Πόσο ασφαλή θεωρούνται τα ευρωπαϊκά ομόλογα;

Της Χρύσας Παπαλεξάτου

Η ιστορική απόφαση της δημιουργίας του Ταμείου Ανάκαμψης (NGEU), για να αντιμετωπιστούν οι συνέπειες της κρίσης του COVID-19 έσπασε το ταμπού της "ανάληψης κοινού ευρωπαϊκού χρέους". Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή πλέον εξουσιοδοτείται να δανειστεί κεφαλαία -εξ ονόματος της Ένωσης- από τις κεφαλαιαγορές έως το ποσό των 750 δισ. ευρώ (σε τιμές 2018). Μέρος του κοινού χρέους θα διατεθεί για να χρηματοδοτηθεί η πράσινη μετάβαση. Η δεξαμενή σκέψης Bruegel υπογραμμίζει ότι η ΕΕ είναι πλέον ένας σημαντικός παίκτης στην αγορά χρέους, με το κοινό χρέος να αυξάνεται μέσα σε δύο χρόνια πάνω από 250 δισ. ευρώ.

Επιπλέον, η Επιτροπή εξέδωσε ομόλογα ύψους έως και 98,4 δισ. ευρώ και για το πρόγραμμα SURE, το οποίο έχει ως σκοπό τη στήριξη της απασχόλησης και τη διατήρηση των θέσεων εργασίας κατά τη διάρκεια της πανδημίας. Η Επιτροπή μετά την έκδοση των ομολόγων δανειοδότησε τα κράτη μέλη με τους ίδιους όρους με τους οποίους δανείστηκε. Πρόσφατα, ως απάντηση στον πόλεμο στην Ουκρανία, η Επιτροπή χορηγεί, μέσω έκτακτου προγράμματος μακροοικονομικής χρηματοοικονομικής βοήθειας, δάνεια που στοχεύουν στη στήριξη της Ουκρανίας.

Αξίζει να σημειωθεί βέβαια, ότι πριν την πανδημία και την εισβολή στην Ουκρανία, για την αντιμετώπιση της οικονομικής κρίσης είχαν ιδρυθεί όργανα ειδικού σκοπού (το EFSF και το EFSM) που είχαν τη δυνατότητα έκδοσης ομολόγων για την παροχή δανείων προς κράτη μέλη που αντιμετώπιζαν οικονομική δυσκολία. Το 2013, τα όργανα αυτά αντικαταστάθηκαν από το μόνιμο διακυβερνητικό όργανο ESM (Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας). Η ΕΕ εκταμίευσε 46,8 δισ. ευρώ στην Ιρλανδία και την Πορτογαλία μεταξύ 2011 και 2014.

Ωστόσο, το NGEU είναι με μεγάλη διαφορά το μεγαλύτερο πρόγραμμα ομολόγων στην ιστορία της ΕΕ. Η μεγάλη καινοτομία του NGEU δεν είναι μόνο η σημαντική αύξηση της δανειοληπτικής δύναμης της ΕΕ, αλλά και η φύση των δαπανών που θα καλύψει. Ένα μέρος του δανεισμού από τις χρηματαγορές θα χρησιμοποιηθεί για δάνεια αλλά και ένα μέρος, για πρώτη φορά, θα χρησιμοποιηθεί για επιχορηγήσεις στα κράτη μέλη. Ακόμη μία θεσμική καινοτομία των ομολόγων NGEU είναι ότι η εγγύηση τους είναι ο ίδιος ο προϋπολογισμός της ΕΕ και το περιθώριό του (δηλαδή το μέγιστο ποσό πόρων που η Επιτροπή μπορεί να ζητήσει από τα κράτη μέλη να συνεισφέρουν σε ένα δεδομένο έτος και των κεφαλαίων που πραγματικά χρειάζεται για να καλύψει τις δαπάνες που προβλέπονται από τον προϋπολογισμό). Ο προϋπολογισμός αναμένεται να αυξηθεί κατά 0,6% του Ευρωπαϊκού Ακαθάριστου Εισοδήματος. Για αυτές του τις καινοτομίες, για κάποιους το Ταμείο Ανάκαμψης είναι ένα σημαντικό βήμα δημοσιονομικής ολοκλήρωσης. Όμως, για άλλους είναι απλά ένα τεστ, από του οποίου την επιτυχία θα εξαρτηθεί το μέλλον της ευρωπαϊκής δημοσιονομικής ενοποίησης.

Από τον Ιούνιο του 2021, όταν η Επιτροπή έκανε το ντεμπούτο της στην αγορά με το NextGenerationEU, μέχρι σήμερα, κάθε φορά που η ΕΕ απευθύνεται στις αγορές λαμβάνει ισχυρή ψήφο εμπιστοσύνης από τους επενδυτές. Παρότι οι επενδυτές δείχνουν μεγάλο ενδιαφέρον για τα ευρωπαϊκά ομόλογα, σήμερα η ΕΕ πληρώνει περισσότερο για να δανειστεί από όσο κάποια από τα κράτη μέλη της. Σύμφωνα με άρθρο των FT, πριν από ένα χρόνο οι αποδόσεις των κοινών ομολόγων που εξέδωσε η Επιτροπή ήταν μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων Γερμανίας και Γαλλίας. Δηλαδή, το κόστος δανεισμού των Βρυξελλών ήταν από τα χαμηλότερα της ευρωζώνης όταν άρχισε η έκδοση των κοινών ομολόγων. Όμως σήμερα οι αποδόσεις έχουν αυξηθεί περισσότερο από της Γαλλίας και του Βελγίου, παρότι η πιστοληπτική ικανότητα της ΕΕ είναι υψηλότερη σε σχέση με αυτή του Παρισιού. Για τα βραχυπρόθεσμα ομόλογα, η απόδοση είναι μεγαλύτερη ακόμα και συγκριτικά με τα ομόλογα της Ισπανίας αλλά όχι της Ιταλίας.

Όσο δεν διαπραγματεύονται όμως τα ομόλογα σαν ένα ασφαλές περιουσιακό στοιχείο οι αντιδράσεις για την έκδοση νέου χρέους θα βασίζονται πάνω σε αυτό το επιχείρημα. Όπως χαρακτηριστικά είχε δηλώσει πριν λίγους μήνες ο Υπουργός Οικονομικών της Γερμανίας, Κρίστιαν Λίντνερ, "το οικονομικό πλεονέκτημα που προσδοκούσε κάποτε η Επιτροπή και πολλά κράτη μέλη από το κοινό ευρωπαϊκό χρέος, σε αντίθεση με την έκδοση χρέους σε εθνική βάση, δεν υφίσταται πλέον".

Κάποιοι αποδίδουν την αύξηση των αποδόσεων του κοινού ευρωπαϊκού χρέους στη γενικευμένη έλλειψη ρευστότητας της αγοράς. Όμως, όπως επισημαίνεται και σε άρθρο του Bruegel, η έλλειψη ρευστότητας χαρακτήριζε την αγορά και πριν από τον Φεβρουάριο του 2022, όταν άρχισε η αύξηση των αποδόσεων. Αυτό που άλλαξε είναι ότι ο πόλεμος στην Ουκρανία και η αύξηση των τιμών ενεργείας, επηρέασαν την πολιτική της ΕΚΤ αναφορικά με τον περιορισμό της αγοράς στοιχείων ενεργητικού και την αύξηση των επιτοκίων.

Σύμφωνα με τη δεξαμενή σκέψης Bruegel, η επικρατούσα αντίληψη των επενδυτών είναι ότι τα NGEU ομόλογα είναι παρεμφερή με αυτά που έχουν εκδοθεί στο παρελθόν από την Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων ή τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας με αποτέλεσμα τα διαφορετικά ομόλογα που έχουν εκδοθεί από τα διάφορα όργανα της ΕΕ να αντιμετωπίζονται με τον ίδιο τρόπο από την αγορά. Παραδοσιακά, είθισται τα ομόλογα από υπερεθνικούς φορείς να είναι λιγότερο εμπορεύσιμα από το δημόσιο χρέος. Ένας πιθανός λόγος για αυτό είναι ότι τα ομόλογα της ΕΕ δεν έχουν αυτό το οποίο ονομάζουμε ζήτηση λόγω "εγχώριας προτίμησης". Ιστορικά, επενδυτές και τράπεζες τείνουν να αγοράζουν ομόλογα (ειδικά τα βραχυπρόθεσμα) που εκδίδονται από τις κυβερνήσεις τους.

Οι επενδυτές επίσης θεωρούν ότι δε θα είναι μόνιμη η παρουσία αυτών των ομόλογων στην αγορά- δεδομένου ότι αμφισβητείται ότι θα εκδίδονται μετά το 2026 καθώς το ΝextGenerationEU είναι ένα εφάπαξ σχήμα. Επίσης, εάν οι επενδυτές ήταν πεπεισμένοι πως για το ευρωπαϊκό κοινό χρέος είναι όντως κοινή η ευθύνη, η αξιολόγησή του θα έπρεπε να είναι το ίδιο καλή με αυτήν του "καλύτερου" εκδότη. Όμως, κάτι τέτοιο δεν συνέβη.

Τα ομόλογα του Ταμείου Ανάκαμψης δεν εξελιχθήκαν σε ομόλογα αναφοράς για την Ευρώπη όπως πολλοί ευελπιστούσαν αρχικά, ενθαρρύνοντας τους πολέμιους της ιδέας του "αμοιβαίου χρέους" να αντιτίθενται περαιτέρω σε πιθανές αυξήσεις του. Το πρόβλημα που γεννάται, είναι ότι χωρίς νέες εκδόσεις ομολόγων είναι δύσκολο να υποστηριχτεί η πράσινη μετάβαση και να αντιμετωπιστούν τα ανταγωνιστικά μειονεκτήματα που δημιουργούνται στην άλλη πλευρά του Ατλαντικού από το νόμο για τη μείωση του πληθωρισμού (Inflation Reduction Act). Όπως χαρακτηριστικά δήλωσε ο επίτροπος Πάολο Τζεντιλόνι, "ενόψει των υψηλών τιμών ενέργειας, της βοήθειας δισεκατομμυρίων που δίνουν οι ΗΠΑ για τη βιομηχανία και του ανταγωνισμού από την Κίνα, η Ευρωπαϊκή Ένωση πρέπει να αναλάβει νέο χρέος 350 δισεκατομμυρίων ευρώ - και μάλιστα γρήγορα".

* Η Χρύσα Παπαλεξάτου είναι Υπότροφος της Ερευνητικής Έδρας Α. Γ. Λεβέντη στο Παρατηρητήριο Ελληνικής & Ευρωπαϊκής Οικονομίας του ΕΛΙΑΜΕΠ