Της Ελευθερίας Κούρταλη Σε απόλυτη τραπεζική αιχμαλωσία βρίσκεται το Ελληνικό Χρηματιστήριο από τα μέσα του καλοκαιριού, με το ισχυρό χτύπημα που έχουν δεχτεί οι μετοχές των τεσσάρων συστημικών τραπεζικών μετοχών και ο κλάδος στο σύνολό του να έχουν πατήσει "stop" στην όποια ελπίδα σημαντικού και βιώσιμου ριμπάουντ στην αγορά, η οποία "βλέπει" τους θετικούς καταλύτες –όπως τη δοκιμαστική έξοδος στις αγορές, την έκδοση καλυμμένων ομολόγων από τις τράπεζες και την έναρξη του swap– να έρχονται και να φεύγουν χωρίς να... ακουμπούν. Οι συνεχιζόμενες αβεβαιότητες και ανησυχίες γύρω από τις ελληνικές τράπεζες –οι οποίες έχουν να περάσουν ένα βουνό προκλήσεων, όπως είναι η πρόοδος της μείωση των NPLs και NPEs, η εφαρμογή και οι επιπτώσεις του νέου λογιστικού προτύπου IFRS 9 και τα εσπευσμένα stress tests που ολοκληρώνονται τον Μάιο–, καθώς και τα "χαστούκια" που έχει δεχτεί το ελληνικό πρόγραμμα, όπως η μη ένταξη στο QE της ΕΚΤ, το οποίο έχει ήδη αρχίσει να μειώνεται και οδεύει προς το τέλος του, και η καθυστέρηση στην περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους αφήνουν αδιάφορους έως... επιθετικούς τους ξένους επενδυτές, αναφέρει χαρακτηριστικά fund από το City του Λονδίνου. Η έλλειψη ορατότητας σε ό,τι αφορά τις τράπεζες σε συνδυασμό με την ακόμη εκκρεμή γ' αξιολόγηση αλλά και τα συνεχή ψαλιδίσματα των εκτιμήσεων της κυβέρνησης για την ανάπτυξη –πέρσι τέτοια εποχή προβλεπόταν ανάπτυξη 2,7% για το 2017 και την περασμένη εβδομάδα ο Προϋπολογισμός "έδειξε" προσγείωση προς το 1,6%– οδηγούν σε επιθετικές πωλήσεις θέσεων, κυρίως από funds. Και αυτό, τη στιγμή που η παγκόσμια bull market καλά κρατεί, με τις διεθνείς μετοχές (παγκόσμιος δείκτης MSCI) να διαπραγματεύονται σε επίπεδα-ρεκόρ και τους δείκτες σε Wall Street, Ευρώπη και αναδυόμενες αγορές να χτυπούν ιστορικά ή πολυετή υψηλά. Τι λένε 4 οίκοι Στις 13-16 Νοεμβρίου εκπρόσωποι της Bank of America Merrill Lynch βρέθηκαν στην Αθήνα και συναντήθηκαν με τραπεζίτες, αξιωματούχους και εκπροσώπους επιχειρήσεων. Καταγράφοντας τα συμπεράσματα αυτού του ταξιδιού, η αμερικανική τράπεζα κατέληξε στο ότι μπορεί να υπάρξουν κάποιες μακροοικονομικές βελτιώσεις στην Ελλάδα, αλλά το μέγεθος της βελτίωσης αυτής δεν αναμένεται να είναι αρκετό για να δημιουργήσει τις προϋποθέσεις για τη μείωση των NPEs των ελληνικών τραπεζών. Όπως σημειώνει, διατηρεί στάση "Underperform" και για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες, Alpha Bank, Eurobank, Eθνική και Πειραιώς. Η BofA συνεχίζει να περιμένει ότι το κόστος του κινδύνου θα παραμείνει αυξημένο κατά την περίοδο 2017-2019, καθώς το νέο λογιστικό πρότυπο IFRS 9 δεν θα παρέχει την πλήρη λύση, ειδικά λόγω του ότι αναμένεται νέες εισροές NPEs να δημιουργηθούν τα επόμενα χρόνια από τα εξυπηρετούμενα δάνεια (π.χ., στην Πειραιώς). Σε περίπτωση, όμως, που οι αναδιαρθρώσεις γίνουν πιο αποτελεσματικές, οι αναστροφές προβλέψεων ενδέχεται να βοηθήσουν στη μείωση του κόστους κινδύνου, αν και προς το παρόν οι αναδιαρθρώσεις παραμένουν δύσκολες και, μετά την αναδιάρθρωση, θα χρειαστούν ακόμα 12 μήνες επιτυχών πληρωμών για να εξέλθει ένα δάνειο από την κατηγορία ΝΡΕ. Τα μη καλυμμένα NPEs είναι στο 136%-223% του δείκτη στην CET1 (β' τρίμηνο 2017). H BofA εστιάζει και στις παρενέργειες που μπορεί να έχουν οι ηλεκτρονικοί πλειστηριασμοί, οι οποίοι αναμένεται να ξεκινήσουν την ερχόμενη εβδομάδα. Όπως επισημαίνει, μέχρι σήμερα, η διάθεση για τους πλειστηριασμούς ακινήτων ήταν περιορισμένη, κάτι που σημαίνει ότι ορισμένες τράπεζες έχουν υποβάλει προσφορά οι ίδιες σε αυτές τις δημοπρασίες, αναλαμβάνοντας την ιδιοκτησία του ακινήτου. Εάν στους ηλεκτρονικούς πλειστηριασμούς δεν υπάρξει αρκετή ζήτηση, τότε υπάρχει κίνδυνος οι τράπεζες να βρεθούν με περισσότερα βάρη στα βιβλία τους, όπως προειδοποιεί. Ανησυχίες Η Morgan Stanley υπογραμμίζει την έντονα διαφορετική εικόνα του Χ.Α. και των ελληνικών τραπεζικών μετοχών σε σχέση με τις διεθνείς αγορές. Όπως τονίζει, οι τράπεζες της Ανατολικής Ευρώπης, της Μέσης Ανατολής και της Αφρικής (ΕΕΜΕΑ) έχουν σημειώσει ράλι 13% το τελευταίο διάστημα, ενώ οι ελληνικές τράπεζες έχουν σημειώσει sell-off της τάξης του 29% τις τελευταίες οκτώ περίπου εβδομάδες, λόγω των μεγάλων ανησυχιών για την κεφαλαιακή τους επάρκεια και την ποιότητα των assets. Όπως επισημαίνει, αν και οι ελληνικές τράπεζες φαίνεται ότι θα υποφέρουν το περισσότερο από τις επιπτώσεις του IFRS 9 και η αγορά θα επικεντρωθεί έντονα σε αυτές, το phasing-in, δηλαδή η σταδιακή εφαρμογή του λογιστικού προτύπου, θα μειώσει των κίνδυνο στο επόμενο διάστημα. Από τον Αύγουστο του 2017, όπως τονίζει, σημειώθηκε αύξηση του αριθμού των αρνητικών ειδήσεων για την Ελλάδα και τις ελληνικές τράπεζες, προκαλώντας σημαντική πτώση στις μετοχές τους (μεταξύ -26% έως -51% σε όρους P/TBV από την 1η Αυγούστου έως την 9η Νοεμβρίου). Μαζί με τις απατήσεις του ΔΝΤ για AQR και ανακεφαλαιοποίηση, καθώς και τους φόβους ότι οι γερμανικές εκλογές μπορεί να καθυστερήσουν την τρίτη αξιολόγηση του προγράμματος, το αρνητικό επενδυτικό κλίμα ενισχύθηκε και από τις ανησυχίες σχετικά με τον αντίκτυπο του IFRS 9. Ωστόσο, όπως επισημαίνει η M.S, οι πολιτικοί/εξωτερικοί κίνδυνοι απομακρύνθηκαν σε μεγάλο βαθμό, με την Κομισιόν να δηλώνει ότι οι τράπεζες έχουν κεφαλαιοποιηθεί επαρκώς και το ΔΝΤ να κάνει "πίσω". Παρ' όλα αυτά, παραμένει ένα μεγάλο ερωτηματικό: το IFRS 9. Η Morgan Stanley πιστεύει ότι αυτός είναι ένας βασικός λόγος για τον οποίο οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών έχουν χτυπηθεί. Εξακολουθούν να διαπραγματεύονται κατά μέσο όρο με discount 34% σε όρους P/TBV. Ωστόσο, θα μπορούσε να υπάρξει re-rating των μετοχών από 15% έως 64% (στην Alpha και την Πειραιώς, αντίστοιχα), όταν η αγορά "χωνέψει" το πλήγμα στη λογιστική αξία. Επιπλέον, η επίπτωση του IFRS 9 θα υπολογιστεί στην πενταετία και αυτό μειώνει περαιτέρω την επιβάρυνση στα κεφάλαια. Δείκτες - ρεκόρ NPLs Οι μακροοικονομικές συνθήκες στην Ελλάδα είναι περισσότερο ευμετάβλητες από ό,τι σε άλλες χώρες στους 10 μήνες πριν από την έξoδο από τα Μνημόνια, επισημαίνει η Citigroup. Όπως τονίζει, οι ελληνικές τράπεζες είναι πιο εύθραυστες. Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα εξακολουθεί να επιβαρύνεται από δείκτες-ρεκόρ NPLs (περίπου στο 40%), έλλειψη εισροών καταθέσεων και μείωση του όγκου δανεισμού, δημιουργώντας ενδεχομένως μεγαλύτερους κινδύνους για τα δημόσια οικονομικά και την αύξηση του ΑΕΠ από ό,τι σε άλλες χώρες "Μνημονίων". Οι πιθανότητες εξόδου της Ελλάδας από τα χρόνια διασώσεων εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό και πρώτα από όλα από την προθυμία των Ευρωπαίων πιστωτών να συμφωνήσουν σε περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους. Σε ό,τι αφορά την οικονομία, η Citi επισημαίνει ότι το μακροοικονομικό περιβάλλον παραμένει αβεβαιο. Η αμερικανική τράπεζα "βλέπει" ανάπτυξη της τάξης του 1,1% το 2017 και 1,4% το 2018, λόγω της συνεχιζόμενης δημοσιονομικής λιτότητας, της χαμηλής ανταγωνιστικότητας των εξαγωγών και των πολύ χαμηλών επιπέδων εγχώριας ρευστότητας, και συνεχίζει να εκτιμά ότι οι στόχοι της ελληνικής κυβέρνησης είναι υπερβολικά αισιόδοξοι. Σε πρόσφατη έκθεσή της η Goldman Sachs είχε σημειώσει πως η έκδοση των καλυμμένων ομολόγων από τις ελληνικές τράπεζες είναι θετική, αλλά δεν αρκεί για να δώσει ώθηση στις τιμές των μετοχών τους. Ενώ οι καλύτερες προοπτικές χρηματοδότησης είναι σαφώς θετικός παράγοντας, κατά την άποψη της Goldman Sachs, η αντίδραση των τραπεζικών μετοχών έχει να κάνει με τους αυξανόμενους κινδύνους για dilution εν όψει του AQR. Το τεράστιο απόθεμα NPEs στην Ελλάδα αφήνει την ποιότητα του ενεργητικού ως το πιο σημαντικό ζήτημα που αντιμετωπίζουν οι τράπεζες, κατά την άποψη της Goldman Sachs. Παράλληλα, η επιτάχυνση των stress tests αυξάνει την πίεση στις τράπεζες να δείξουν την ικανότητά τους να αντιμετωπίσουν τα επισφαλή δάνεια. Η G.S. πιστεύει ότι οι προοπτικές μιας νέας ανακεφαλαιοποίησης σε συνδυασμό με την ασαφή πορεία προς τη λύση στο πρόβλημα των NPEs αυξάνουν τις ανησυχίες κρατικής διάσωσης (bail-out). Πώς οι short sellers των τραπεζών βυθίζουν την αγορά Μια επιπλέον ανησυχία για τις ελληνικές τράπεζες, εκτός από τις αβεβαιότητες και τις προκλήσεις που αναφέρθηκαν παραπάνω, είναι και οι επιθετικές διαθέσεις που έχουν δείξει τα hedge funds το τελευταίο διάστημα και έχουν συμβάλει στη βουτιά του τραπεζικού δείκτη, που ξεπερνά το 40% τούς τελευταίους τέσσερις μήνες. Σύμφωνα και με τα τελευταία στοιχεία που δημοσίευσε η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, σημαντικές short θέσεις στις ελληνικές τράπεζες έχουν τρία πολύ ισχυρά βρετανικά funds, τα Marshall Wace, Lansdowne Partners και Oceanwood Capital, ενώ άλλα μεγάλα ονόματα της βιομηχανίας των hedge funds που είχαν εμφανιστεί στη λίστα των shorts το 2015 –το διάστημα, δηλαδή, που η Ελλάδα βρέθηκε στα πρόθυρα του Grexit–, όπως η Discovery Capital Management LLC και η Charlemagne Capital (IOM) Limited, δεν εμφανίζονται στα σημερινά στοιχεία. Αξίζει να σημειωθεί πως στη λίστα αυτή της Ε.Κ. εμφανίζονται μόνο τα funds με αξιοσημείωτα ποσοστά short και, έτσι, μπορεί να υπάρχουν και άλλα με αντίστοιχες θέσεις, αλλά σε πολύ χαμηλά ποσοστά. Aπό το ιστορικό των στοιχείων φαίνεται πως το σορτάρισμα των ελληνικών τραπεζικών μετοχών έχει ξεκινήσει έντονα από την άνοιξη –όπου οι ανησυχίες και οι καθυστερήσεις γύρω από τη β' αξιολόγηση ήταν έντονες–, ενώ εντάθηκε ακόμα περισσότερο από τον Σεπτέμβριο, όταν το ΔΝΤ απαιτούσε AQRs και νέα ανακεφαλαιοποίηση για τις ελληνικές τράπεζες. Οι θέσεις Πιο αναλυτικά, σε ό,τι αφορά τις σημερινές θέσεις, η Marshall Wace, στην οποία μεγαλομέτοχος από το 2015 είναι η αμερικανική KKR, διατηρεί short θέση στην Εθνική της τάξης του 0,71% των μετοχών (15 εκατ. ευρώ), στην Alpha 0,48% (11 εκατ. ευρώ) και στην Πειραιώς 0,64% (5,5 εκατ. ευρώ). H Lansdowne Partners διατηρεί 1,35% short θέσεις στην Πειραιώς (15,5 εκατ. ευρώ) και 0,62% στη Eurobank (7,4 εκατ. ευρώ). Η Oceanwood έχει 0,49% short θέσεις στην Εθνική (11 εκατ. ευρώ), ενώ σόρταρε την Alpha με ποσοστό έως και 0,63% τον Σεπτέμβριο και σήμερα αυτό το ποσοστό έχει μειωθεί κάτω του 0,5%. Αξίζει, πάντως, να σημειώσουμε πως όσα στοιχεία δημοσιοποιούνται για τον δανεισμό τίτλων προέρχονται πλέον μόνο από Over The Counter συναλλαγές, αφού το Χρηματιστήριο δεν δημοσιεύει τους δανεισμούς από την ΕΧΑΕ. Το γιατί οι short θέσεις των hedge funds έχουν και θα συνεχίζουν να έχουν το "πάνω χέρι" μπορεί εύκολα να εξηγηθεί, αφού το τοπίο πάνω από τις ελληνικές τράπεζες θα παραμείνει θολό έως τουλάχιστον τον επόμενο Μάιο, όπου αναμένεται να ολοκληρωθούν τα stress tests. Έτσι, ο κλάδος θα βρίσκεται συνεχώς στο επίκεντρο "βολών" και αρνητικών ειδήσεων, ειδικά τη στιγμή που το "αγκάθι" των NPLs και των NPEs θα συνεχίσει να τις ακολουθεί, ενώ οι ανησυχίες γύρω από την κεφαλαιακή τους επάρκεια θα επιμείνουν μέχρι να... επιβεβαιωθούν ή να... διαψευστούν από τα tests της ΕΚΤ. Αυτό, άλλωστε, δικαιολογεί και την εξανέμιση των όποιων κερδών έχουν σημειώσει οι ελληνικές τραπεζικές μετοχές το τελευταίο διάστημα, με όλα τα ημερήσια ράλι να αποδεικνύονται βραχύβια. ;