Της Ελευθερίας Κούρταλη

Σε χαμηλά τεσσάρων μηνών και κοντά στα επίπεδα προ του πρώτου γύρου των εκλογών έχει οδηγήσει το Χρηματιστήριο το sell-off των τελευταίων ημερών, το οποίο και είχε πρωταγωνιστές τις τραπεζικές μετοχές. Ο Γενικός Δείκτης βρέθηκε να χάνει και τις 1.200 μονάδες, καταγράφοντας απώλειες σχεδόν 13% από τα υψηλά του Ιουλίου και την κορυφή εννέα ετών, ενώ ο τραπεζικός δείκτης βρέθηκε σε έδαφος bear market, αφού από τα υψηλά που σημείωσε τον Ιούλιο επίσης έφτασε να καταγράφει βουτιά άνω του 20% την περασμένη εβδομάδα. 

Και όλα αυτά εν μέσω πολύ θετικών εκθέσεων για την ελληνική οικονομία, και ειδικά τις τράπεζες, οι οποίες είδαν ένα μπαράζ συστάσεων "αγοράς" και αναβαθμίσεων σε διάστημα δύο 24ώρων. Το λογικό ερώτημα που προκύπτει είναι πού οφείλεται αυτή η αιφνιδιαστική βύθιση αυτού που έχουν αποκαλέσει οι αναλυτές εντός και εκτός Ελλάδας ως "το μεγάλο story του Χ.Α.".

Ο ευχάριστος αιφνιδιασμός των Fitch και Moody’s

Την περασμένη εβδομάδα Moody’s και Fitch έδωσαν μια ισχυρή ψήφο εμπιστοσύνης στον κλάδο, αναβαθμίζοντας τις αξιολογήσεις των ελληνικών τραπεζών κατά μία έως και δύο βαθμίδες. Η κίνηση της Moody’s ήταν αναμενόμενη, αφού τείνει –όπως και οι υπόλοιποι οίκοι− να δίνει τη νέα της ετυμηγορία για τις τράπεζες μετά τις ετυμηγορίες της για την πιστοληπτική ικανότητα του κράτους, ωστόσο η απόδοση επενδυτικής βαθμίδας στις καταθέσεις δύο εξ αυτών ήταν σίγουρα μια πολύ θετική έκπληξη. Παράλληλα, η κίνηση της Fitch αιφνιδίασε επίσης ευχάριστα, καθώς η επόμενη προγραμματισμένη αξιολόγησή της για την Ελλάδα είναι την 1η Δεκεμβρίου. 

Ειδικότερα, η Fitch αναβάθμισε την αξιολόγηση της Εθνικής Τράπεζας και της Eurobank κατά μία βαθμίδα και στο "BB", από "BB-" προηγουμένως (δύο σκαλοπάτια κάτω από την επενδυτική), ενώ διπλή αναβάθμιση έδωσε στην Τράπεζα Πειραιώς, στο "BB-" επίσης, από "B" προηγουμένως.

Ο οίκος σημείωσε ότι οι αναβαθμίσεις της Εθνικής και της Eurobank αντικατοπτρίζουν τη βελτίωση της κερδοφορίας από τα υψηλότερα επιτόκια και τα χαμηλά επιτόκια καταθέσεων, την προσεκτική διαχείριση του κόστους και την ομαλοποίηση των επιβαρύνσεων από τις ζημίες σε δάνεια μετά την επιτυχημένη στρατηγική για τη μείωση του κινδύνου στον ισολογισμό τους. Αυτό τους επέτρεψε να συγκεντρώσουν κεφάλαια, ενισχύοντας τα αποθέματα ασφαλείας. 
Για την Τράπεζα Πειραιώς η αναβάθμιση αντικατοπτρίζει την επιτάχυνση της στρατηγικής για τη μείωση των κινδύνων στον ισολογισμό της, που οδήγησε σε σημαντική μείωση του δείκτη NPEs σε επίπεδο κοντά σε αυτό των υπόλοιπων τραπεζών. Επιπλέον, αντανακλά την ενίσχυση του δείκτη εποπτικών κεφαλαίων, καθώς και τη βελτίωση της κερδοφορίας της.

Από την πλευρά της, η Moody’s αναβάθμισε τη μακροπρόθεσμη αξιολόγηση των καταθέσεων των ελληνικών τραπεζών, επισημαίνοντας την πρόοδο στη μείωση των NPEs, την ενίσχυση του ισολογισμού τους και τη βελτίωση των κεφαλαιακών δεικτών τους, με τις προοπτικές να είναι θετικές για όλες τις τράπεζες.

Ειδικότερα, αναβάθμισε τη μακροπρόθεσμη αξιολόγηση των καταθέσεων της Alpha Bank στο "Ba1" από "Ba2" και της Πειραιώς σε "Ba1" από "Ba3", ενώ με επενδυτική βαθμίδα αξιολογούνται πλέον Eurobank και Εθνική, στο "Baa3" (από "Ba2" πριν). Όπως τόνισε, η κίνηση αντανακλά τις διαρθρωτικές βελτιώσεις στην ελληνική οικονομία και τη σημαντική ενίσχυση των θεμελιωδών μεγεθών των ελληνικών τραπεζών, ενώ εκτιμά πως θα διατηρήσουν τις καλές επιδόσεις τα επόμενα δύο χρόνια.

Αν και ο οίκος έχει και άλλα επίπεδα ratings, όπως τις αξιολογήσεις για τις εκδόσεις χρέους, και τις βασικές αξιολογήσεις (Baseline Credit Assessment), με τις δεύτερες να μη λαμβάνουν υπόψη τους κινδύνους που αφορούν τις καταθέσεις και τα ομόλογα, θεωρεί πως η πιο σημαντική αξιολόγηση είναι αυτή των καταθέσεων, καθώς αποτυπώνει ακριβώς τον κίνδυνο που έχει κάποιος που έχει τοποθετήσει τα χρήματά του σε μία συγκεκριμένη τράπεζα. Σε αυτό, λοιπόν, το επίπεδο, ο οίκος έδωσε την επενδυτική βαθμίδα σε δύο ελληνικές τράπεζες, παρά το γεγονός ότι δεν την έχει δώσει ακόμη στο κράτος.

Σε ό,τι αφορά τις αξιολογήσεις για τις εκδόσεις χρέους, αυτές τοποθετούνται στο "Ba1" για τις Εθνική και Eurobank, στο ίδιο επίπεδο με τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου, ενώ για τις Alpha Bank και Τράπεζα Πειραιώς αναβαθμίστηκαν στο "Ba2".

"Αδικαιολόγητη η διόρθωση"

Η Citigroup και η J.P. Morgan υπογράμμισαν πως η διόρθωση που καταγράφουν οι τραπεζικές μετοχές σε καμία περίπτωση δεν δικαιολογείται, δεδομένων των ισχυρών επιδόσεων που σημείωσαν στα οικονομικά τους αποτελέσματα και των θετικών προοπτικών, οι οποίες παραμένουν άθικτες, και θεωρούν ότι αποτελούν μια σημαντική επενδυτική ευκαιρία. Έτσι, επιβεβαίωσαν τη θετική τους στάση για τον κλάδο, όπως έκανε και η Goldman Sachs, ενώ προχώρησαν σε αύξηση των τιμών-στόχων που δίνουν.

Η J.P. Morgan βλέπει περιθώρια ανόδου της τάξης του 55% σε μέσο όρο, με την τιμή-στόχο για την Alpha Bank να τοποθετείται στα 2,20 ευρώ από 2 ευρώ προηγουμένως, για τη Eurobank στα 2,25 ευρώ από 1,90 ευρώ, για την Εθνική στα 8,10 ευρώ από 7,30 ευρώ και για την Πειραιώς στα 4,65 ευρώ από 3,90 ευρώ πριν. Όπως τόνισε, οι αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών συνεχίζουν να δείχνουν ελκυστικές, καθώς κινούνται με "έκπτωση" της τάξης του 25%-30% έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών. 

Παράλληλα, επισήμανε πως οι ισχυρές προοπτικές σε επίπεδο κερδοφορίας παραμένουν άθικτες και εκτιμά πως η απόδοση ιδίων κεφαλαίων ROTE του κλάδου σε μέσο όρο θα διαμορφωθεί στο 10,6% το 2025. Πάντως, αναμένει επιβράδυνση του κύκλου κερδοφορίας που οδηγείται από τα καθαρά έσοδα από τόκους, καθώς το κόστος των καταθέσεων αναμένεται να αυξηθεί και τα επιτόκια θα μειωθούν μέχρι τα τέλη του 2025. Όπως εκτιμά, τα καθαρά επιτοκιακά έσοδα το 2024-2025 θα σημειώσουν αύξηση 0% και 5% αντίστοιχα.

Ευκαιρία εντοπίζει η και η Citigroup στις μετοχές των τραπεζικών μετοχών, καθώς αύξησε την τιμή- στόχο για την Εθνική στα 7,60 ευρώ από 7,30 ευρώ πριν, για την Τράπεζα Πειραιώς στα 4,15 ευρώ από 4,00 ευρώ πριν, ενώ για την Alpha Bank τη διατήρησε στα 2,00 ευρώ.

Η Citi αύξησε και τις προβλέψεις της για τα κέρδη ανά μετοχή του κλάδου, κατά 14% φέτος, 6% το επόμενο έτος και 1% το 2025. Η αναβάθμιση, όπως εξήγησε, αντανακλά σε μεγάλο βαθμό τη θετική επίδραση των υψηλότερων επιτοκίων στα περιθώρια, αλλά και τις καλύτερες από τις αναμενόμενες επιδόσεις των εσόδων από προμήθειες στο β’ τρίμηνο. Η Citi εκτιμά πως τα καθαρά επιτοκιακά έσοδα θα αυξηθούν κατά 6% φέτος, κατά 2% το 2024 και κατά 1% το 2025, επισημαίνοντας πως τα καθαρά περιθώρια σε μεγάλο βαθμό κορυφώθηκαν και αυτό που θα έχει μεγαλύτερη σημασία στο εξής θα είναι η μετατόπιση των καταθέσεων από τους τρεχούμενους λογαριασμούς στις προθεσμιακές καταθέσεις και η μετακύλιση των υψηλότερων επιτοκίων στο κόστος των καταθέσεων.

Και η Goldman Sachs επιβεβαίωσε τις συστάσεις "αγοράς" που έδινε για την Εθνική Τράπεζα, την Τράπεζα Πειραιώς και την Alpha Bank και την ουδέτερη σύσταση για τη Eurobank, με τιμές-στόχους τα 8 ευρώ για την Εθνική, τα 4,30 ευρώ για την Τράπεζα Πειραιώς, τα 2,05 ευρώ για την Alpha Bank και το 1,85 ευρώ για τη Eurobank. Ένας από τους βασικούς θετικούς βραχυπρόθεσμους καταλύτες για τον κλάδο, όπως υπογράμμισε, είναι η ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας από τις S&P και Fitch.

Οι 8 λόγοι πίσω από το sell-off

Το sell-off στις μετοχές των ελληνικών τραπεζών αντανακλά το ισχυρό profit taking που ακολούθησε τις υψηλές αποδόσεις που έχουν καταγράφει από τις αρχές του έτους, καθώς και τους αρνητικούς τίτλους ειδήσεων, συμπεριλαμβανομένων των πλημμυρών στη Θεσσαλία, εκτιμά η J.P. Morgan.

Ωστόσο, όπως επισημαίνει, σε ό,τι αφορά το τελευταίο, οι τέσσερις συστημικές τράπεζες έχουν έκθεση δανείων περίπου 2 δισ. ευρώ στις περιοχές που επλήγησαν από τις πρόσφατες πλημμύρες (1,7% του συνόλου των δανείων) και έχουν παγώσει τις αποπληρωμές δανείων, τους πλειστηριασμούς και άλλες νομικές διαδικασίες μέχρι τα τέλη του τρέχοντος έτους, ενώ ανακοίνωσαν επίσης μια one-off δωρεά ύψους 50 εκατ. ευρώ προς πολίτες που έχουν πληγεί στην περιοχή. Κατά την JPM, ο συνολικός αντίκτυπος φαίνεται περιορισμένος προς το παρόν, αλλά, αντανακλώντας τους κινδύνους επιδείνωσης της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων, αυξάνει την εκτίμησή της για το κόστος κινδύνου (CoR) για το 2023-2025 στις 80 μονάδες βάσης σε μέσο όρο, έναντι 60 μ.β. περίπου, σύμφωνα με το μέσο guidance των διοικήσεων.

Σύμφωνα και με την Goldman, εκτός από τις κινήσεις ρευστοποίησης των κερδών του προηγούμενου διαστήματος, πολλοί άλλοι παράγοντες έχουν συμβάλει στις πιέσεις των μετοχών των ελληνικών τραπεζών, μεταξύ των οποίων είναι η κορύφωση της αύξησης των επιτοκίων της ΕΚΤ, ο αντίκτυπος των πρόσφατων καταστροφικών πλημμυρών, καθώς και η ευρύτερη μεταβλητότητα της αγοράς.

Παράγοντες της αγοράς επισημαίνουν στο "Κ" πως υπάρχουν, εκτός των παραπάνω, και άλλοι πιο "τεχνικοί" λόγοι για τις πιέσεις, ενώ επισημαίνουν και το γεγονός ότι θετικές ειδήσεις όπως οι αναβαθμίσεις της ελληνικής οικονομίας από τους οίκους αξιολόγησης είχαν προεξοφληθεί πλήρως και, άρα, υπήρξε σε κάποιο βαθμό και ένα "buy the news, sell the fact" στοιχείο στις ρευστοποιήσεις.

Ένας σημαντικός παράγοντας είναι, πάντως, το γεγονός ότι πολλά funds που επένδυαν σε αγορές χωρών που δεν είχαν επενδυτική βαθμίδα αποχωρούν, αφού πραγματοποιούν ένα rebalancing στις επενδύσεις τους, και, καθώς οι τοποθετήσεις τους είναι σε μεγάλο βαθμό στις τράπεζες, προκαλείται αυτή η ισχυρή πίεση.

Παράλληλα, ακόμη δεν έχουν αρχίσει να εισέρχονται τα χαρτοφυλάκια εκείνα που κοιτούν μόνο τις investment grade χώρες, και δεν βιάζονται να το κάνουν, αφού έχουμε μπροστά μας τις σημαντικές αξιολογήσεις από τις S&P και Fitch. Αυτό, άλλωστε, φαίνεται και από τα επίσημα στοιχεία του Χ.Α., που δείχνουν ότι οι τελευταίοι πέντε μήνες, και πιθανόν και ο Σεπτέμβριος, ήταν μήνες εκροών από τα ξένα χαρτοφυλάκια, οι οποίες άγγιξαν συνολικά τα 536 εκατ. ευρώ.

Ένας άλλος πολύ σημαντικός λόγος για τη διόρθωση είναι ότι πολλά χαρτοφυλάκια προχωρούν σε πωλήσεις των θέσεών τους εν αναμονή των placements που έρχονται από την αποεπένδυση του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας από τις συστημικές τράπεζες. Σημειώνεται πως σήμερα το ΤΧΣ κατέχει το 40,39% των μετοχών της Εθνικής Τράπεζας, το 27% των μετοχών της Τράπεζας Πειραιώς, το 9% των μετοχών της Alpha Bank και το 1,4% των μετοχών της Eurobank.

Καθώς η αποχώρηση του ΤΧΣ θα οδηγήσει σε αύξηση των μετοχών των τραπεζών που διαπραγματεύονται στο Χ.Α., τα funds ουσιαστικά συσσωρεύουν ρευστότητα για να μπορούν να τοποθετηθούν αργότερα και παράλληλα πιέζουν έτσι τις τιμές ώστε να αγοράσουν και σε χαμηλότερα επίπεδα. 

Τέλος, την περασμένη εβδομάδα υπήρχαν αναφορές σχετικά με επικείμενη απόφαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας για αύξηση της απαίτησης για τα ελάχιστα αποθεματικά που "παρκάρουν" οι εμπορικές τράπεζες στις εθνικές κεντρικές τράπεζες. Το ζήτημα αυτό αναμένεται να συζητηθεί κατά τη συνεδρίαση της ΕΚΤ στις 26 Οκτωβρίου στην Αθήνα ή σε επόμενη συνάντηση και πριν από το τέλος του έτους. 

Σημειώνεται πως οι τράπεζες της ζώνης του ευρώ είναι υποχρεωμένες να έχουν συγκεκριμένη ποσότητα κεφαλαίων στους τρεχούμενους λογαριασμούς τους στην αντίστοιχη εθνική κεντρική τράπεζα. Αυτά τα κεφάλαια ονομάζονται υποχρεωτικά ελάχιστα αποθεματικά, τα οποία καθορίζονται συνήθως για περίοδο έξι έως επτά εβδομάδων. Οι τράπεζες πρέπει να τηρούν στην αντίστοιχη εθνική κεντρική τράπεζα τουλάχιστον το 1% των καταθέσεων, στα οποία οι τόκοι έχουν μηδενιστεί από τον Ιούλιο.

Το Reuters ανέφερε πως αρκετά μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου είναι υπέρ της αύξησης των ελάχιστων αποθεματικών στο 3%-4% των καταθέσεων των τραπεζών, από το 1% που είναι σήμερα. 

Αναλυτές σημειώνουν, πάντως, πως ο αντίκτυπος που θα έχει αυτή η εξέλιξη στην κερδοφορία των ελληνικών τραπεζών είναι διαχειρίσιμος, με τις Optima Bank και Morgan Stanley να υπολογίζουν πως τα κέρδη ανά μετοχή για τις τέσσερις συστημικές θα μειωθούν κατά 4% με 6% το 2024 και κατά 3% έως 5% το 2025 εάν αυξηθεί η απαίτηση για τα ελάχιστα αποθεματικά στο 4% των καταθέσεων. Όπως τόνισε η Optima, η επίδραση αυτή είναι μικρή, και επανέλαβε τη σύσταση αγοράς για τις ελληνικές τράπεζες λόγω ελκυστικών αποτιμήσεων στα τρέχοντα επίπεδα, μετά και το μη δικαιολογημένο sell-off.