των Β. Γεώργα - Κ. Μαριόλη

Προς όποια κατεύθυνση και αν κινηθεί μέσα στους επόμενους μήνες η ελληνική αγορά, την... ευθύνη θα έχουν οι μετοχές των τραπεζών. Αυτό είναι το συμπέρασμα που προκύπτει από το σύνολο, σχεδόν, των εκθέσεων των ξένων οίκων που παρακολουθούν στενά τις εξελίξεις στο Χρηματιστήριο της Αθήνας. 

Άλλωστε, ο συρρικνωμένος, λόγω της συγκέντρωσης του κλάδου, δείκτης καλείται να “σηκώσει” το βάρος της ανάκαμψης του χρηματιστηρίου, όταν και όπως αυτή έρθει, από τη στιγμή που οι τράπεζες έχουν αυξημένη στάθμιση. Μετά τις αυξήσεις κεφαλαίου που πραγματοποιήθηκαν στο β΄ τρίμηνο του έτους, η στάθμιση των τραπεζών έχει ανέλθει στο 34,39% για τον Γενικό Δείκτη και στο 32,59% για τον δείκτη υψηλής κεφαλαιοποίησης FTSE Large Cap. 

Ωστόσο, μέχρι στιγμής οι τραπεζικές μετοχές κινούνται στο ταμπλό, σε πλήρη αναντιστοιχία με τις φιλόδοξες τιμές-στόχους που θέτουν οι διεθνείς και εγχώριοι χρηματιστηριακοί οίκοι. 

Αν και οι τραπεζικοί τίτλοι είναι αυτοί που μονοπωλούν το ενδιαφέρον και έχουν προσελκύσει τα περισσότερα κεφάλαια από το εξωτερικό –κυρίως από hedge funds αλλά και μακροπρόθεσμους επενδυτές- έχουν υστερήσει σε σχέση με όλες τις μεγάλες εταιρείες της πραγματικής οικονομίας όπως ο ΟΤΕ, η ΔΕΗ κ.α. 

Και αυτό γιατί εξακολουθούν να αντιμετωπίζονται με μεγάλη επιφυλακτικότητα – αυτό φάνηκε και στο roadshow της ΕΧΑΕ στο Λονδίνο - και δείχνουν “εγκλωβισμένοι” στη γενικότερη παραφιλολογία σχετικά με την πανευρωπαϊκή άσκηση που βρίσκεται σε εξέλιξη. Στα σενάρια που βλέπουν το φως της δημοσιότητας για το αποτέλεσμα των stress tests, έρχονται να προστεθούν επίσης καθοριστικοί παράγοντες αστάθειας, όπως ο πολιτικός κίνδυνος που συνδέεται με την εκλογή Προέδρου της Δημοκρατίας και το παρατεταμένο κλίμα αβεβαιότητας λόγω των γεωπολιτικών αναταράξεων. 

Η υστέρηση των τραπεζικών μετοχών που από την αρχή του έτους καταγράφουν απώλειες 10% -και έως 40% από τα υψηλά του Μαρτίου- δεν συνάδει ούτε με την συστηματική «διαφήμιση» που δέχεται ο κλάδος από τους -υποτίθεται καλύτερα πληροφορημένους- ξένους οίκους. Οι τράπεζες θεωρούνται ίσως ο πιο υποσχόμενος χρηματιστηριακά κλάδος από τους ξένους αναλυτές, με την προσδοκία πως από το 2015 – 2016 οι περισσότερες θα έχουν αντιμετωπίσει τα προβλήματα τους και θα γυρίσουν σε ισχυρή λειτουργική κερδοφορία, και έτσι θα μπορούν να δικαιολογήσουν υψηλότερες αποτιμήσεις στο ταμπλό.

Ένα σοβαρό ζήτημα που ίσως ερμηνεύει και την συνολική υποαπόδοση των τραπεζικών μετοχών σε σχέση με την υπόλοιπη αγορά είναι ακριβώς οι αποτιμήσεις, καθώς οι αναλυτές εκτιμούν πως στα τρέχοντα επίπεδα των 30,2 δισ. ευρώ κεφαλαιοποίησης, οι τέσσερις συστημικές τράπεζες έχουν ήδη προεξοφλήσει την κερδοφορία των δύο επόμενων ετών. Παρόλα αυτά οι μέσες εκτιμήσεις των ξένων οίκων ανεβάζουν τον πήχυ της «δίκαιης» αποτίμησης του κλάδου μέχρι τα 45-50 δισ. ευρώ μεσοπρόθεσμα. 

Το μέγεθος αυτό που στην ουσία προβλέπει άνοδο 50-70% για τις τραπεζικές αξίες, ουσιαστικά δικαιολογείται μόνο με την προβολή της μελλοντικής κερδοφορίας μετά το... 2017-2018 όταν οι πολλαπλασιαστές κερδών θα έχουν υποχωρήσει σε μονοψήφια επίπεδα με βάση τις σημερινές προβλέψεις για την εξέλιξη των αποτελεσμάτων των τραπεζών. 

Για περισσότερο από ένα χρόνο τώρα οι τραπεζικές μετοχές κινούνται σε μεγάλο εύρος διακύμανσης που ορίζεται από τις 130-150 μονάδες μέχρι και τις 210 μονάδες για τον τραπεζικό δείκτη, ενώ πρωταγωνιστούν καθημερινά από πλευράς όγκου συναλλαγών.  Πολλοί αναλυτές θεωρούν, ωστόσο, πως όσο ο τραπεζικός δείκτης δεν απομακρύνεται ανοδικά από τις 214 μονάδες (υψηλά 2014), οι μετοχές των τραπεζών δεν προσφέρονται για μακροχρόνια διακράτηση, αλλά για κινήσεις trading κυρίως από τα hedge funds τα οποία καρπώνονται αποδόσεις +/-40%.

Αρκετά διαφορετική είναι και η συμπεριφορά κάθε μίας στο ταμπλό. Για παράδειγμα φέτος η Alpha Bank καταγράφει μικρή άνοδο κατά 2%, την ίδια περίοδο που η Εθνική έχει χάσει το 37% της αξίας της, η Eurobank πάνω από το 4%, ενώ η Πειραιώς έχει μικρές απώλειες κατά 6,3%. 

Stress tests
Με βάση τις αναλύσεις μερικών εκ των μεγαλύτερων ξένων οίκων, τα αποτελέσματα της συνολικής αξιολόγησης της  Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας θα είναι “διαχειρίσιμα”. 

Ανώτερα τραπεζικά στελέχη και παράγοντες της αγοράς εκτιμούν ότι ο χαρακτηρισμός “διαχειρίσιμα” παραπέμπει, στη χειρότερη των περιπτώσεων, σε ΑΜΚ που λόγω σχετικά περιορισμένου ύψους θα καλυφθούν από τους υφιστάμενους μετόχους και δεν θα χρειαστούν τα διαθέσιμα του ΤΧΣ. 

Στο καλύτερο σενάριο, ο ίδιος χαρακτηρισμός σχετίζεται με την κάλυψη των επιπρόσθετων κεφαλαιακών αναγκών μέσω των σχεδίων αναδιάρθρωσης, χωρίς δηλαδή νέες ΑΜΚ. Όμως οι δύο αυτές πιθανότητες απέχουν πολύ μεταξύ τους σε ότι αφορά στον αντίκτυπο που θα έχουν στους υφιστάμενους μετόχους. Θα γίνουν τελικά νέες ΑΜΚ, και αν ναι, σε ποιες τιμές; Θα υποστούν εκ νέου dilution οι μέτοχοι των τραπεζών; 

Οι απαντήσεις στα όποια ερωτήματα και αν διατυπωθούν σχετικά με τα stress test δεν μπορούν να δοθούν πριν το δεύτερο δεκαπενθήμερο του Οκτωβρίου και γι’ αυτό το λόγο δεν είναι λίγοι οι αναλυτές που υποστηρίζουν ότι το καλύτερο που έχει να κάνει κάποιος είναι να περιμένει. 

Μέρισμα
Στη θεωρία, για να διανείμουν εκ νέου μέρισμα οι ελληνικές τράπεζες μετά από έξι ολόκληρα χρόνια “ανομβρίας”, θα πρέπει πρώτα να επιστρέψουν σε λειτουργική κερδοφορία και να αποπληρώσουν τις προνομιούχες μετοχές του δημοσίου. Τότε, και μόνο τότε, η Γενική Διεύθυνση Ανταγωνισμού της Κομισιόν (DGComp) θα εξετάσει το ενδεχόμενο να “επιτρέψει” στις τράπεζες να επιστρέψουν μέρος των κερδών στους μετόχους τους πριν την ολοκλήρωση των σχεδίων αναδιάρθρωσης.

Μετά τις αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου στο β΄ τρίμηνο του έτους, Alpha Bank και Τρ. Πειραιώς διέθεσαν 940 εκατ. ευρώ και 750 εκατ. ευρώ αντίστοιχα, για να αποπληρώσουν τα ομόλογα του ελληνικού δημοσίου που είχαν λάβει στο πλαίσιο της κρατικής στήριξης. Απομένει η Εθνική Τράπεζα να αποπληρώσει 1,35 δισ. ευρώ και η Eurobank 950 εκατ. ευρώ μέχρι το 2017. Όσο πιο γρήγορα το πράξουν τόσο πιο κοντά στην εκ νέου διανομή μερίσματος θα φτάσουν. 

Όσο για την κερδοφορία, η Εθνική είναι από φέτος κερδοφόρος με την Finansbank να βάζει για μία ακόμη φορά “πλάτη”, ενώ σε πρόσφατες εκθέσεις τους ξένοι οίκοι εκτιμούν ότι στο τέλος του 2014 και η Alpha Bank θα εμφανίσει καθαρά κέρδη. Όπως και να έχει, το 2015 αναμένεται να αποτελέσει το έτος επιστροφής για τους εγχώριους ομίλους.