Για καιρό τα ομόλογα, συγκρινόμενα με τις μετοχές, προκαλούσαν χασμουρητά. Κάτι μεταξύ έντοκης κατάθεσης και δημοσιοϋπαλληλικής αργομισθίας για μη ριψοκίνδυνους επενδυτές. Μια βολική χρηματοοικονομική λύση για συνταξιούχους και τα ασφαλιστικά ταμεία. Τουλάχιστον για αυτούς που αρέσκονται στο "παιγνίδι" και όχι στην επένδυση που στηρίζεται στην ανάληψη υπολογισμένου ρίσκου.

Η διαφορά όμως είναι θεμελιωδώς χαώδης. Ο μέτοχος ελπίζει, ο δανειστής απαιτεί. Ο πρώτος είναι συνιδιοκτήτης, επενδύει στο μέλλον μιας επιχείρησης, συμμετέχει στα κέρδη, χάνει στα λάθη. Ο δεύτερος είναι πιστωτής. Δεν τον ενδιαφέρει η ανάπτυξη ούτε η καινοτομία – τον ενδιαφέρει να πληρωθεί στην ώρα του. Η μετοχή είναι άλμα ρίσκου. Το ομόλογο παρέχει ρήτρες πληρωμής. Και γι’ αυτό ακριβώς, η σταθερότητα που κάποτε θεωρούνταν βαρετή, σήμερα διαθέτει στρατηγική αξία.

Στο όχημα ενός χαρτοφυλακίου, οι μετοχές είναι το turbo, το τμήμα του κινητήρα που θα δώσει τις υψηλές αποδόσεις. Τα ομόλογα όμως είναι το σασί, η βάση πάνω στην οποία στηρίζεται ολόκληρο το σύνολο. Οι μετοχές προσφέρουν πιθανότητες. Τα ομόλογα, υποσχέσεις. Δεν είναι τυχαίο ότι θεσμικά κεφάλαια, ασφαλιστικά ταμεία, συνταξιοδοτικά προγράμματα, ακόμα και τα χαρτοφυλάκια των εξαιρετικά πλουσίων (high net-worth individuals), επαναφέρουν τα ομόλογα στο κέντρο του asset allocation. Όχι γιατί αυτά έγιναν ελκυστικότερα, αλλά γιατί όλα τα υπόλοιπα επενδυτικά εργαλεία έγιναν περισσότερο επικίνδυνα.

Ένα κρατικό ομόλογο των ΗΠΑ αποδίδει σήμερα 4,41%. Ένα εταιρικό AAA τίτλου, όπως της Apple ή της Microsoft, περίπου 5,49%. Ούτε αστραπές ούτε ενθουσιασμός. Αλλά προβλεψιμότητα και ήρεμες αποδόσεις. Και η προβλεψιμότητα, σε έναν κόσμο που αναθεωρεί τα αυτονόητα, αποκτά τιμή. Ειδικά όταν η γεωπολιτική, η δημοσιονομική αστάθεια και οι μεταλλάξεις της νομισματικής πολιτικής κάνουν κάθε μετοχική πρόβλεψη παροδική.

Μέχρι εδώ, ο κόσμος παρέμενε αναγνώσιμος και κατανοητός. Οι διαφορές ανάμεσα σε equity και fixed income ήταν διαχειρίσιμες. Ο επενδυτής επέλεγε σύμφωνα με το ρίσκο, την ηλικία, το εισόδημα, τη χρονική του ανοχή. Και η ουδετερότητα του συστήματος –ότι το κεφάλαιο δεν διακρίνεται από την προέλευση ή την ταυτότητα του κατόχου του– θεωρούνταν δεδομένη.

Μέχρι που εμφανίστηκε το άρθρο 899, στο "One Big Beautiful Bill Act" του ανεκδιήγητου Τραμπ.

Τι είναι αυτό; Τμήμα ενός νομοσχεδίου που πέρασε πρόσφατα από τη Βουλή των Αντιπροσώπων στις ΗΠΑ και ετοιμάζεται να τεθεί προς ψήφιση από τη Γερουσία. Στο συγκεκριμένο άρθρο προβλέπει την επιβολή φόρου έως και 20% στο παθητικό εισόδημα (passive income, δηλ. μερίσματα, τόκοι, ενοίκια κ.λπ.) αλλοδαπών από αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία! Και όχι όλων των αλλοδαπών! Στοχοποιεί συγκεκριμένα κατοίκους χωρών που, κατά την Washington, φορολογούν "άδικα" τις αμερικανικές επιχειρήσεις μέσω μονομερών ψηφιακών ή άλλων φόρων.

Είναι η πρώτη φορά στα παγκόσμια επενδυτικά χρονικά που το παγκόσμιο επενδυτικό σύστημα απειλείται με διμερή δασμολόγηση. Το αμερικανικό Κογκρέσο ουσιαστικά στέλνει μήνυμα: "Εφόσον εσείς φορολογείτε τις εταιρείες μας, εμείς θα φορολογούμε τα κέρδη των επενδυτών σας". Και κάπως έτσι, η σύμβαση ενός αμερικανικού ομολόγου η οποία για δεκαετίες εθεωρείτο διεθνές συμβόλαιο πολιτικής ουδετερότητας, αποκτά πολιτικό πρόσημο. Φανταστείτε να μην χρειάζονταν οι ΗΠΑ τα τεράστια ποσά που έχουν ανάγκη να δανείζονται κάθε χρόνο…

Αν αυτό το μέτρο εγκριθεί, οι συνέπειες δεν περιορίζονται στις ΗΠΑ. Είναι παγκόσμιες. Και είναι αλληλοτροφοδοτούμενες, τύπου domino effect:

Πρώτον, επενδυτές από χώρες με υψηλή έκθεση σε αμερικανικά assets θα βρεθούν αντιμέτωποι με ξαφνικό haircut των αποδόσεών τους. Αυτό αφορά θεσμικούς διαχειριστές από την Ευρώπη, την Ασία και τη Μέση Ανατολή. Και δεν πρόκειται για θεωρητικό σενάριο: σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία του U.S. Treasury, περίπου 30% του αμερικανικού δημόσιου χρέους διακρατείται από ξένους επενδυτές. Που πάει να πει ότι όλοι οι δικηγόροι σχετικής ειδικότητας στις ΗΠΑ ήδη χαμογελούν σαρδόνια και ετοιμάζονται για το μεγάλο party στα δικαστήρια.

Δεύτερον, με την μείωση της ζήτησης για Αμερικανικά ομόλογα, το κόστος δανεισμού των ΗΠΑ αυξάνεται. Η ανάγκη για υψηλότερες αποδόσεις για να προσελκύσουν νέους αγοραστές σε μια αγορά που πλέον φορολογεί επιλεκτικά, είναι αδήριτη και μετατρέπεται σε δημοσιονομική πίεση. Το έλλειμμα  και το χρέος γίνονται αισθητά ακριβότερα.

Τρίτον, η συναλλαγματική ισχύς του δολαρίου πλήττεται. Αν το δολάριο θεωρείται πλέον εργαλείο πίεσης και όχι ουδέτερη αποθήκη αξίας, τότε τα διεθνή αποθεματικά θα αρχίσουν να διαφοροποιούνται. Πρώτα με νύξεις, μετά με μεταφορές. Και δεν χρειάζεται κατάρρευση – αρκεί η υποψία.

Τέταρτον, δημιουργείται προηγούμενο. Η Ευρωπαϊκή Ένωση, η Κίνα ή οποιοσδήποτε άλλος, θα μπορούσε να απαντήσει συμμετρικά: να φορολογήσει Αμερικανούς επενδυτές για εισόδημα από ευρωπαϊκά ή ασιατικά assets. Η διεθνής αγορά κεφαλαίου μετατρέπεται έτσι σε γεωπολιτικό πεδίο αντιποίνων.

Και το βασικότερο: ο επενδυτής παύει να αξιολογείται ως κεφάλαιο και να λαμβάνει απόδοση ανάλογη του ρίσκου που επιλέγει να αναλάβει! Αξιολογείται ως υπήκοος. Η απόδοση που θα λάβει εξαρτάται από τη φορολογική πολιτική της χώρας του, απέναντι σε κάποια άλλη. Και η αγορά ομολόγων παύει να είναι εργαλείο πρόβλεψης και σταθερότητας. Γίνεται πεδίο εκδίκησης.

Σε μια τέτοια πραγματικότητα, οι παραδοσιακοί κανόνες κατανομής χαρτοφυλακίου καταρρέουν. Το ρίσκο δεν είναι πια νομισματικό ή πιστοληπτικό. Είναι διακρατικό. Και το επενδυτικό εργαλείο "ομόλογο", που για δεκαετίες λειτουργούσε ως η πιο προβλέψιμη μονάδα του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού σύμπαντος, χάνει την ουδετερότητά του.

Μέχρι χθες, ο φόβος ήταν η κατάρρευση. Από την επομένη μιας πιθανής ψήφισης του νομοσχεδίου στην Γερουσία, θα είναι εάν αυτή θα έλθει από παράλογη υπερφορολόγηση. Για πρώτη φορά, ο επενδυτής δεν ανησυχεί για το ρίσκο της αγοράς, αλλά αποκλειστικά για τις διαθέσεις του Λευκού Οίκου!

Η σταθερότητα πέθανε με επιτόκιο 4,5% και ενυπόγραφη σφραγίδα του IRS! Ποιος περίμενε ποτέ, ότι ο Τραμπ θα γινόταν χειρότερος του Τσακαλώτου; Κι όμως...

Πέτρος Λάζος  
petros.lazos@capital.gr