Συνεχης ενημερωση

    Τετάρτη, 04-Νοε-2015 00:03

    CoCos ή Co(ca) Co(la);

    CoCos ή Co(ca) Co(la);
    • Εκτύπωση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Το πρωί της Τρίτης 3 Νοεμβρίου δημοσιεύτηκε, στην Εφημερίδα της Κυβερνήσεως, η Απόφαση του Υπουργικού Συμβουλίου (Α.Υ.Σ.) για τους όρους έκδοσης και τα χαρακτηριστικά των υπό αίρεση μετατρέψιμων ομολογιών (Contingent Convertible Securities–CoCos) που θα χρησιμοποιηθούν στην ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών. Πιο συγκεκριμένα, είναι τα χρηματοδοτικά εργαλεία που θα καλύψουν το 75% των κεφαλαιακών αναγκών που προκύπτουν από το δυσμενές σενάριο των stress tests.

    Με την πρώτη κιόλας ανάγνωση, τα όσα καθορίζει η απόφαση, εμφανίζουν σοβαρότατα προβλήματα ως προς την συμβατότητά τους με την ισχύουσα ευρωπαϊκή νομοθεσία. Πιο συγκεκριμένα, η εκπεφρασμένη πρόθεση είναι να δημιουργηθεί επαρκές κεφάλαιο Κοινών Μετοχών Κατηγορίας 1 (Common Equity Tier 1–CET1). Στο σημείο αυτό να θυμίσουμε ότι, βάσει των Κανόνων Βασιλείας ΙΙΙ και του Κανονισμού Κεφαλαιακών Απαιτήσεων (Capital Requirements Regulation (EU)-C.R.R. 575/2013) της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, προβλέπονται 3 "επίπεδα" (κατηγορίες) κεφαλαίων. Αυτό του Κοινών Μετοχών Κατηγορίας 1, του Πρόσθετου Κατηγορίας 1 (Additional Tier 1-AT1) και του Κατηγορίας 2 (Tier 2-T2).

    Αυτή η πρόθεση και οι προβλέψεις των δομών κεφαλαίου (capital structures), είναι ο λόγος που τα CoCos, ορίζονται ως pari-passu με τις κοινές μετοχές. Εδώ όμως είναι και που αρχίζουν να εμφανίζονται τα προβλήματα:

    Α. Η Α.Υ.Σ. ορίζει πως τα CoCos έχουν "κουπόνι" 8% (το Αρχικό Επιτόκιο) ετησίως. Αυτός ο ορισμός όμως έρχεται σε πλήρη αντίθεση με το άρθρο 28, παράγραφος η), υποπαράγραφοι  (iii) και (iv) του C.R.R. Που απαγορεύουν την διανομή σταθερών "κουπονιών" από χρηματοδοτικά εργαλεία που αποτελούν μέρος κεφαλαιακής δομής CET1. Σε απλή γλώσσα, εφόσον τα CoCos πληρώνουν σταθερή απόδοση, δεν μπορούν να αποτελούν (κύριο) κεφάλαιο σε τράπεζα. 

    Β. Βάσει της Α.Υ.Σ., τα CoCos μετατρέπονται αυτόματα σε μετοχές, εάν η τράπεζα δεν πληρώσει τον τόκο για δύο χρόνια. Όχι απαραίτητα συνεχόμενα. Αυτή η πρόβλεψη είναι αντίθετη με το άρθρο 28, παράγραφος η), υποπαράγραφος  (vii) του C.R.R., που δεν επιτρέπει την επιβολή τέτοιου είδους περιορισμών σε πιστωτικό ίδρυμα, σε περιπτώσεις μη πληρωμής τόκων. Σε απλή γλώσσα, δεν επιτρέπεται να υπάρξει μετατροπή των CoCos σε μετοχές, απλά επειδή δεν πληρώθηκαν οι τόκοι.

    Γ. Κατά την Α.Υ.Σ., εάν δεν πληρωθεί ο τόκος των CoCos, δεν μπορεί η τράπεζα να διανείμει μέρισμα στις κοινές μετοχές. Μια τέτοια πρόβλεψη απαγορεύεται ρητά από το άρθρο 28, παράγραφος η), υποπαράγραφος  (i) του C.R.R. Η οποία προβλέπει ότι "δεν υφίσταται προνομιακή μεταχείριση στη διανομή σε σχέση με τη σειρά καταβολής των διανομών, ακόμα και σε σχέση με άλλα μέσα κοινών μετοχών της Κατηγορίας 1, και οι όροι που διέπουν τα μέσα δεν προβλέπουν προνομιακά δικαιώματα για την καταβολή των διανομών,". Στο συγκεκριμένο σημείο, η διατύπωση του κανονισμού αφήνει ένα περιθώριο διαφορετικής "ερμηνείας" που θα μπορούσε να επιτρέπει την απαγόρευση διανομής μερίσματος στους μετόχους, εάν προβλέπεται στους όρους των άλλων χρηματοδοτικών εργαλείων. Όμως υπάρχει ο ορισμός της Βασιλείας ΙΙΙ (D, 53, 7) που ξεκαθαρίζει τα πράγματα. Χρηματοδοτικό εργαλείο που περιορίζει την διανομή μερίσματος των υπολοίπων "μερών" του CET1 δεν μπορεί να αποτελεί μέρος του.

    Διαβάζοντας τα παραπάνω θα μπορούσε κανείς να σκεφτεί: "Εντάξει, για CET1 τα CoCos δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν. Όμως μπορούν να αποτελέσουν μέρος του ΑΤ1 (Πρόσθετου Κεφαλαίου) Θα κάνουμε δουλειά". Δυστυχώς δεν μπορούν, είναι η απάντηση. Διότι το άρθρο 52 παράγραφος 1, απαγορεύει τα χρηματοδοτικά εργαλεία που αποτελούν το ΑΤ1, να έχουν όρους όπως η μη πληρωμή μερισμάτων σε μετόχους εάν δεν αποδοθούν τόκοι. Όπως και αντίστοιχους της αυτόματης μετατροπής σε μετοχές, εάν δεν πληρωθούν κάποια κουπόνια.

    Τέλος, ένας επίμονος "υπερασπιστής" της Α.Υ.Σ., θα μπορούσε ίσως να ισχυριστεί, πως τα CoCos, έχουν χρήση σαν κεφάλαια Τ2. Και πάλι θα ελάμβανε αρνητική απάντηση. Βλέπετε, το άρθρο 63, παράγραφος ι) του Κανονισμού Κεφαλαιακών Απαιτήσεων, απαγορεύει την αποπληρωμή τέτοιων εργαλείων πριν την πάροδο πενταετίας. Πράγμα που δεν ισχύει με τα CoCos, τα οποία μπορούν να αποπληρωθούν οποτεδήποτε κρίνει το πιστωτικό ίδρυμα πως μπορεί/θέλει να το πράξει.

    Εν ολίγοις τα CoCos, με βάση τους ισχύοντες κανόνες, δεν έχουν άλλη χρησιμότητα παρά αυτή του εξασφαλισμένου χρέους (senior debt)!!! Και από τα παραπάνω γίνεται προφανές πως υπάρχει πλήρης ασυμβατότητα των όσων προβλέπει η Α.Υ.Σ., με τους κανόνες της Ε.Ε. Πως μπόρεσε η κυβέρνηση να την εκδώσει; Είναι δυνατόν οι αρμόδιοι να μην γνώριζαν το νομικό πλαίσιο;

    Οι πιθανότητες είναι δύο. Στην πρώτη θα πρέπει να πιστέψουμε πως η κυβέρνηση προχώρησε στην έκδοσή της Α.Υ.Σ., χωρίς προηγουμένως να συνεννοηθεί με την Ε.Κ.Τ., τον S.S.M. και την Ευρωπαϊκή Αρχή Τραπεζών (European Banking Authority-EBA). Πιθανότητα όχι τόσο μικρή, αν αναλογιστούμε τις σχέσεις της με τους ευρωπαϊκούς θεσμούς γενικά. Σημειωτέον πως η αναφορά (συνήθης είναι η αλήθεια για περιπτώσεις αποφάσεων όπου δεν συνηγορεί το Γ.Λ.Κ) περί "μη πρόκλησης δαπάνης στον προϋπολογισμό" δικαιολογεί (σχετικά) την μη ενημέρωση των Ευρωπαίων εταίρων. Εάν η εκδοχή αυτή ανταποκρίνεται στην πραγματικότητα, έχουμε να κάνουμε με ένα τεράστιο λάθος της κυβέρνησης. Ένα λάθος μνημειωδών διαστάσεων. Που, λογικά θα έχει μία τρομακτική ακολουθία συνεπειών.

    Στην δεύτερη περίπτωση θα πρέπει να θεωρήσουμε  πως "έχει δοθεί πράσινο φως" από την Ε.Κ.Τ. Πράγμα που, αυτόματα, σημαίνει πως η Κεντρική Τράπεζα αισθάνεται άνετα με όλες αυτές τις "διαφοροποιήσεις" από τους κανόνες και δεν φοβάται (διεθνείς) νομικές περιπλοκές. Οπότε και προχώρησε σε ένα είδος "waiver” ως προς τα CoCos. Αναμένοντας να συμβεί (πολύ σύντομα) η μετατροπή τους σε κεφάλαιο Common Equity Tier 1, δηλαδή σε μετοχές. Τι σημαίνει αυτή η προσδοκία;

    Για να ερμηνευτεί, θα πρέπει να ληφθεί υπόψη το άρθρο 28.η.ii που προβλέπει την αποπληρωμή τόκων από εργαλεία που ανήκουν στο CET1, μόνο από τρέχοντα κέρδη ή αποθεματικά κερδών. Αν σε αυτό προστεθούν οι ζημίες που έχουν (και αναμένεται να έχουν στο ορατό μέλλον, λόγω "κόκκινων δανείων") οι τράπεζες, η σκέψη πως μπορεί να υπάρξει άμεση μετατροπή των CoCos σε μετοχές, δεν μοιάζει καθόλου παράλογη. Το dilution που θα φέρει μια τέτοια εξέλιξη, είναι κάτι που πρέπει να προσέξουν πολύ και να λάβουν ιδιαίτερα υπόψη τους, οι ιδιώτες μέτοχοι και όλοι όσοι σκοπεύουν να λάβουν μέρος στις επικείμενες αυξήσεις κεφαλαίου...

    Πέτρος Λάζος

    petros.lazos@capital.gr

    Twitter: @Marketelf

    Υ.Γ. Οφείλω ένα, τεραστίων διαστάσεων, ευχαριστώ στο Γάλλο φίλο fund manager, που με βοήθησε τόσο στην επισήμανση όσο και την επαλήθευση όλων των σημείων. Thank you J!. 

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ