Προς μια νέα χρηματιστηριακή φούσκα;

Του Ιωάννη Κόρκου 

Ως χρηματοοικονομική φούσκα ορίζεται μια περίοδος σημαντικών αποκλίσεων από την θεμελιώδη τιμή, το σημείο αναφοράς. Ο εντοπισμός των χρηματιστηριακών φουσκών και η πρόβλεψη του σημείου συντριβής είναι εξ ορισμού πολύ δύσκολες διαδικασίες. Θεωρούνται ύψιστης σημασίας καθώς η ανάπτυξή τους προσελκύει το ενδιαφέρον των ΜΜΕ· ακόμη και τα νοικοκυριά ενδιαφέρονται να πάρουν μέρος σε αυτό το «πανηγύρι». Σε αυτό το καθεστώς ευφορίας –όπου λειτουργεί μια μηχανή διηνεκούς παραγωγής χρήματος– κανείς δε μπορεί ή/και δε θέλει να σκεφτεί ότι τα πράγματα ίσως γίνουν και χειρότερα. 

Κάποιους μήνες πριν, σε άρθρο στο περιοδικό “Economist” στο οποίο γινόταν αναφορά για κάποια πρώτα σημάδια χρηματιστηριακής φούσκας στις αμερικανικές αγορές, ο Robert J. Shiller, καθηγητής του Yale και ένας από τους αποδέκτες του Nobel το 2013, υποστήριξε πως οι χρηματιστηριακές φούσκες θα πρέπει να αντιμετωπίζονται ως «ψυχο-οικονομικά φαινόμενα» τα οποία χαρακτηρίζονται από υπερβολικό ενθουσιασμό, αποδομώντας τις μέχρι πρότινος απόψεις περί εξωγενούς προέλευσης του ρίσκου και εγκαθιδρύοντας προσεγγίσεις περί ετερογένειας των επενδυτών, χρησιμοποιώντας δε έννοιες όπως ανωμαλίες και ατέλειες της αγοράς.      

Ο απόηχος της πρόσφατης παγκόσμιας χρηματοοικονομικής κρίσης μας δίδαξε ότι οι αγορές κεφαλαίου και χρήματος δε μπορούν να είναι αποδοτικές εσαεί. Το σπάσιμο της χρηματιστηριακής φούσκας το 2008, στην αγορά ενυπόθηκων δανείων σηματοδότησε μια σειρά από πτωχεύσεις. Από εκεί και έπειτα –δεδομένης της βαθιάς παγκόσμιας χρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης– οι αγορές μετατράπηκαν σε υψηλά συσχετιζόμενες (highly correlated) με σημαντική έκθεση σε ενδογενές ρίσκο.   

Τους τελευταίους μήνες υπάρχει έντονη ανησυχία για την ύπαρξη χρηματιστηριακής φούσκας στις αμερικανικές χρηματιστηριακές αγορές. Σύμφωνα με το πρακτορείο Bloomberg σε έρευνα που πραγματοποίησε σε 562 συνδρομητές συμπεριλαμβανομένων traders, επενδυτών και χρηματοοικονομικών αναλυτών το 14% από αυτούς ήδη βλέπει μια χρηματιστηριακή φούσκα, ενώ το 77% εκφράζει δυσφορία για το γεγονός ότι οι αγορές μετοχών λειτουργούν σε μη-βιώσιμα επίπεδα. Το site USA today υποστηρίζει ότι ο δείκτης S&P 500 βρίσκεται σε επίπεδα 30% υψηλότερα από αυτά της διαδικτυακής (2000) και αγοράς κατοικίας φούσκας  (2008) σχετίζοντας το γεγονός αυτό με την χαλαρή νομισματική πολιτική που ακολουθείται από τη FED, η οποία διατηρεί τα επιτόκια σε μηδενικά επίπεδα.    


Διάγραμμα: Η εξέλιξη των προσαρμοσμένων τιμών κλεισίματος του S&P 500 την περίοδο 1996-2014

Η έρευνα ελέγχει την περίπτωση ύπαρξης χρηματιστηριακής φούσκας σήμερα· τα αποτελέσματα ωστόσο είναι αντιφατικά. Από τη μία ενδέχεται η αμερικανική αγορά χρηματιστηρίου να βρίσκεται σε καθεστώς φούσκας, από την άλλη μπορεί απλώς να είναι υπερεκτιμημένη.

Το Τμήμα Διαχείρισης Επενδύσεων της Goldman Sachs στο 2014 outlook υποστηρίζει πως το χρηματιστήριο δεν βρίσκεται σε καθεστώς φούσκας και παρουσιάζει τέσσερα επιχειρήματα. Πρώτα απ΄ όλα, η ετήσια πιστωτική επέκταση βρίσκεται κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο του 7,3%, στο 4,4%. Επιπλέον, η ταχύτητα του χρήματος είναι επίσης σε ιστορικά χαμηλό επίπεδο. Σε καθεστώς φούσκας οι δύο παράγοντες εμφανίζουν εκρηκτική συμπεριφορά. Δεύτερον, οι εισροές κεφαλαίων στα αμερικανικά χρηματιστήρια φαίνεται να εμφανίζουν θετικό πρόσημο κατά το πρώτο τρίμηνο του 2013, μετά από 5 χρόνια εκροών είναι ακόμα πολύ νωρίς για να τροφοδοτούν φούσκα. Τρίτον, ακόμη και αν το κλίμα στις αμερικανικές αγορές χρήματος και κεφαλαίου έχει βελτιωθεί, εξακολουθεί να βρίσκεται μακριά από την επαλήθευση της κυριαρχίας των ΗΠΑ πόσο μάλλον να συνεπάγεται ανάπτυξη χρηματιστηριακής φούσκας. Τέλος, οι αποτιμήσεις των μετοχών δεν φαίνεται να αποκλίνουν σημαντικά από τις θεμελιώδεις αξίες τους· η Goldman Sacks αναμένει 6% αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή για το 2014.

Είναι κοινώς αποδεκτό ότι κατά τη διάρκεια μιας χρηματιστηριακής φούσκας, οι τιμές αποκλίνουν από την εγγενή αξία τους. Ωστόσο, στην "περίοδο μετά την κρίση" η τιμή του S&P 500 αυξήθηκε κατά σχεδόν 40%, όταν τα μερίσματα αυξήθηκαν κατά 34%, υποδηλώνοντας μη σημαντική απόκλιση από τα σημεία αναφοράς. Προκειμένου να θεωρηθεί μια συμπεριφορά εκρηκτική θα πρέπει να παρατηρηθεί σίγουρα τουλάχιστον μια αύξηση 100% των τιμών του S&P 500.

Το συμπέρασμά μας είναι ότι δεν μπορούμε να είμαστε απόλυτοι εάν η χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ είναι σε καθεστώς φούσκας ή είναι απλά υπερτιμημένη. Μπορεί να έχει εισέλθει σε μια εκρηκτική φάση το 2014, αλλά είναι ακόμη πολύ νωρίς για οποιαδήποτε τελεσίδικο συμπέρασμα.

Ο εντοπισμός των χρηματοοικονομικών φουσκών και η πρόβλεψη του σημείου συντριβής είναι εξ ορισμού πολύ δύσκολες διαδικασίες. Οι τιμές καθορίζονται από τους συμμετέχοντες στην αγορά, όταν περίοδοι εκρηκτικότητας, κερδοσκοπίας και ακραία αισιοδοξία τις περισσότερες φορές προέρχονται από τους καθοριστικούς συμπεριφορικούς παράγοντες (behavioral determinants), όπως το herding,  η μανία, το συναίσθημα,  τα ζωώδη ένστικτα και η παράλογη ευφορία· παράγοντες που είναι δύσκολο να ποσοτικοποιηθούν. Όταν είναι δύσκολο να ποσοτικοποιηθούν αυτοί οι παράγοντες ίσως να είναι εφικτό να βρεθούν αντιπροσωπευτικά εκτιμητές. Ο ενθουσιασμός για παράδειγμα, μπορεί να προσδιοριστεί με τη χρήση των χρεωστικών υπολοίπων σε λογαριασμούς περιθωρίου (margin accounts)· όσο μεγαλύτερος είναι ο ενθουσιασμός για τις μελλοντικές αποδόσεις, τόσο μεγαλύτερο είναι το χρέος που έχει εκδοθεί για την αγορά κινητών αξιών. Το επίπεδο του χρέους σε λογαριασμούς περιθωρίου αποτελείται από το κεφάλαιο που δανείστηκε για επενδυτικούς σκοπούς. Σήμερα, το περιθώριο χρέους (margin debt) βρίσκεται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα λόγω της χαλαρής νομισματικής πολιτικής της FED και όχι εξαιτίας της ανάπτυξης χρηματιστηριακής φούσκας. 

Είτε υπάρχει φούσκα είτε όχι στη χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ φαίνεται να είναι πολύ νωρίς για την εξαγωγή οποιουδήποτε συμπεράσματος. Αντ’ αυτού, οι επενδυτές θα πρέπει να προσπαθήσουν να ασφαλίσουν τα υφιστάμενα χαρτοφυλάκιά τους, να δημιουργήσουν νέα βασισμένα στις αρχές της διαφοροποίησης, συμπεριλαμβάνοντας αρνητικώς ή/και μηδενικώς συσχετιζόμενα στοιχεία ενεργητικού, επενδύοντας σε διαφορετικές χώρες και βιομηχανίες και τέλος  να είναι σε εγρήγορση για να κάνουν τις σωστές αποφάσεις την κρίσιμη στιγμή που η ανοδική τάση θα φτάσει στο τέλος της.

* Η έρευνα πραγματοποιήθηκε από τον Ιωάννη Κόρκο στα πλαίσια διπλωματικής εργασίας του μεταπτυχιακού προγράμματος Τραπεζικής και Χρηματοοικονομικής του Διεθνούς Πανεπιστημίου της Ελλάδος (Σεπτέμβριος 2014).

* * Ο κ. Ιωάννης Κόρκος είναι υποψήφιος διδάκτορας