Ποιοι και γιατί προειδοποιούν για "πόνο" στα ομόλογα

Επιμέλεια Ελευθερία Κούρταλη

Κατά τα τελευταία 35 χρόνια, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ έχουν κινηθεί πτωτικά. Αυτό φαίνεται πως έχει πλέον τελειώσει. Αυτή η τάση θα συνεχιστεί στις αρχές του 2017, όπως τονίζει η Deutsche Bank. H δημοσιονομική πολιτική Τραμπ μπορεί να ενισχύσει τον πληθωρισμό, αλλά το αδύναμο παγκόσμιο οικονομικό περιβάλλον αναμένεται επίσης να μειώσει την αύξηση των επιτοκίων. 

Μέχρι το τέλος του 2017, η Deutsche Bank αναμένει πως οι αποδόσεις στα 10ετή αμερικανικά ομόλογα θα αγγίξουν το 2,3%.  Οι επενδυτές της Ευρωζώνης μπορούν να επωφεληθούν αν το δολάριο ΗΠΑ συνεχίσει να ανατιμάται έναντι του ευρώ. Ωστόσο, ομόλογα των αναδυόμενων αγορών θα μπορούσαν επίσης να γίνουν πιο ελκυστικά και πάλι, αν το αρχικό σοκ των υψηλότερων αποδόσεων στις ΗΠΑ υποχωρήσει. 

H BlackRock, από την πλευρά της, "έκοψε" τις εκτιμήσεις της για τις προοπτικές των αμερικανικών και των ευρωπαϊκών ομολόγων, προειδοποιώντας τους επενδυτές να προετοιμαστούν για "πόνο" και, έτσι, ενώ διατηρούσε ουδέτερη στάση στα κρατικά ομόλογα διεθνώς από το καλοκαίρι, υποβαθμίζει την κατηγορία πλέον "Underweight" για να αντικατοπτρίσει την αρνητική της προοπτική για τους επόμενους τρεις μήνες. 

Η ενίσχυση της οικονομικής ανάπτυξης, των μισθών και του πληθωρισμού θα συνεχίσει να "χτυπά" το μακροπρόθεσμο δημόσιο χρέος των ΗΠΑ, προειδοποιεί. "Τα επιτόκια παγκοσμίως ενδέχεται να επανακαθοριστούν, αντανακλώντας αυτήν τη δυναμική αναθέρμανσης της οικονομίας το 2017, εκτοξεύοντας τις αποδόσεις των ομολόγων και προκαλώντας πόνο για τους κατόχους ομολόγων μακράς διάρκειας", σημειώνει.

"Η πιο απότομη κλίση στις καμπύλες απόδοσης υποδηλώνει ότι οι επενδυτές θα πρέπει να εξετάσουν τη στροφή προς τα ομόλογα μικρότερης διάρκειας, καθώς και τη διατήρηση της ρευστότητας, ενώ θα πρέπει επίσης να προετοιμαστούν για αυξημένη μεταβλητότητα στην αγορά ομολόγων".

Πέντε λόγοι 

Όπως επισημαίνει η Societe Generale, οι πιέσεις γύρω από την οικονομία θα υποχωρήσουν το 2017 και, έτσι, αναμένεται να υπάρξει περαιτέρω ομαλοποίηση των αποδόσεων των ομολόγων προς υψηλότερα επίπεδα. Οι λόγοι είναι οι εξής πέντε:

- Η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη έχει χτυπήσει το χαμηλό της σημείο. Η SocGen αναμένει ανάκαμψη –ή τουλάχιστον όχι περισσότερες πτωτικές αναθεωρήσεις– για το παγκόσμιο ΑΕΠ Συνήθως, όταν ενισχύεται η ανάπτυξη, το ίδιο κάνουν και οι αποδόσεις των ομολόγων.

- Στροφή σε περισσότερες δαπάνες. Ένα μεγάλο μέρος των αγορών ομολόγων που έχει διατηρήσει χαμηλές τις αποδόσεις ήταν μέρος του παγκόσμιου πανικού εξοικονόμησης, με τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά να προτιμούν να διακρατούν ομόλογα αντί να επενδύουν πιο ενεργά. Η ανάκαμψη της ανάπτυξης θα αλλάξει αυτήν την τάση, οδηγώντας σε περαιτέρω πωλήσεις ομολόγων.

- Ο πληθωρισμός επιστρέφει. Ο συνδυασμός των δημοσιονομικών κινήτρων σε πολλές μεγάλες οικονομίες και οι αποπληθωριστικές πιέσεις, όπως η πτώση των τιμών του πετρελαίου, θα οδηγήσουν σε άνοδο των τιμών, χτυπώντας τις τιμές των ομολόγων.

- Το τέλος της οικονομικής πίεσης. Οι λεγόμενες πολιτικές "οικονομικής καταστολής" (financial repression), όπως η ποσοτική χαλάρωση και τα αρνητικά επιτόκια, τελικά θα "γυρίσουν", καθώς η ανάπτυξη και ο πληθωρισμός ανακάμπτουν, που σημαίνει ότι η τεχνητή καθοδική πίεση στις αποδόσεις των ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες θα περιοριστεί.

- Επιστροφή στην ομαλοποίηση. Σύμφωνα με την SocGen, το term premium θα ομαλοποιηθεί και, έτσι, οι αποδόσεις θα επιστρέψουν στον μακροπρόθεσμο μέσο όρο τους.

Πονοκέφαλος 

"Προετοιμαστείτε για έναν σοβαρό πονοκέφαλο: υπάρχει περισσότερο χρέος του μη χρηματοπιστωτικού τομέα από ποτέ", τονίζει η SocGen. "Τα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια υπό διαχείριση έχουν τριπλασιαστεί κατά την τελευταία δεκαετία και οι τιμές των ομολόγων έχουν εκτοξευθεί. Η αποκλιμάκωση αυτής της τάσης θα τροφοδοτήσει το νέο sell-off".

Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, υπάρχουν μια σειρά από σημάδια ότι ο πιστωτικός κύκλος είχε ήδη εισέλθει στα τελευταία στάδιά του. Υψηλότερα ποσοστά αθέτησης πληρωμών, οι αυστηρότεροι όροι δανεισμού και άλλοι τέτοιοι δείκτες οδήγησαν τη Morgan Stanley στο συμπέρασμα ότι η αγορά ομολόγων ήταν πιο κοντά στην... αποτυχία από την ανοδική έκρηξη, ακόμα και πριν από τις εκλογές των ΗΠΑ. Τώρα, οι αλλαγές στην πολιτική που αναμένεται να προκύψουν από την εκλογή Τραμπ θα "επιταχύνουν" το τέλος του κύκλου.

"Προσθέτοντας όλα αυτά, βλέπουμε σημαντικές ενδείξεις ότι φτάνουμε στα τέλη του κύκλου και η Fed θα μπορούσε να ωθήσει την αγορά ομολόγων στα άκρα πιο γρήγορα", τονίζει.

Αλλαγή προσδοκιών 

Ενώ η M.S. εκτιμά ότι είναι πολύ νωρίς για να δηλώσει ότι το τέλος της 35ετούς bull market των ομολόγων διεθνώς σημειώθηκε το καλοκαίρι του 2016, δεν εκτιμά πλέον ότι το 2017 οι αποδόσεις θα σημειώσουν πτώση, όπως προέβλεπε πριν από μερικούς μήνες. 

Αυτό είναι σύμφωνο με την αλλαγή των προσδοκιών των οικονομολόγων της σε σχέση με την πολιτική των κεντρικών τραπεζών το νέο έτος: τώρα αναμένουν ότι η Federal Reserve θα αυξήσει τα επιτόκια τρεις φορές μέχρι το τέλος του 2017 και ο ρυθμός της νομισματικής σύσφιξης θα επιταχυνθεί το 2018. 

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δεν αναμένεται να μειώσει τα επιτόκια, ενώ η Τράπεζα της Αγγλίας δεν αναμένεται να ανανεώσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσής της το 2017, ακόμα και αν προχωρήσει σε νέα μείωση των επιτοκίων.

Οι οικονομολόγοι της Morgan Stanley αναμένουν από την κυβέρνηση των ΗΠΑ να προχωρήσει σε μείωση του εταιρικού φόρου κατά το δεύτερο τρίμηνο, αλλά εκτιμούν ότι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων θα σταθεροποιηθούν στο β' εξάμηνο, καθώς οι επενδυτές θα αρχίσουν να απομακρύνονται από το trade της αναθέρμανσης της οικονομίας και να εκφράσουν κάποια απογοήτευση για το ότι η φορολογική μεταρρύθμιση δεν προχώρησε νωρίτερα. Αν και αυτό θα ασκήσει πτωτικές πιέσεις στις τιμές των αμερικανικών ομολόγων, εκτιμά ότι το sell-off θα στρέψει την προσοχή του στην Ευρωζώνη.

Για το δεύτερο εξάμηνο του έτους εκτιμά ότι οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων θα χτυπήσουν νέα υψηλά στο τρίτο τρίμηνο, καθώς οι φορολογικές περικοπές θα έρθουν στο προσκήνιο και οι φήμες γύρω από την επόμενη προεδρία στη Fed θα ενισχυθούν. Η απόδοση του 10ετούς θα τελειώσει το τρίτο τρίμηνο στο 2,75%.

Τι αναμένεται για τα ευρωπαϊκά ομόλογα 

Στην Ευρώπη, εκτιμά ότι η απόδοση του 10ετους γερμανικού ομολόγου θα αγγίξει το 1%, ενώ τα βρετανικά ομόλογα θα σημειώσουν ισχυρότερο sell-off λόγω της αβεβαιότητας που θα προκαλέσει το Brexit.

Η UBS επισημαίνει πως, με περίπου το 40% της παγκόσμιας αγοράς κρατικών ομολόγων να διαπραγματεύεται με αρνητικές αποδόσεις, η πώληση των υψηλής ποιότητας ομολόγων αποτελεί ένα από τα top trades του 2017.

Ο πληθωρισμός έχει αρχίσει να ανακάμπτει και τώρα βρίσκεται σε υψηλά δύο ετών στην Ευρώπη και τις ΗΠΑ. Τα αυξημένα φορολογικά κίνητρα από την ηγεσία Τραμπ θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε ακόμα υψηλότερες προσδοκίες για τον πληθωρισμό. Και αν η οικονομική ανάπτυξη εκπλήξει στα θετικά, υπάρχει κίνδυνος η Fed να αναγκαστεί να αυξήσει τα επιτόκια πιο επιθετικά από ό,τι σήμερα αναμένεται ή ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα μπορούσε να αναγκαστεί να αλλάξει την πολιτική της. Τα υψηλής ποιότητας ομόλογα προσφέρουν μικρό "μαξιλάρι" εναντίον μακροπρόθεσμων πληθωριστικών κινδύνων και, σύμφωνα με τη UBS, αποτελούν το απόλυτο sell.

Η πρόβλεψη της Goldman 

"Underweight" στα κρατικά ομόλογα διεθνώς δηλώνει η Goldman Sachs για το 2017, καθώς, όπως σημειώνει, η ανοδική τάση στις αποδόσεις θα συνεχιστεί, αν και με βραδύτερο ρυθμό από αυτόν του sell-off που ακολούθησε τις εκλογές των ΗΠΑ. Η G.S. διατηρεί αυτήν τη στάση της τόσο για τους επόμενους τρεις μήνες όσο και για το επόμενο 12μηνο, λόγω των προσδοκιών για νέες αυξήσεις επιτοκίων της Fed, των αδύναμων αποδόσεων σε σχέση με άλλες assets classes και του υψηλότερου πληθωρισμού. 

Η σαφήνεια σχετικά με τις πολιτικές της νέας κυβέρνησης των ΗΠΑ, η ανάκαμψη των μισθών και του πληθωρισμού, η ενίσχυση της ανάπτυξης στις ΗΠΑ και την Ευρώπη και μια ευρεία χαλάρωση της δημοσιονομικής πολιτικής θα ωθήσουν τις αποδόσεις των ομολόγων πολύ υψηλότερα, σύμφωνα με την αμερικανική τράπεζα.

Η αναταραχή λόγω Κίνας τον Ιανουάριο, που ακολουθήθηκε από το Brexit τον Ιούνιο, ήταν καθοριστικές στιγμές για τις αγορές ομολόγων το 2016, που προκάλεσαν ένα ισχυρό sell-off παγκοσμίως. Τη συνέχεια και την ένταση σε αυτό το κύμα ρευστοποιήσεων στην αγορά ομολόγων έδωσαν οι εκλογές στις ΗΠΑ, οι οποίες ενίσχυσαν τις πληθωριστικές προσδοκίες, οδηγώντας, έτσι, τους επενδυτές σε φυγή, όπως σημειώνει η Goldman Sachs.

Οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες έχουν στόχο ξεπεράσει ο πληθωρισμός το 2% για αρκετό χρονικό διάστημα, για να αντισταθμίσει την απόκλιση τα τελευταία χρόνια. Έτσι, η ΕΚΤ, η Τράπεζα της Αγγλίας και η Τράπεζα της Ιαπωνίας δημιουργούν περισσότερα "δημοσιονομικά περιθώρια" μέσω μεγάλης κλίμακας αγορές κρατικών ομολόγων. Η G.S. αναμένει αυτές τις αγορές να συνεχιστούν σε όλη τη διάρκεια του 2017 και όχι μόνο από την ΕΚΤ. Στο πλαίσιο αυτό, η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων θα συγκρατηθεί, αλλά δεν θα αποφευχθεί, όπως επισημαίνει.

Σύμφωνα με την αμερικανική τράπεζα, οι αποδόσεις στα 10ετή ομόλογα των ΗΠΑ θα αγγίξουν το 2,75% στα τέλη του 2017, στα 10ετή γερμανικά ομόλογα το 0,8%, στα 10ετή βρετανικά το 1,65%, ενώ στο 0,15% θα βρεθούν οι αποδόσεις στα 10ετή ιαπωνικά ομόλογα.

Αναδημοσίευση από το "Κεφάλαιο" της 27ης Δεκεμβρίου