήσεις-μεγαθήρια, που απέχουν πολύ σε μέγεθος αλλά και αποτιμήσεις από τις ελληνικές.

- Η Ρωσία συμμετέχει με συνολικά 42 εισηγμένες στον δείκτη των αναδυομένων και σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση 125 δισ. δολ., που της δίνει πάνω από τη μισή βαρύτητα του FTSE Emerging Markets Europe (51,77%).

Είναι απολύτως ενδεικτικό του ειδικού βάρους που έχει η βιομηχανική Ρωσία στον δείκτη ότι επτά από τις δέκα μεγαλύτερες συμμετοχές είναι ρωσικές εισηγμένες επιχειρήσεις, και συγκεκριμένα η Gazprom με σταθμισμένη (ανάλογα με το free float) κεφαλαιοποίηση ύψους 20,7 δισ. δολ., η Lukoil με 17,2 δισ. δολ., η Sberbank με 15,3 δισ. δολ., η NovaTek OAO με 9,6 δισ. δολ., η εταιρεία τροφίμων PJSC Magnit με 9,3 δισ. δολ., η ΤΑFNET με 6,12 δισ. δολ. και η μεταλλουργική MMC Norilsk Nickel με 5,78 δισ. δολάρια. Πρόκειται για επτά επιχειρήσεις-κολοσσούς, των οποίων η χρηματιστηριακή αξία, παρά τη μεγάλη υποχώρηση που έχουν υποστεί τα τελευταία χρόνια, ξεπερνά σωρευτικά σήμερα τα 200 δισ. δολάρια και είναι πέντε φορές υψηλότερη από την αξία όλων των ελληνικών εισηγμένων μαζί.

- Η Τουρκία, από την άλλη, έχει τον μεγαλύτερο αριθμό συμμετοχών στον FTSE Emerging Europe, με 72 επιχειρήσεις συνολικής σταθμισμένης κεφαλαιοποίησης 55 δισ. δολαρίων. Ωστόσο, η μόνη τουρκική εταιρεία που βρίσκεται μέσα στη δεκάδα του δείκτη είναι αυτή της τράπεζας Garanti Bank, με σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση 5,2 δισ. δολαρίων και τρέχουσα χρηματιστηριακή αξία στο Χρηματιστήριο της Κωνσταντινούπολης άνω των 12 δισ. ευρώ.

Η "τριάδα"

Η εικόνα είναι ασύγκριτα καλύτερη για τις τρεις άλλες χώρες-ανταγωνιστές της Ελλάδα ως προς το πώς αποτιμά η αγορά τον οικονομικό κίνδυνο, καθώς ούτε πρόβλημα υπερβολικού κρατικού χρέους υπάρχει σε αυτές (κυμαίνεται από 40% έως 50% του ΑΕΠ) ούτε ζητήματα ανάπτυξης, καθώς οι ρυθμοί είναι σταθερά θετικοί και ανεβάζουν κάθε χρόνο σε όλο και υψηλότερες κλίμακες την οικονομία τους.

- Στην Πολωνία, που αποτελεί την 6η ισχυρότερη οικονομία της Ε.Ε., με ετήσιο ΑΕΠ άνω των 400 δισ. ευρώ και θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης άνω του 3,5%, η απόδοση του 10ετούς ομολόγου είναι μόλις 2,8%.

- Στην Ουγγαρία, η οποία σε όρους ΑΕΠ παράγει περί τα 103 δισ. ευρώ ετησίως και εμφανίζει επίσης υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης άνω του 3%, η απόδοση του δεκαετούς ομολόγου είναι μόλις στο 3,2%. Πρόκειται για επίδοση εξαιρετική για μια χώρα που βρισκόταν υπό χρηματοδότηση από το ΔΝΤ λίγα χρόνια πριν.

- Στην Τσεχία, δε, όπου το ΑΕΠ ξεπερνά τα 155 δισ. ευρώ και τρέχει με 4% ετησίως, το κόστος δανεισμού είναι από τα χαμηλότερα στην Ευρώπη και διαμορφώνεται κάτω από το 0,4% για το δεκαετές της!

Το μερίδιο της ελληνικής αγοράς την τοποθετεί στο μέσον των υπόλοιπων έξι χρηματιστηριακών αγορών που μετέχουν στον δείκτη των αναδυομένων. Με 22 συμμετοχές και σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση 14 δισ. ευρώ, η Ελλάδα θα βρίσκεται πάνω από την Ουγγαρία, το μερίδιο της οποίας είναι 3,85% (4 εισηγμένες αξίας 8,3 δισ. ευρώ) και υψηλότερα της Τσεχίας, η οποία μετέχει με μόνο δύο εταιρείες, συνολικής αξίας 4,8 δισ. ευρώ, και βαρύτητα 2,23%. Οι χρηματιστηριακές αγορές των δύο αυτών χωρών δεν είναι ανεπτυγμένες στον βαθμό που είναι η ελληνική, ενώ, συγκριτικά με το Χ.Α., η κεφαλαιοποίηση του Χρηματιστηρίου της Πράγας διαμορφώνεται στα 23,5 δισ. ευρώ και αντιστοιχεί περίπου στο 12,5% του ΑΕΠ και, αντίστοιχα, του Χρηματιστηρίου της Ουγγαρίας ανέρχεται σε 16 δισ. ευρώ και είναι ίση επίσης προς το 12,5% του ΑΕΠ.

Η Πολωνία, ως αγορά αλλά και ως οικονομία, υπερτερεί του Ελληνικού Χρηματιστηρίου, καθώς συνολικά συμμετέχουν 38 εισηγμένες επιχειρήσεις στον FTSE Emerging Markets Europe, με συνολική σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση περίπου 47,6 δισ. δολαρίων. Η κεφαλαιοποίηση του Χρηματιστηρίου της Βαρσοβίας είναι σήμερα τριπλάσια του Ελληνικού Χρηματιστηρίου, καθώς ξεπερνά τα 130 δισ. δολάρια, ενώ σε όρους αποτίμησης η πολωνική αγορά είναι οριακά "ακριβότερη" από την ελληνική συγκρινόμενη ως ποσοστό του ΑΕΠ (22%, έναντι 18%), αλλά σημαντικά πιο υπερτιμημένη αν συγκριθεί σε όρους P/E όπου ο πολλαπλασιαστής κερδών του WIG 20 προσεγγίζει τις 30 φορές. Οι μεγαλύτερες εισηγμένες της Πολωνίας που συμμετέχουν στον δείκτη των αναδυόμενων αγορών είναι η τράπεζα PKO Bank Polski και η εταιρεία πετρελαίου PKN, αμφότερες με σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση άνω των 5 δισ. δολαρίων.

Επιφυλακτικοί οι επενδυτές

Στην αγορά πολλοί πιστεύουν πως, με την υποβάθμισή του, το Χρηματιστήριο της Αθήνας θα βγει από το υπόγειο της πολυκατοικίας των ανεπτυγμένων αγορών και θα μπει στα σαλόνια των αναδυόμενων οικονομιών, όπου οι ελληνικές επιχειρήσεις θα είναι περισσότερο "ορατές" και θα μπορούν να προσελκύσουν περισσότερα διεθνή κεφάλαια διατεθειμένα να αναλάβουν μεγαλύτερο κίνδυνο έστω και για μικρότερο χρονικό διάστημα.

Η εκτίμηση αυτή έχει βάση, δεν αντικατοπτρίζει, όμως, απόλυτα την πραγματικότητα. Πράγματι, ως ανεπτυγμένη αγορά, η σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση των ελληνικών μετοχών που συμμετείχαν στον FTSE Developed Europe ήταν στα τέλη Φεβρουαρίου μόλις 0,11% επί της συνολικής αξίας του δείκτη, που φτάνει τα 6,5 τρισ. ευρώ, και οι περισσότερες ελληνικές εισηγμένες έμοιαζαν με "κουνούπια" μπροστά στα ευρωπαϊκά μεγαθήρια που της Γερμανίας, της Γαλλίας, της Αγγλίας, της Ιταλίας, της Ισπανίας κ.ά.

Με τη μετάταξη στις αναδυόμενες η εικόνα αλλάζει προς το καλύτερο, όμως και πάλι η σύγκριση δεν ευνοεί απόλυτα την Ελλάδα, παρότι η "ορατότητα" των ελληνικών εταιρειών αυξάνεται. Το μερίδιο των 22 ελληνικών μετοχών που συμμετέχουν πλέον στον δείκτη θα ξεπερνά το 6% επί της σταθμισμένης κεφαλαιοποίησης του FTSE Emerging Europe All Cap, καθώς η σύγκριση δεν θα γίνεται πλέον μεταξύ 520 εισηγμένων μετοχών, όπως στο προηγούμενο καθεστώς, αλλά με 159 εταιρείες, η χρηματιστηριακή αξία των οποίων είναι περίπου 220 δισ. ευρώ.

Ποιες εισηγμένες ευνοούνται

Καμία ελληνική εταιρεία, ωστόσο, ειδικά από τις μεγάλες που θα μετέχουν στον δείκτη, δεν θα βρίσκεται στην πρώτη δεκάδα, καθώς οι αποτιμήσεις τους θα είναι σημαντικά χαμηλότερες από το όριο των 5 δισ. ευρώ.

Ενδεικτικά, οι τρεις μετοχές με τη μεγαλύτερη σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση είναι η Alpha, η Εθνική και ο ΟΤΕ, με συνολικά 5,5 δισ. ευρώ, ακολουθούν στον FTSE Mid Cap οι Eurobank, Folli Follie, ΕΛΠΕ, Jumbo, Motor Oil, ΟΠΑΠ, Πειραιώς και Τιτάν, με αθροιστική κεφαλαιοποίηση 6,8 δισ. ευρώ, και, τέλος, άλλες 11 στον FTSE Small Cap θα έχουν σταθμισμένη αξία 2,1 δισ. ευρώ (Αεροπορία Αιγαίου, ΕΥΔΑΠ, Ελλάκτωρ, Φουρλής, ΓΕΚ Τέρνα, Grivalia, ΕΧΑΕ, ΜΕΤΚA, Μυτιληναίος, ΔΕΗ και ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή).

georgas@kefalaio.gr

*Αναδημοσίευση από το "Κεφάλαιο" που κυκλοφορεί