Της Ελευθερίας Κούρταλη

Αν και το Ελληνικό Χρηματιστήριο συνεχίζει να παραμένει ευάλωτο στις εξελίξεις γύρω από την τρίτη αξιολόγηση και τις διαθέσεις των δανειστών, με τη νέα έκθεση του ΔΝΤ περί μη επίτευξης του στόχου για το πλεόνασμα του 2018 να δημιουργεί νέες αβεβαιότητες στον δρόμο προς τη λήξη του τρέχοντος προγράμματος διάσωσης, οι διεθνείς αναλυτές περιορίζουν τα σύννεφα πάνω από τις ελληνικές τράπεζες, διαμηνύοντας ότι έχουν ισχυρά κεφαλαιακά "μαξιλάρια", αποκλείοντας τα σενάρια περί νέας ανακεφαλαιοποίησης.

Ωστόσο, οι αναλυτές επισημαίνουν ότι η αβεβαιότητα σχετικά με την έκβαση των stress tests και την εφαρμογή των νέων λογιστικών προτύπων IFRS 9, σε συνδυασμό με την πιθανή αύξηση των προβλέψεων για τα NPLs, είναι πιθανό να οδηγήσει σε αυξημένη μεταβλητότητα, κάτι που καταδεικνύει ότι ο τραπεζικός κλάδος θα συνεχίζει να βρίσκεται στο επίκεντρο και να "οδηγεί" την πορεία του Χ.Α.

Έχασε τα μισά κέρδη

Ο Γενικός Δείκτης σημειώνει κέρδη της τάξης του 16% από τις αρχές του έτους, κυρίως λόγω των ισχυρών επιδόσεων των μη τραπεζικών μετοχών (όπως Βιοχάλκο, ΕΛΠΕ, Μotor Oil, Coca-Cola HBC, Φουρλής, ΓΕΚ Τέρνα και Μυτιληναίος).

Ωστόσο, στο α' εξάμηνο τα κέρδη του Γ.Δ. έφταναν το 33%, με τις τράπεζες να αποδεικνύονται ως το απόλυτο βαρίδι στην αγορά. Είναι χαρακτηριστικό πως η πτώση στις τραπεζικές μετοχές, από τα υψηλά έτους που επιτεύχθηκαν γύρω στα μέσα του Ιουλίου, αγγίζει το 30%. Τον τελευταίο μήνα, δε, οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών έχουν υποχωρήσει κατά 13%-43% λόγω των φόβων για dilution που προκάλεσε η απαίτηση του ΔΝΤ για τη διενέργεια AQR (ήρθε σε συμβιβασμό με την ΕΚΤ αργότερα), καθώς και των stress tests που πλησιάζουν, ενώ και οι ανησυχίες για τις αρνητικές επιπτώσεις των γερμανικών εκλογών στο ελληνικό πρόγραμμα και τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους άσκησαν επίσης πιέσεις.

Το Eλληνικό Xρηματιστήριο, λένε οι αναλυτές, παραμένει ένα "high beta trade" και γι' αυτόν τον λόγο είναι ευάλωτο στην αλλαγή της επενδυτικής ψυχολογίας γύρω από το ρίσκο, ενώ η έλλειψης ρευστότητας που το χαρακτηρίζει το κάνει ευαίσθητο σε οποιαδήποτε διεθνή ή εγχώρια σοκ, γεγονός που φρενάρει την όποια διάθεση για τοποθετήσεις των ξένων, με πολλά funds να προτιμούν την τοποθέτηση σε ομολογιακές εκδόσεις των ελληνικών εισηγμένων (με πρόσφατα Intralot, Μυτιληναίος, ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή, Folli Follie Group) παρά σε ελληνικές μετοχές, ενώ σε ισχυρό "στοίχημα" εξελίσσεται και η αγορά καλυμμένων ομολόγων των ελληνικών τραπεζών.

Το comeback

Η έκδοση του καλυμμένου ομολόγου της Εθνικής Τράπεζας την περασμένη εβδομάδα, η οποία έκανε την αρχή, με τις υπόλοιπες τράπεζες να αναμένεται να ακολουθήσουν, ήταν ιδιαίτερα επιτυχημένη, αφού οι προσφορές για το τριετές ομόλογο ξεπέρασαν τις προσδοκίες και διαμορφώθηκαν πάνω από τα 2 δισ. ευρώ, προερχόμενες από real money investors, όπως αμοιβαία κεφάλαια, εταιρείες asset management, χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς και hedge funds.

Σε πρόσφατη έκθεσή της η Citigroup (πριν από την έκδοση της ΕΤΕ) είχε σημειώσει πως και οι τέσσερις ελληνικές συστημικές τράπεζες έχουν σχέδια καλυμμένων ομολόγων και σε αυτό σημαντικό παράγοντα παίζει η ΕΚΤ, η οποία, κατά την άποψη της Citi, θα είναι σε θέση να αγοράσει ορισμένα από τα καλυμμένα ελληνικά ομόλογα βάσει του CBPP3 (τρίτο πρόγραμμα αγοράς καλυμμένων ομολόγων). Και αυτός είναι και ο λόγος που οι εκδόσεις θα προχωρήσουν στο αμέσως επόμενο διάστημα. Με την προοπτική της ανακοίνωσης του tapering της ΕΚΤ κατά τη συνεδρίαση του Οκτωβρίου, εκδόσεις υψηλότερου ρίσκου, όπως τα ελληνικά καλυμμένα ομόλογα, θα πρέπει να αποφύγουν να γίνουν σε περιόδους αστάθειας των αγορών.

Οι διεθνείς αναλυτές υπογραμμίζουν την πολύ υψηλή ποιότητα των covered bonds των ελληνικών τραπεζών. Σύμφωνα με την Deutsche Bank, o όγκος των καλυμμένων ομολόγων των ελληνικών τραπεζών μπορεί να είναι περιορισμένος, περίπου στα 6 δισ. ευρώ, αλλά τα στοιχεία δείχνουν πολύ ισχυρή πιστωτική ποιότητα.

Όπως τονίζει, αν και στους σχετικούς δείκτες εγγυήσεων της Moody's το σκορ των καλυμμένων ομολόγων των ελληνικών τραπεζών διαμορφώνεται στο 30% με 45% και είναι ασυνήθιστα υψηλό (όσο υψηλότερο το σκορ, τόσο χειρότερη θεωρείται η ποιότητα του καλυμμένου ομολόγου), τα διαθέσιμα στοιχεία δείχνουν ότι η πιστωτική τους ποιότητα είναι πολύ ισχυρή (υποθήκες από στεγαστικά δάνεια, χαμηλός δείκτης loan to value - LTV, μακροπρόθεσμες λήξεις και καθόλου ή πολύ χαμηλά NPLs).

Τι λένε οι οίκοι

Όπως σημειώνουν οι αναλυτές, οι τιμές των μετοχών των ελληνικών τραπεζών κατέρρευσαν τους τελευταίους δύο μήνες μετά την έντονη ανάκαμψη που σημειώθηκε έπειτα από την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης, καθώς οι επενδυτές ανησυχούν πως οι τράπεζες θα χρειαστούν νέα κεφάλαια λόγω της τρέχουσας αξιολόγησης των προβληματικών στοιχείων ενεργητικού (Troubled Asset Review), της εφαρμογής των λογιστικών προτύπων IFRS9 και των πανευρωπαϊκών stress tests.

Η Wood δεν συμφωνεί με αυτή την άποψη, καθώς θεωρεί πως τα κεφαλαιακά "μαξιλάρια" των τραπεζών είναι επαρκή για να απορροφήσουν την επίπτωση της εφαρμογής του IFRS9 και των stress tests. Ωστόσο, εκτιμά πως οι τιμές των μετοχών τους θα συνεχίσουν να είναι ευμετάβλητες.

Οι μακροοικονομικές παραδοχές που θα χρησιμοποιηθούν στα stress tests του 2018 δεν έχουν ανακοινωθεί ακόμη, ωστόσο η Wood δεν εκτιμά ότι θα είναι πολύ πιο επιθετικές απ' ό,τι αυτές του Οκτωβρίου του 2015 (σωρευτική μείωση του ΑΕΠ κατά 6,8% κατά την τριετή περίοδο). Το μακροοικονομικό περιβάλλον έχει αποδειχθεί πολύ περισσότερο ανθεκτικό ακόμα και υπό το βασικό σενάριο, σημειώνει.

Οι ελληνικές τράπεζες ανακεφαλαιοποιήθηκαν στο αρνητικό σενάριο και το πραγματικό αποτέλεσμα έναντι των υποθέσεων των stress tests ήταν σημαντικά καλύτερο όσον αφορά το ΑΕΠ, τις τιμές των κατοικιών και τα ποσοστά ανεργίας. Έτσι, η Wood εκτιμά ότι τα κεφαλαιακά αποθέματα θα είναι επαρκή για να απορροφήσουν το αρνητικό delta στα stress tests.

Ως απλή άσκηση, η Wood έλαβε υπόψη τον εκτιμώμενο δείκτη CET1 του τέλους του 2017 και εφάρμοσε το έλλειμμα κεφαλαίων στο δυσμενές σενάριο κατά την άσκηση του 2015. Υπογραμμίζει ότι αυτό περιλαμβάνει τόσο το AQR όσο και το stress test. Επιπλέον, εφάρμοσε τον αρνητικό αντίκτυπο 200 μ.β. από την εφαρμογή του IFRS 9 (αν και θα υπάρξει περίοδος σταδιακής εφαρμογής). Τέλος, μείωσε το κεφαλαιακό έλλειμμα της Εθνικής Τράπεζας του 2015 κατά 1 δισ. ευρώ, σε σχέση με το προηγούμενο stress test, αφού η τράπεζα έχει προχωρήσει στην πώληση των διεθνών δραστηριοτήτων της από τότε.

Αν και αυτή η άσκηση είναι προφανώς πολύ απλοϊκή, υπογραμμίζει τα ισχυρά κεφαλαιακά αποθέματα που έχουν οι ελληνικές τράπεζες σήμερα, τονίζει η Wood. Ακόμα και αν λάβουμε υπόψη το έλλειμμα του 2015 (που περιλαμβάνει και stress tests και AQR), όλες οι ελληνικές τράπεζες παραμένουν πάνω από το ποσοστό του 8% για τον CET1 (αν και δεν υπάρχει κατώτατο όριο στα νέα stress tests, το 8% ήταν το κριτήριο αναφοράς που χρησιμοποιήθηκε στη δοκιμή αντοχής 2015 στο δυσμενές σενάριο). Ακόμα και αν συμπεριληφθεί αρνητικός αντίκτυπος των 200 μ.β από το IFRS 9, το ελάχιστο CET1 παραμένει πάνω από το 6% σε όλες τις ελληνικές τράπεζες.

- Για την Εθνική, σημειώνει ότι το CET2 διαμορφώνεται στο 16,3%, ενώ τα κεφάλαιά της θα αυξηθούν περαιτέρω από τις πρόσφατες πωλήσεις της Εθνικής Ασφαλιστικής, της Bance Romaneasca, της Vojvodjanska και της NBG Leasing. Έτσι, αναμένει ότι το CET1 θα ξεπεράσει το 18% στα τέλη του 2017.

- Για την Alpha, τονίζει ότι τα κεφάλαιά της είναι το ισχυρό της χαρτί. Οι κεφαλαιακοί της δείκτες έχουν βελτιωθεί περαιτέρω χάρη στα αποδιδόμενα κέρδη, το χαμηλότερο RWAκαι την πώληση των δραστηριοτήτων της τράπεζας στη Σερβία. Το πλήρες CET1 βρίσκεται σήμερα στο 17,8%, ενώ, ακόμα και αν εξαιρεθεί το DTC, το CET1 ανέρχεται στο 12,2% και υπάρχει περαιτέρω περιθώριο αύξησης των κεφαλαίων εάν σημειωθεί πτώση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων.

- Για τη Eurobank, σημειώνει ότι το CET1 διαμορφώθηκε στο 14,3% στα τέλη Ιουνίου και από την ανακεφαλαιοποίηση του 2015 έχει αυξηθεί πάνω από 100 μ.β. Ενώ η ομολογιακή έκδοση για την ανταλλαγή των προνομιούχων μετοχών του Δημοσίου, στην οποία θα προχωρήσει, θα προσθέσει 250 μ.β. στον δείκτη κεφαλαίων.

- Για την Πειραιώς, επισημαίνει ότι τα κεφαλαιακά αποθέματα είναι επαρκή (4,5 δισ. ευρώ τουλάχιστον πάνω από το 8% που εφαρμόστηκε στα stress tests του 2015) για να απορροφήσουν την εφαρμογή του IFRS 9 και τα stress tests. Όπως επισημαίνει, η τιμή της μετοχής της έχει τεθεί υπό τεράστια πίεση τους τελευταίους δύο μήνες, λόγω ανησυχιών σχετικά με τη χαμηλή κάλυψη NPEs και οι επενδυτές φαίνεται να ανησυχούν ότι ενδέχεται να απαιτηθεί από την τράπεζα να αντλήσει νέα κεφάλαια.

Κατά την άποψη της Wood, η Πειραιώς μπορεί να αποφύγει την ανακεφαλαιοποίηση, καθώς: 1) Η κάλυψη θα μπορούσε να βελτιωθεί κατά 300-400 μ.β μέσω της εφαρμογής του IFRS 9, 2) τα κεφαλαιακά αποθέματα είναι αξιοπρεπή, με το CET1 στο 16,9% (σημειώνεται ότι τα CoCos θεωρούνται βασικό κεφάλαιο μέχρι το 2022) και 3) τα προ προβλέψεων κέρδη, ύψους 1,0 δισ. ευρώ έως 1,1 δισ. ευρώ, υποδηλώνουν ότι η τράπεζα μπορεί να "αντέξει" αυξημένες προβλέψεις για το 2018-2019 για την ενίσχυση της κάλυψης των επισφαλών δανείων εάν χρειαστεί, χωρίς να οδηγείται σε ανακεφαλαιοποίηση και σε dilution προς τους μετόχους.

Citigroup: Ισχυρά τα capital buffers των τραπεζών

Η Citi θεωρεί ότι οι ελληνικές τράπεζες έχουν σημαντικά capital buffers. Mε εξαίρεση την Εθνική, οι υπόλοιπες τράπεζες έχουν παραμείνει σχετικά σταθερές (Alpha) ή έχουν σημειώσει βελτίωση (Πειραιώς, Eurobank). Επιπλέον, όλες οι τράπεζες έχουν ισχυροποιηθεί σημαντικά, από το 12,2% CET1 κατά μέσο όρο το πρώτο εξάμηνο του 2015, σε 17,7% το α' εξάμηνο του 2017.

Συμπεριλαμβανομένων των αποτελεσμάτων του TRIM (πλήρες αντίκτυπο) και του IFRS9 (υποθέτοντας ότι το 60% θα εφαρμοστεί το 2018-2020), η Citi εκτιμά ότι οι ελληνικές τράπεζες έχουν αποθέματα ασφαλείας (buffers), τα οποία κυμαίνονται από τα 2 έως τα 4 δισ. ευρώ έναντι των αντίστοιχων απαιτήσεων της SREP για τον δείκτη CET1. Για την Αlpha Βank το capital buffer διαμορφώνεται στα 4 δισ. ευρώ, για την Εθνική Τράπεζα στα 3,3 δισ. ευρώ, για την Τράπεζα Περαιώς στα 2,7 δισ. ευρώ και για τη Eurobank στα 2 δισ. ευρώ, φέρνοντας, έτσι, το σύνολο του "μαξιλαριού ασφαλείας" στα 12 δισ. ευρώ.

Σε ό,τι αφορά τη μείωση των NPEs/NPLs, η διαδικασία είναι δύσκολη αλλά επιτεύξιμη, όπως σημειώνει η Citigroup. Τον Σεπτέμβριο οι ελληνικές τράπεζες ολοκλήρωσαν τις στρατηγικές μείωσης των NPEs/NPLs, σε συνεργασία με την Τράπεζα της Ελλάδος και τον SSM, περιλαμβάνοντας μείωση στόχων κατά 38% των NPEs και 49% των NPLs έως το 2019. Σύμφωνα με τη Citi, υπάρχει βελτίωση στις υποκείμενες τάσεις σχηματισμού NPE/NPL για το τρίμηνο. Συγκεκριμένα:

- Ο συνολικός σχηματισμός NPE στις τέσσερις συστημικές τράπεζες ήταν κοντά στο 0 το β' τρίμηνο, με όλες τις τράπεζες πλην της Alpha να δείχνουν αρνητικό (Eurobank) ή ελαφρώς αρνητικό (ΕΤΕ, Πειραιώς) σχηματισμό.

- Ο σχηματισμός NPL έγινε αρνητικός στην Πειραιώς και την Εθνική Τράπεζα στο β' τρίμηνο. Στη Eurobank και την Alpha Bank ο σχηματισμός NPL παρέμεινε θετικός, αλλά μειώθηκε σε σύγκριση με το πρώτο τρίμηνο.

- Συνολικά, ο σχηματισμός NPL στις τέσσερις συστημικές τράπεζες ανήλθε σε -247 εκατ. ευρώ, έναντι 917 εκατ. ευρώ το πρώτο τρίμηνο.

- Ο σχηματισμός NPL παρέμεινε θετικός για το χαρτοφυλάκιο στεγαστικών δανείων σε όλες τις τράπεζες εκτός από την Πειραιώς, ενώ ο τομέας των καταναλωτικών και των επιχειρηματικών παρουσίασε ορατή βελτίωση στο τρίμηνο.