Συνεχης ενημερωση

    Δευτέρα, 21-Σεπ-2020 00:03

    Νομισματική πολιτική και το ταμπού της συναλλαγματικής ισοτιμίας

    • Εκτύπωση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

    Του Ευάγγελου Δ. Στραβέλα

    Η ανατίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου

    Ξεκινώντας από τον Ιανουάριο του 2020 και κατά τη διάρκεια της κρίσης που προκλήθηκε από τον Covid-19, το ευρώ ανατιμήθηκε έναντι του δολαρίου, από μια τιμή 1,09 σε μια τρέχουσα τιμή περίπου 1,19 (διάγραμμα 1). Για πρώτη φορά στην ιστορία της, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ανέφερε ρητά την τάση της συναλλαγματικής ισοτιμίας στην επίσημη έκθεσή της. Ήδη την παραμονή του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ, ο επικεφαλής οικονομολόγος Philip Lane εξέφρασε την ανησυχία του για την πορεία του πληθωρισμού, με ιδιαίτερη αναφορά στην αποπληθωριστική επίδραση της πρόσφατης έντονης ανατίμησης του ευρώ. Την επόμενη μέρα, η Πρόεδρος Christine Lagarde, από την άλλη πλευρά, είχε έναν πιο καθησυχαστικό τόνο για το θέμα του αποπληθωρισμού, απορρίπτοντας τη συζήτηση για το ρόλο της συναλλαγματικής ισοτιμίας ("η συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ δεν είναι στόχος της νομισματικής πολιτικής"). Αυτό εξηγεί καταρχάς την απογοήτευση σχετικά με την τελευταία απόφαση της ΕΚΤ, η οποία αναμενόταν πολύ.
     

    πιν

     

    Η σχέση μεταξύ της συναλλαγματικής ισοτιμίας και της νομισματικής πολιτικής ήταν πάντα γεμάτη από αντικρουόμενες οπτικές. Η παραδοσιακή άποψη στην επιστημονική βιβλιογραφία, τουλάχιστον για τις προηγμένες χώρες, είναι ότι η καθαρή ευελιξία της συναλλαγματικής ισοτιμίας είναι προς όφελος. Το κλασικό επιχείρημα, το οποίο ανάγεται στον Milton Friedman, μπορεί να συνοψιστεί ως εξής: μια ύφεση στη χώρα Α ασκεί ώθηση στην πτώση των εγχώριων τιμών σε σχέση με τις τιμές της χώρας Β (δηλαδή μια πραγματική υποτίμηση), ευνοώντας τις εξαγωγές Α προς Β και εξ ου και η μακροοικονομική εξισορρόπηση μεταξύ των δύο τομέων. Ωστόσο, εάν οι σχετικές τιμές είναι αργές προς την προσαρμογή, η υποτίμηση της ονομαστικής συναλλαγματικής ισοτιμίας του νομίσματος του Α σε σχέση με το Β μπορεί να επιτρέψει στην πραγματική προσαρμογή να είναι όσο το δυνατόν ταχύτερη. Από αυτή την προοπτική, η ευελιξία της ονομαστικής συναλλαγματικής ισοτιμίας αντισταθμίζει την ακαμψία των τιμών.

    Σύμφωνα με τον Friedman, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες του ανεπτυγμένου κόσμου παραμένουν πολύ απρόθυμες να αναγνωρίσουν τον σαφή ρόλο τους στη διαχείριση των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Η πιο συχνή φρασεολογία, που επαναλαμβάνεται με ρομποτικό τρόπο και από την Lagarde, είναι ότι η συναλλαγματική ισοτιμία δεν αποτελεί "στόχο" της νομισματικής πολιτικής, η οποία πρέπει να παραμείνει αυστηρά προσανατολισμένη στη σταθερότητα των τιμών. Η συναλλαγματική ισοτιμία μπορεί να έχει μόνο έμμεσο ρόλο, δηλαδή στο βαθμό που οι διακυμάνσεις της επηρεάζουν τη δυναμική του πληθωρισμού.

    Τρεις λόγοι για αλλαγή οπτικής 

    Ωστόσο, απέναντι στους διάφορους διαρθρωτικούς μετασχηματισμούς της παγκόσμιας οικονομίας, η πιο πρόσφατη θεωρία απομακρύνεται από την κλασική άποψη του Friedman, με επίκεντρο τα οφέλη της ευελιξίας των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Τουλάχιστον τρία επιχειρήματα υποδηλώνουν ότι οι κεντρικές τράπεζες, σε αντίθεση με αυτό που κάνουν σήμερα, θα πρέπει να ασχολούνται πολύ περισσότερο με τη διαχείριση των συναλλαγματικών ισοτιμιών.

    Πρώτον, η παγκοσμιοποίηση έχει καταστήσει τις αλυσίδες αξίας κεντρικές στο διεθνές εμπόριο: η παραγωγή ενός αγαθού έχει κατακερματιστεί σε δίκτυα εταιρειών που βρίσκονται σε διαφορετικές χώρες. Επομένως, οι προσαρμογές της συναλλαγματικής ισοτιμίας επηρεάζουν οριακά μόνο την τελική τιμή που καταβάλλουν οι καταναλωτές. Αλλά εάν συμβαίνει αυτό, η ευελιξία της ανταλλαγής καθίσταται σχεδόν άσχετη, πράγματι δυνητικά μόνο επιβλαβής επειδή δεν κάνει τίποτα άλλο παρά να εισάγει αστάθεια και αβεβαιότητα στις επενδυτικές και καταναλωτικές επιλογές. Καλύτερη επιλογή είναι η προσπάθεια περιορισμού της διακύμανσης.

    Μια δεύτερη διαρθρωτική αλλαγή που περιλαμβάνει τις προηγμένες οικονομίες είναι η διατήρηση του μηδενικού κατώτατου ορίου στα επιτόκια, ένας περιορισμός που μειώνει την ικανότητα της νομισματικής πολιτικής να τονώσει την οικονομία σε περιόδους ύφεση. Σε αυτήν την περίπτωση, που ονομάζεται επίσης παγίδα ρευστότητας, η ευελιξία της συναλλαγματικής ισοτιμίας μπορεί να είναι μπούμερανγκ. Οποιαδήποτε αποπληθωριστική ώθηση (δηλαδή, πτώση των τιμών, για παράδειγμα, λόγω της συρρίκνωσης της ζήτησης ή της υπερβολικής προληπτικής εξοικονόμησης από τα νοικοκυριά, όπως στην τρέχουσα φάση) ωθεί τα πραγματικά επιτόκια προς τα πάνω. Συνήθως, η νομισματική πολιτική αποκρίνεται μειώνοντας τα ονομαστικά επιτόκια. Όμως, η μείωση κάτω από το μηδενικό κατώτατο όριο σε μια παγίδα ρευστότητας δεν είναι δυνατή: επομένως τα υψηλότερα πραγματικά επιτόκια αντικατοπτρίζονται στην ανατίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, η οποία καθιστά τις εισαγωγές φθηνότερες και ενισχύει το αποπληθωριστικό αποτέλεσμα, σε ένα  αυτοενισχυόμενο σπιράλ. Όσο πιο ευέλικτες είναι οι συναλλαγματικές ισοτιμίες, τόσο πιο γρήγορος θα είναι ο φαύλος κύκλος. Αυτή είναι σίγουρα η κύρια ανησυχία της ΕΚΤ σήμερα, η οποία παρακολουθεί την ανατίμηση του ευρώ και φοβάται τον κίνδυνο αποπληθωριστικής σπείρας.

    Ένα τρίτο επιχείρημα αφορά την αξία των διεθνών εμπορικών ροών. Σε πολλές χώρες του κόσμου οι τιμές των εξαγόμενων αγαθών καθορίζονται στο νόμισμα της χώρας προορισμού: η τιμή ενός Audi που πωλείται στις ΗΠΑ καθορίζεται απευθείας σε δολάρια. Αυτό καθιστά τις τελικές τιμές των αγαθών ευαίσθητες στις διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών: η υποτίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου δεν καθιστά ένα Audi άμεσα φθηνότερο για την αμερικανική αγορά. Για άλλη μια φορά, τα πλεονεκτήματα των ευέλικτων συναλλαγματικών ισοτιμιών εξαφανίζονται: είναι επομένως καλύτερο να υπάρξει διαχείριση της διακύμανσης και ελαχιστοποιήση του κόστους.

    Ένα κίνητρο για εξαγωγή της παγίδας ρευστότητας

    Η κυριαρχία του δολαρίου στις εμπορικές και χρηματοοικονομικές ανταλλαγές, ωστόσο, δημιουργεί μια σημαντική ασυμμετρία μεταξύ των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης. Όλες οι εισαγωγές και εξαγωγές των ΗΠΑ είναι σε δολάρια. Επομένως, η υποτίμηση του δολαρίου έναντι του ευρώ (όπως αυτή που βρίσκεται σε εξέλιξη) έχει διπλό όφελος για τις ΗΠΑ: ευνοεί τις εξαγωγές και δεν καθιστά τις εισαγωγές πιο ακριβές. Επομένως, οποιαδήποτε προσαρμογή του ισοζυγίου πληρωμών πραγματοποιείται κυρίως από την πλευρά των εξαγωγών. Η Ευρωζώνη δεν έχει αυτό το προνόμιο: οι εξαγωγές της δεν είναι μόνο σε ευρώ, αλλά συχνά και σε δολάρια. Η ανατίμηση του ευρώ (όπως η τρέχουσα) αντικατοπτρίζεται άμεσα στο χαμηλότερο κόστος των εισαγωγών, συμβάλλοντας στις αποπληθωριστικές πιέσεις που είναι τόσο επικίνδυνες σε μια παγίδα ρευστότητας.

    Έτσι αναδύεται ένα από τα κεντρικά προβλήματα του τρέχοντος διεθνούς νομισματικού συστήματος. Με τις ΗΠΑ και την Ευρωζώνη εδώ και καιρό με μηδενικά επιτόκια, υπάρχει ισχυρό κίνητρο εκ μέρους κάθε πλευράς να εξάγει την παγίδα ρευστότητάς του σε βάρος της άλλης χώρας: μια υποτίμηση του εγχώριου νομίσματος (που βοηθά τις εξαγωγές και ευνοεί την ανάκαμψη) οδηγεί σε ανατίμηση του ξένου νομίσματος και μεγαλύτερη αποπληθωριστική πίεση στο εξωτερικό. Όμως, δεδομένης της κυριαρχίας του δολαρίου στο διεθνές εμπόριο, οι ΗΠΑ βρίσκονται σε πολύ καλύτερη θέση σε αυτό το νομισματικό πόλεμο. Μια σαφής κατάσταση σύγκρουσης, για έξοδο από την οποία είναι απαραίτητη η διεθνής συνεργασία στη νομισματική πολιτική, και συνεπώς μια συντονισμένη διαχείριση της ανταλλαγής ευρώ-δολαρίου. Η διεθνής συνεργασία στη νομισματική πολιτική δεν είναι εύκολη και αυτός είναι σήμερα ο κύριος λόγος για τον οποίο οι κορυφαίες κεντρικές τράπεζες του κόσμου παραμένουν απρόθυμες να ελέγξουν τις συναλλαγματικές ισοτιμίες. Όμως, η επιμονή της παγκόσμιας παγίδας ρευστότητας αργά ή γρήγορα θα κάνει τη συνεργασία αναπόφευκτη.

    * Ο κ. Ευάγγελος Δ. Στραβέλας είναι οικονομολόγος. Τα ερευνητικά του ενδιαφέροντα αφορούν τη νομισματική θεωρία και πολιτική και τη διεθνή μακροοικονομία 

    twitter: @stravelas
     

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ

    Διαβάστε το ΚΕΦΑΛΑΙΟ
    και ηλεκτρονικά στο

    ReadPoint
    Kυκλοφορεί μαζί με το
    FORBES ΟΚΤ 2020