Συνεχης ενημερωση

    Τετάρτη, 10-Ιαν-2018 00:15

    Η Ελλάδα έχει χαμηλότερο ρίσκο από τις ΗΠΑ;

    • Εκτύπωση
    • Αποθήκευση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Κωνσταντίνου Γκράβα 

    Οι διεθνείς αγορές δεν είναι πάντοτε ορθολογικές. Οι δρώντες στο χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι άνθρωποι. Δεν έχουν αντικατασταθεί ακόμα οι διαχειριστές επενδυτικών κεφαλαίων από ρομπότ. Και οι άνθρωποι καταλαμβάνονται από διάφορα "ζωικά πνεύματα" όπως παρατήρησε ο Keynes στην περίφημη Γενική Θεωρία και μετεξέλιξαν οι Akerlof και Schiller στο ομώνυμο βιβλίο τους με τίτλο Animal Spirits. Πειστική απόδειξη ότι οι δύο υποθέσεις περί ισχυρώς αποτελεσματικής αγοράς και ορθολογικών προσδοκιών πάσχουν, είναι το γεγονός ότι οι κρίσεις επαναλαμβάνονται στη διάρκεια της ιστορίας. Με παρόμοιες ή διαφορετικές μορφές και αιτίες, αλλά πάντως επαναλαμβάνονται.    

    Ένα από τα σημερινά "παράδοξα" της ελληνικής αγοράς ομολόγων είναι ότι σε ορίζοντα διετίας η ελληνική δημοκρατία έχει (υποτίθεται) χαμηλότερο ρίσκο από το αμερικανικό δημόσιο. Η παρατήρηση στηρίζεται σε δύο αριθμούς: η απόδοση του ελληνικού διετούς κυβερνητικού ομολόγου διαμορφώνεται στην περιοχή του 1,65% ενώ του αντίστοιχου αμερικανικού στο 1,96%. Μάλιστα το όψιμο επιχείρημα ότι οι αγορές θεωρούν πως η Ελλάδα έχει χαμηλότερο ρίσκο από τις Ηνωμένες Πολιτείες χρησιμοποιήθηκε από κυβερνητικά στελέχη πρώτης γραμμής προκειμένου να διανθιστεί το επικοινωνιακό αφήγημα περί "καθαρής εξόδου" της χώρας μας από τα μνημόνια. Είναι όμως αλήθεια ότι η ελληνική οικονομία έχει χαμηλότερο κίνδυνο την επόμενη διετία από την αμερικανική;

    Η προφανής και εύκολη απάντηση είναι: όχι. Προτού εξηγήσουμε γιατί, ας κάνουμε μία παρένθεση για τη μεγάλη εικόνα. 

    Η πραγματική οικονομική ισχύς ενός κράτους στο διεθνές σύστημα πηγάζει από τη γεωπολιτική δύναμη και τις γεωοικονομικές παραμέτρους που διαμορφώνουν την εικόνα του στην παγκόσμια τάξη. Η εικόνα αυτή απεικονίζεται με τη σειρά της και μέσα από τις διεθνείς αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Η γεωπολιτική κυριαρχία αντικαθρεφτίζεται στην ισχύ του νομίσματος, στην πίστη δηλαδή ότι ένα χαρτί –για παράδειγμα, το τραπεζογραμμάτιο που έχει τυπωμένο στις γωνίες του τον αριθμό εκατό και στο κέντρο του το πρόσωπο του Βενιαμίν Φραγκλίνου– έχει εγγενή αξία που μπορεί να αγοράσει προϊόντα και υπηρεσίες χρηματικού ύψους εκατό δολαρίων. Το αμερικανικό δολάριο παραμένει το παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα διατηρώντας τα σκήπτρα του μέσω της νομισματικής ειρήνης, μετά τη Μεγάλη Ύφεση του 2007-9 που επιμόλυνε τη Ζώνη του Ευρώ αποκαλύπτοντας την ατελή αρχιτεκτονική του κοινού νομίσματος. (Για τη θεωρία της "νομισματικής ειρήνης", βλ. εδώ∙για τη "νομισματική ειρήνη" στην Ευρωζώνη, βλ. εδώ).

    Πάμε όμως στη φωτογραφία της στιγμής, τη χαμηλότερη απόδοση του ελληνικού διετούς ομολόγου από το αντίστοιχο αμερικανικό. Πέραν του γεγονότος ότι η σύγκριση είναι αδόκιμη καθώς αφορά ομόλογα εκπεφρασμένα σε διαφορετικά νομίσματα, το επιχείρημα περί χαμηλότερου ρίσκου της Ελλάδας από τις ΗΠΑ είναι στρεβλό για τους παρακάτω λόγους. 

    Πρώτον, στην παγκόσμια αγορά ομολόγων δεν υπάρχουν μόνον οι δύο συγκεκριμένoι τίτλοι για να επιλέξει η επενδυτική κοινότητα το πού θα τοποθετήσει τα κεφάλαιά της. Αν υπήρχαν σε ολόκληρο το "universe" οι επιλογές Α ή Β, τότε προφανώς η χρηματοοικονομική θεωρία διδάσκει ότι η μεγαλύτερη απόδοση αντανακλά και μεγαλύτερο κίνδυνο. Επομένως η αποσπασματική σύγκριση των δύο κυβερνητικών ομολόγων λειτουργεί υπό παραμορφωτικό φακό. Αλλά ακόμα και αν δεχθούμε ότι οι μόνες διαθέσιμες επιλογές είναι μεταξύ ομολόγων του ελληνικού και του αμερικανικού δημοσίου, πάλι το συμπέρασμα πάσχει από μεροληψία καθώς μια συγκριτική ματιά στις λήξεις είτε σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα πενταετίας είτε στα μακροπρόθεσμα ομόλογα ωρίμανσης δέκα και τριάντα ετών οδηγεί, και ορθώς, στο ακριβώς αντίθετο συμπέρασμα: η απόδοση των αμερικανικών τίτλων είναι χαμηλότερη από εκείνη των αντίστοιχων ελληνικών.  

    Δεύτερον, τα ελληνικά ομόλογα εντάσσονται στο πεδίο της Ευρωζώνης όπου παρατηρείται ένα κυνήγι αποδόσεων εντός της νομισματικής περιοχής του ευρώ καθώς η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα εκπονεί ακόμα, και θα συνεχίσει να εκπονεί μάλλον μέχρι τα τέλη του τρέχοντος έτους και πάντως οπωσδήποτε μέχρι τον ερχόμενο Σεπτέμβριο, το πρόγραμμα αγοράς τίτλων –αναφερόμενο συνήθως ως πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE). Τα επιτόκια αναφοράς του ευρώ είναι μηδενικά ή αρνητικά επηρεάζοντας ολόκληρο το φάσμα των κυβερνητικών ομολόγων στην περιφέρεια της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης. Αντιθέτως, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των Ηνωμένων Πολιτειών βρίσκεται εδώ και δύο χρόνια σε μονοπάτι σταδιακής και με ήπια σταθερό βηματισμό αύξησης του βασικού επιτοκίου του δολαρίου. Τον Δεκέμβριο η αμερικανική κεντρική τράπεζα αύξησε το επιτόκιο των fed funds στο εύρος 1,25%-1,50%, για τρίτη φορά εντός του 2017 και πέμπτη συνολικά από τότε που η Fed αποφάσισε να τερματίσει τη νομισματική πολιτική των μηδενικών επιτοκίων.

    Και τρίτον, πέραν των προσδοκιών περαιτέρω αύξησης των επιτοκίων μέσα στο 2018 στον δρόμο προς την "κανονικοποίηση" που έχει χαράξει η Ομοσπονδιακή Τράπεζα, η επίδραση που αναμένεται να έχει τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα στον ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης και συνακόλουθα στον πληθωρισμό ο νόμος για τη φορολογική μεταρρύθμιση, τον οποίον ενέκρινε το αμερικανικό Κογκρέσο και επικύρωσε ο πρόεδρος Τραμπ πριν από μερικές εβδομάδες, είναι αυξητική προς τον στόχο του 2% που έχει θέσει η Fed. Οι συγκριτικά ενισχυμένες πληθωριστικές προσδοκίες ωθούν υψηλότερα τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων.

    Σημειώνουμε, τέλος, ότι η παραπάνω ανάλυση γίνεται επειδή η μέχρι τώρα προσπάθεια δημιουργίας μιας αξιόπιστης καμπύλης αποδόσεων για τα ομόλογα της ελληνικής δημοκρατίας, μετά τη δοκιμαστική ελεγχόμενη έξοδο στις αγορές το περασμένο καλοκαίρι και την πρόσφατη επιτυχημένη ανταλλαγή της σειράς ομολόγων του PSI, πραγματοποιείται με προσεκτικά και μελετημένα βήματα. Σε διαφορετική περίπτωση, τα ελληνικά χαρτιά θα ήταν εκτός ...χάρτη αγορών τόσο στην αδόκιμη σύγκριση με τα ομόλογα του αμερικανικού δημοσίου όσο και εντός της Ζώνης του Ευρώ,παραμένοντα σε μόνιμο καθεστώς ειδικής περίπτωσης...

    * Ο Κωνσταντίνος Γκράβας είναι οικονομολόγος-αναλυτής διεθνών αγορών και επισκέπτης καθηγητής στη Σχολή Διοικήσεως και Επιτελών (ΣΔΙΕΠ/ΠΑ) της Πολεμικής Αεροπορίας

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ