Του Mohamed A. El-Erian
Τo roller coaster στο οποίο παρατηρήσαμε τις τελευταίες ημέρες να επιβαίνουν οι παγκόσμιες αγορές μου θύμισε τρία μαθήματα που έμαθα πριν από πολλά χρόνια ως επενδυτής σε αναδυόμενες αγορές. Αν κατανοηθούν καλά και εφαρμοστούν μπορούν να μετατρέψουν τις οποιεσδήποτε εξάρσεις μεταβλητότητας σε πιο μακροπρόθεσμες ευκαιρίες.
1. Μακρές περίοδοι ηρεμίας στην αγορά δημιουργούν τις τεχνικές συνθήκες για βίαια κενά αέρος. Μέχρι την περασμένη εβδομάδα, το πιο κοινό χαρακτηριστικό πολλών τμημάτων της αγοράς ήταν μία ιστορικά χαμηλή μεταβλητότητα, τόσο υποδηλούμενη όσο και διαπιστωμένη. Αν και εκτέθηκαν ελεύθερα διάφοροι οικονομικοί και εταιρικοί λόγοι που εξηγούσαν αυτή την εξέλιξη (μεταξύ των οποίων ήταν η σύγκλιση των ποσοστών πληθωρισμού παγκοσμίως, οι πάντα υποστηρικτικές κεντρικές τράπεζες, καθώς και οι υγιείς ισολογισμοί και η συγχρονισμένη ανάπτυξη), ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας ήταν η προετοιμασία της βάσης των επενδυτών ώστε να πιστέψουν ότι κάθε βουτιά είχε γίνει μια ευκαιρία αγοράς, μια απλή επενδυτική στρατηγική που είχε αποδειχθεί πολύ αποδοτική τα τελευταία χρόνια.
Όσο περισσότερο πίστευαν οι επενδυτές, τόσο μεγαλύτερη ήταν η προθυμία να "αγοράσουν στη βουτιά". Με την πάροδο του χρόνου, η συχνότητα, η διάρκεια και η σοβαρότητα των πτώσεων μειώθηκαν σημαντικά. Αυτό ενίσχυσε περαιτέρω τη συγκεκριμένη συμπεριφορά.
Ο οικονομολόγος Hyman Minsky είχε πολλά να πει σχετικά με το φαινόμενο της παρατεταμένης σταθερότητας, αναδεικνύοντας τον εφησυχασμό ως πρόδρομο της αστάθειας. Το φαινόμενο αυτό ενισχύεται από τις ιδέες της συμπεριφορικής οικονομίας και μπορεί να οδηγήσει τις αγορές να υιοθετήσουν νοοτροπίες οι οποίες τελικά αποδεικνύονται μη βιώσιμες και ζημιογόνες (όπως η ιδέα πρίν από μία και πλέον δεκαετία ότι η χάραξη πολιτικής είχε ξεπεράσει εντελώς τον επιχειρηματικό κύκλο και η αντίληψη ότι η μεταβλητότητα είχε εκτοπιστεί ή αντισταθμιστεί από το χρηματοπιστωτικό σύστημα).
2. Οι στρατηγικές που ακολουθούνται μαζικά μπορεί να είναι πολύ πιο ασταθείς από ό,τι αναμένουν οι περισσότεροι επενδυτές. Τέτοια ήταν η περίπτωση αυτή την εβδομάδα με το λεγόμενο σορτάρισμα της μεταβλητότητας, το οποίο μπορεί να πάρει πολλές μορφές.
Μερικές ήταν σαφείς, όπως το να αγοράζεις προϊόντα που επιστρέφουν το αντίστροφο ενός δείκτη μεταβλητότητας όπως ο VIX. Άλλες σχεδιάστηκαν μέσω συνδυασμών puts and calls σε αγορές παραγώγων. Άλλες ήταν εγγενείς σε ορισμένες από τις ακραίες θέσεις των θεσμικών επενδυτών, όπως η μεγάλη έκθεση στις υψηλές αποδόσεις ή ορισμένα τμήματα των αναδυόμενων αγορών. Και όλα αυτά αντανακλούσαν την προθυμία των επενδυτών να εγκαταλείψουν μια ασυνήθιστη ποσότητα ρευστότητας και να το κάνουν, ενώ αποζημιώνονται ελάχιστα σε σχέση με την ιστορία.
Αρχικά, οι συναλλαγές αυτές γίνονταν ολοένα και πιο σταθερές και ανταποδοτικές, καθώς τις αγκάλιαζαν περισσότεροι επενδυτές και traders. Αυτό έκανε την αντίθετη τοποθέτηση – θέση long στη μεταβλητότητα- πολύ δαπανηρή. Με αυτό, η παρατήρηση του John Maynard Keynes αποδείχθηκε σωστή: "Η παγκόσμια σοφία διδάσκει ότι είναι καλύτερο για μια φήμη να αποτύχει συμβατικά παρά να επιτύχει μη συμβατικά".
Υπό αυτές τις συνθήκες, δεν πρέπει να εκπλήσσει το γεγονός ότι ο περιορισμός των trades στα οποία έχουν συγκεντρωθεί οι περισσότεροι επενδυτές μπορεί να διαταράξει έντονα τις αγορές ως σύνολο. Οι διαφορές στις τιμές συρρικνώνονται, η ρευστότητα διαβρώνεται και όσοι αντιμετωπίζουν δυσκολίες αγωνίζονται για έμμεσα αντισταθμίσματα, όσο ατελή κι αν είναι αυτά.
3. Κατά τη διάρκεια της αναταραχής της αγοράς, η διαφοροποίηση των επενδυτών δίνει τη θέση της στη δράση χωρίς διακρίσεις. Όπως εξηγείται από τη θεωρία της αγοράς για τα λεμόνια που περιέγραψε ο George Akerlof και από τη δουλειά των βραβευμένων με Νόμπελ Michael Spence και Joseph Stiglitz, είναι πολύ δύσκολο να γίνει διακριτή η "ποιότητα" όταν το πλαίσιο είναι εξαιρετικά θορυβώδες και η μεταβλητότητα προκαλεί διαταραχές. Σε βίαιες ρευστοποιήσεις της αγοράς, ακόμα και ηχηρά ονόματα αντιμετωπίζονται αρχικά ως "λεμόνια". Στη συνέχεια, με την προϋπόθεση ότι οι επενδυτές μπορούν να καλύψουν τη μεταβλητότητα, προκύπτει η καλύτερη ευκαιρία της αγοράς: η απόκτηση σε φθηνές τιμές μετοχών και ομολόγων που εκδίδονται από θεμελιωδώς εύρωστες οντότητες, ιδιωτικές και δημόσιες, με ισχυρούς ισολογισμούς, περιορισμένο χρέος και ευνοϊκές προοπτικές ανάπτυξης.
Και τα τρία αυτά μαθήματα είναι συναφή με τις πρόσφατες εξελίξεις της αγοράς, οι οποίες ήταν τεχνικά καθοδηγούμενες, και όχι από οικονομικά και εταιρικά θεμελιώδη στοιχεία. Πράγματι, αυτές οι περιπλοκές σημειώθηκαν στο πλαίσιο της βελτίωσης και όχι της επιδείνωσης των θεμελιωδών στοιχείων. Και υπηρέτησαν στο να περιορίσουν εν μέρει το χάσμα μεταξύ των αυξημένων τιμών των περιουσιακών στοιχείων και των πιο υποτονικών θεμελιωδών στοιχείων.
Η αναταραχή στην αγορά θα οδηγήσει πιθανώς σε μια πιο υγιή επανεγκατάσταση των επενδυτικών θέσεων και, ελπίζουμε, σε μεγαλύτερο σεβασμό για τη μεταβλητότητα και τη σημασία της σωστής τιμολόγησης της ρευστότητας. Άλλωστε, όπως επεσήμανε ο Warren Buffett, "Μόνο όταν φεύγει η παλίρροια, ανακαλύπτεις ποιος κολυμπάει γυμνός".
