Της Ελευθερίας Κούρταλη
 

Παρά το ράλι σχεδόν 30% που έχει σημειώσει ο τραπεζικός δείκτης στο Χρηματιστήριο Αθηνών, οι επενδυτικοί οίκοι παραμένουν αγοραστές των ελληνικών τραπεζών και "βλέπουν" περαιτέρω άνοδο των μετοχών τους στο ταμπλό της Λεωφόρου Αθηνών.

Το 2022 έχει χαρακτηριστεί από τους αναλυτές ως η χρονιά του μεγάλου rotation στις μετοχές και τους κλάδους "αξίας", το value trade, και η ελληνική αγορά λόγω και του μεγάλου "βάρους" των τραπεζών στον δείκτη αλλά και στη συνολική συναλλακτική δραστηριότητα αποτελεί από τα πιο ελκυστικά "στοιχήματα" φέτος, κάτι που έχει ήδη φανεί από τη σημαντική υπεραπόδοση που σημειώνει το Χ.Α. σε σχέση με τους βασικούς ευρωπαϊκούς δείκτες έχοντας καταλάβει την πρώτη θέση σε αποδόσεις αλλά και τη σημαντική ενίσχυση του τζίρου.

Μοχλός αυτής της ανόδου ήταν οι τραπεζικές μετοχές οι οποίες, όπως και στα τέλη του προηγούμενου έτους έτσι και τώρα, συνεχίζουν να δέχονται αλλεπάλληλες ψήφους εμπιστοσύνης από τους διεθνείς οίκους, οι οποίο αυξάνουν τις τιμές-στόχους και βάζουν πολύ έντονα στο ραντάρ τους το ελληνικό αυτό play. Όπως σχολιάζουν εγχώριοι αναλυτές, ο Γενικός Δείκτης έχει δείξει ισχυρή ανθεκτικότητα και άμυνες στις διεθνείς πιέσεις, έχοντας κινηθεί αυτόνομα συνεχίζοντας το January effect, και επιχειρεί την ολική επαναφορά στην κανονικότητα με βασικό μοχλό τις τράπεζες οι οποίες βρίσκονται σε θέση οδηγού από την αρχή της χρονιάς. Η αύξηση των κεφαλαιοποιήσεων των τραπεζικών μετοχών δεν είναι ένα συγκυριακό φαινόμενο, είναι μια κίνηση που συνδέεται με την αλλαγή της οπτικής των ξένων χαρτοφυλακίων για την προοπτική της χώρας και ακολούθως του περιθωρίου βελτίωσης που υπάρχει στις αποτιμήσεις από την αύξηση της κερδοφορίας.

 

 

Ένας από τους βασικούς λόγους της bullish στάσης των αναλυτών είναι το γεγονός ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών των συστημικών τραπεζών, ακόμα και μετά το ράλι, δεν δικαιολογούνται από την αλλαγή σελίδας που έχει πραγματοποιήσει ο κλάδος, με την αγορά, όπως τονίζεται ευρώ, να μην έχει αποτιμήσει ακόμη την πρόοδο αλλά και τις ισχυρές προοπτικές ομαλοποίησης και επίτευξης της ευρωπαϊκής κανονικότητας τόσο σε επίπεδα απόδοσης ιδίων κεφαλαίων αλλά και NPEs.

Τα μετασχηματιστικά σχέδια των διοικήσεων που υλοποιούνται σε συνδυασμό με την εφαρμογή του σχεδίου ανάκαμψης δίνουν νέο "αέρα" στον κλάδο ο οποίος αφήνει πλέον πίσω του τα προβλήματα και τους κινδύνους στους ισολογισμούς του, είναι καλά κεφαλαιοποιημένος και κοιτά την ανάπτυξη και την αύξηση των νέων χορηγήσεων.

Επιπλέον, το νέο περιβάλλον της νομισματικής πολιτικής με την έναρξη του κύκλου αύξησης των επιτοκίων από την ΕΚΤ, όπως αποτιμάται ευρέως από την αγορά να συμβαίνει ίσως και στα τέλη του 2022 με αρχές 2023, αναμένεται να ωφελήσει σημαντικά τις ελληνικές τράπεζες μέσω της ενίσχυσης των εσόδων και των περιθωρίων, κάτι που θα αντισταθμίσει με το παραπάνω την όποια αρνητική (αλλά διαχειρίσιμη) επίπτωση έχει για τα κεφάλαιά τους η άνοδος των αποδόσεων και των spreads των ελληνικών ομολόγων.

 

 

Ένα άλλο "δώρο" από την ΕΚΤ προς τις ελληνικές τράπεζες είναι η παράταση του waiver που έχει δώσει λόγω πανδημίας στο να κάνει αποδεκτά τα ελληνικά ομόλογα ως collateral για τις πράξεις χρηματοδότησης, η οποία αναμένεται να αποφασιστεί σύντομα και πολύ πριν από τη λήξη του waiver τον προσεχή Ιούνιο, κάτι που θα στηρίξει ακόμα περισσότερο τη ρευστότητα και τη χρηματοδότηση των ελληνικών τραπεζών, επιτρέποντάς τους να στηρίξουν την οικονομία.
 

Το ατού για τις ελληνικές τράπεζες από τις αυξήσεις επιτοκίων
 

Στο "τεστ αντοχής" που έκαναν οι J.P. Morgan, Morgan Stanley, Axia Research και Goldman Sachs, το ενδεχόμενο της αύξησης των επιτοκίων της ΕΚΤ σε συνδυασμό με την αύξηση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων, το συμπέρασμα ήταν ότι οι ελληνικές τράπεζες έχουν να χάσουν λίγο από τα κεφάλαιά τους και να κερδίσουν πολύ στα έσοδά τους από την αναπροσαρμογή του κυμαινόμενου κόστους χορηγήσεων.

Οι οικονομολόγοι της J.P. Morgan αναμένουν την πρώτη αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ τον Δεκέμβριο με τρεις επιπλέον αυξήσεις 25 μ.β. το επόμενο έτος. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν σχετικά υψηλή έκθεση στην αύξηση των επιτοκίων, αν και τα πολύ χαμηλά επίπεδα των επιτοκίων σημαίνουν ότι το όφελος θα γίνει πιο ορατό μετά τις πρώτες αυξήσεις κατά 50-100 μ.β.

 

 

Με βάση τις αυξήσεις που αναμένει για το 2022-2023, υπολογίζει αύξηση 8%-11% στα κέρδη ανά μετοχή των ελληνικών τραπεζών το 2024, προσθέτοντας κατά μέσο όρο 70 μονάδες βάσης στην απόδοση ιδίων κεφαλαίων ROTE. Αυτό μπορεί να αντισταθμίσει με βιώσιμο τρόπο την πίεση στα κεφάλαια μεσοπρόθεσμα, με δυνατότητα πρόσθετου οφέλους από πιθανές περαιτέρω αυξήσεις επιτοκίων το 2024.

Οι αυξήσεις επιτοκίων ενισχύουν το θετικό story της ανάπτυξης των ελληνικών τραπεζών, αναφέρουν από την πλευρά τους οι αναλυτές της Morgan Stanley. Κάθε 50 μ.β αύξησης στα επιτόκια προσθέτει 2% στα καθαρά έσοδα από τόκους για την Alpha Bank και την Πειραιώς και 4% για την Eurobank, κάτι που μεταφράζεται σε θετική επίπτωση 6%, 8% και 10% αντίστοιχα για τη χρήση 2023.

Η Axia εκτιμά ότι το επιτόκιο της ΕΚΤ δεν θα αυξηθεί μέχρι τα τέλη του 2022 και αυτό σημαίνει ότι τα καθαρά επιτοκιακά έσοδα των τραπεζών θα αρχίσουν να αυξάνονται από το 2023, δηλαδή το κέρδος θα είναι οπισθοβαρές. Για τις πρώτες 100 μονάδες βάσης αύξησης επιτοκίων, η Alpha Bank (+55 μ.β στην απόδοση ιδίων κεφαλαίων RoTE) και η Eurobank (+62 μ.β.), είναι στην καλύτερη θέση όσον αφορά την ενίσχυση της κερδοφορίας, σε σύγκριση με την Τράπεζα Πειραιώς (+35 μ.β) και την Εθνική (+6 μ.β), λόγω των διαφορετικών επιπέδων των καταθέσεων.

Η Goldman Sachs επισημαίνει πως τα υψηλότερα επιτόκια θα ενισχύσουν τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια (NIM) των ελληνικών τραπεζών, με κάθε αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων κατά 25 μονάδες βάσης να προσθέτει 2% στα επίπεδα, γεγονός που θα αντισταθμίσει εν μέρει τον αρνητικό (αλλά διαχειρίσιμο) αντίκτυπο στο κεφάλαιο.

Διαχειρίσιμη η άνοδος των spreads

Σε ό,τι αφορά την άνοδο των αποδόσεων και των spreads που καταγράφουν τα ελληνικά ομόλογα, με τις ελληνικές τράπεζες να κατέχουν ένα μεγάλο χαρτοφυλάκιο, οι αναλυτές επισημαίνουν πως οι επιπτώσεις είναι διαχειρίσιμες.

Όπως σημείωσε η J.P. Morgan, με την απόδοση του ελληνικού 10ετούς ομολόγου να κινείται πλέον πάνω από το 2,6% από 0,9% τον Σεπτέμβριο του 2021 και το spread έναντι της Γερμανίας στο 2,3% από 1,1%, ο αρνητικός αντίκτυπος στους κεφαλαιακούς δείκτες CET1 των ελληνικών τραπεζών φτάνει τις 40 μονάδες βάσης. Υπολογίζει ότι τη μεγαλύτερη επίπτωση θα έχει η Eurobank στις 70 μ.β. και τη χαμηλότερη η Εθνική στις 10 μ.β.

Από την πλευρά της η Morgan Stanley εκτιμά πως μια διεύρυνση του spread των ομολόγων κατά 50 μ.β., έχει μικρή επίπτωση στους κεφαλαιακούς δείκτες CET1 των ελληνικών τραπεζών, της τάξης των 7-12 μ.β.

Όπως αναφέρει η Axia Research, η άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και η συνακόλουθη πτώση των τιμών τους θα ασκήσουν πιέσεις βραχυπρόθεσμα στα ίδια κεφάλαια καθώς και την κεφαλαιακή θέση των τραπεζών, λόγω της αρνητικής επίδρασης στα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Έτσι, ο οίκος υπολογίζει ότι το "χτύπημα" στους δείκτες κεφαλαίου CET1 των ελληνικών τραπεζών θα κυμανθεί στις 27- 67 μονάδες βάσης το πρώτο τρίμηνο του 2022 και ανάλογα με το πόσα κρατικά ομόλογα κατέχουν, κάτι που δεν είναι ευπρόσδεκτο αλλά είναι διαχειρίσιμο. Η Πειραιώς θα επηρεαστεί λιγότερο (27 μ.β. μείωση στον CET1), και ακολουθούν η Alpha Bank με 67 μ.β. Η Eurobank με 54 μ.β και η Εθνική με 51 μ.β.

Όπως πάντως τονίζει, όλες οι τράπεζες είναι πλέον καλά κεφαλαιοποιημένες, ενώ μεσοπρόθεσμα η αυξανόμενη διάθεση για νέες χορηγήσεις δανείων που οδηγεί σε υψηλότερες εκταμιεύσεις, σε συνδυασμό με ένα αυξανόμενο περιβάλλον επιτοκίων, παρέχουν ένα σημαντικό θετικό καταλύτη για τον κλάδο.

Ελκυστικές αποτιμήσεις

Οι ελληνικές τράπεζες έχουν αντιμετωπίσει πλέον όλα τα θέματα του ισολογισμού τους, αναμένεται να σημειώσουν μονοψήφιους δείκτες NPEs, οι κεφαλαιακοί δείκτες έχουν βελτιωθεί σημαντικά από τις κινήσεις στις οποίες προχώρησαν το 2021 (ΑΜΚ, άλλες ενέργειες όπως εκδόσεις AT1/T2 και swaps), και η ρευστότητα παραμένει άφθονη και αναμένεται να ενισχυθεί περαιτέρω από τις επερχόμενες εκδόσεις ομολόγων εντός των στόχων MREL. Ωστόσο το discount των μετοχών τους σε σχέση με την υπόλοιπη Ευρώπη είναι μεγάλο και οι αποτιμήσεις τους είναι πολύ χαμηλές και δεν δικαιολογούνται από τη βελτίωση που καταγράφεται στα μεγέθη τους, όπως σημειώνουν οι αναλυτές.

Παρά το ράλι που έχει σημειώσει ο κλάδος από τις αρχές του έτους έχοντας υπεραποδώσει κατά 12% του αντίστοιχου ευρωπαϊκού κλάδου, η Axia διατηρεί τη θετική της στάση. Οι ούριοι άνεμοι (α) της έντονης εγχώριας όρεξης δανεισμού μέσω της μακροοικονομικής βελτίωσης, (β) της αύξησης των εσόδων από προμήθειες στη διαχείριση περιουσιακών στοιχείων, το bancassurance και των ρυθμίσεων δανείων, (γ) του χαμηλότερου κόστους μέσω προγραμμάτων αποτελεσματικότητας και (δ) του ομαλοποιημένου κόστους κινδύνου εξακολουθούν να υπάρχουν. Έτσι, όπως επισημαίνει, παρά το re-rating που έχει σημειωθεί, οι ελληνικές τράπεζες είναι διαπραγματεύσιμες με μέσο όρο TBV για το 2023 στο 0,51x, με discount 35% έναντι ευρωπαϊκών τραπεζών και με παρόμοια RoTE 9,1%.

Συνεπώς, η Axia διατηρεί τη σύσταση Buy και για τις τέσσερις συστημικές ελληνικές τράπεζες, ενώ η τιμή-στόχος για την Alpha Bank διαμορφώνεται στο 1,80 ευρώ, για τη Eurobank στο 1,50 ευρώ, για την Εθνική, στα 6 ευρώ, και για την Πειραιώς στα 2,15 ευρώ. Όπως τονίζει, οι αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών είναι ελκυστικές καθώς διαπραγματεύονται μόλις 0,39 φορές έως 0,67 φορές τα TBV του 2023. Όσον αφορά τα κέρδη, οι σχετικοί δείκτες P/E για το 2023 κυμαίνονται από 5,7x έως 7,1x.

Οι μετοχές τους διαπραγματεύονται με discount που κυμαίνονται από 30% έως 50% σε σύγκριση με τις αντίστοιχες τράπεζες της περιφέρειας της Ε.Ε, παρά την ταχύτερη αύξηση των κερδών ανά μετοχή (EPS) τους και την αύξηση των RoTEs, στο 10% περίπου μέχρι το 2024, επισημαίνει από την πλευρά της η Optima Bank.

Αυτό είναι αδικαιολόγητο κατά την άποψη της Optima και αναμένει περαιτέρω re-rating των μετοχών τους μόλις η αγορά συνειδητοποιήσει ότι τα επιχειρηματικά σχέδια είναι εφικτά και οι στόχοι επιτυγχάνονται. Επιπλέον, αναμένει ότι τα μερίσματα θα επανέλθουν ήδη από φέτος (πληρωτέα το 2023). Συγκεκριμένα, αναμένει ότι η Eurobank και η Εθνική θα διανείμουν περίπου 100 εκατ. ευρώ η καθεμία σε μερίσματα, από τα κέρδη του 2022.

Έτσι, η Optima δίνει σύσταση buy για όλες τις ελληνικές συστημικές τράπεζες και προτιμά την Εθνική από τη Eurobank και την Alpha από την Πειραιώς. Η τιμή στόχος για την ΕΤΕ είναι τα 5,42 ευρώ %, για την Alpha Βank είναι τα 1,77 ευρώ, για την Eurobank είναι το 1,38 ευρώ και για την Πειραιώς είναι τα 2,01 ευρώ.

 

Οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται σε ένα πολυετές σημείο καμπής, και αφήνουν πίσω τους τους κινδύνους και προχωρούν στην ανάπτυξη, σημειώνει από την πλευρά της Goldman Sachs η οποία προχώρησε σε αναβάθμιση των τιμών-στόχων που δίνει.

Έτσι, πλέον δίνει σύσταση buy για τις Eurobank και Alpha Bank και ουδέτερη σύσταση στην Πειραιώς, ενώ δεν αξιολογεί την Εθνική Τράπεζα. Για τη Eurobank αυξάνει την τιμή-στόχο στο 1,4 ευρώ από 0,65 πριν, για την Alpha Bank αυξάνει την τιμή-στόχο στο 1,68 ευρώ από 1,12 ευρώ πριν και για την Πειραιώς αυξάνει την τιμή-στόχο στο 1,70 ευρώ από 1,47 ευρώ πριν.

Όπως τονίζει, οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών έχουν σημειώσει ράλι της τάξης του 30% τους τελευταίους έξι μήνες, αντανακλώντας την πρόοδο στη μείωση των NPEs, τις γενικές λειτουργικές επιδόσεις και την μακροοικονομική ανάκαμψη. Ωστόσο, η αντίληψη κινδύνου των ελληνικών τραπεζών παραμένει υψηλή, με το κόστος ιδίων κεφαλαίων στο 14,5% και όπως τονίζει, η αγορά δεν έχει ακόμη αποτιμήσει πλήρως την πρόοδο του κλάδου και έτσι εκτιμά πως οι μετοχές τους έχουν περαιτέρω περιθώριο ανόδου.

Το ράλι που έχουν σημειώσει οι ελληνικές τράπεζες από τις αρχές του έτους, έκανε τη Morgan Stanley να ανενεώσει το bull σενάριό της για τον κλάδο και να αυξήσει τις εκτιμήσεις της για τα καθαρά έσοδα κατά 5-10%, με βάση και την άνοδο των επιτοκίων στην οποία θα προχωρήσει η ΕΚΤ κατά 50 μονάδες βάσης έως τον Μάρτιο του 2023. Επίσης, αναθεώρησε ανοδικά τις τιμές-στόχους που δίνει για τις μετοχές τους, οι οποίες υποδηλώνουν άνοδο 4-12%.

Έτσι, οι νέες τιμές-στόχοι και οι συστάσεις είναι οι εξής: Σύσταση overweight για την Eurobank με τιμή-στόχο το 1,24 ευρώ από 1,07 ευρώ πριν, και σύσταση equal-weight για τις Alpha Bank και Πειραιώς, με τιμή-στόχο το 1,60 ευρώ από 1,40 ευρώ πριν και το 1,72 ευρώ από 1,52 ευρώ πριν, αντίστοιχα.