"Κάνοντας ταμείο" για το Grexit στις αγορές

Του Κωνσταντίνου Βουδούρη 

"Επιτυχημένη ελληνική έξοδος στις αγορές", "Το προβληματικό παιδί στις αγορές", "Η επιστροφή της Ελλάδας μετά από τρία χρόνια απουσίας" είναι μερικοί από τους τίτλους των ξένων ΜΜΕ για το... Grexit στις αγορές ομολόγων.

Η ελληνική έξοδος συνοδεύτηκε από διθυραμβικά σχόλια της κυβέρνησης, αιχμές και δηκτικά σχόλια από την αντιπολίτευση. 

Κατ' αρχάς όταν μια υπερχρεωμένη χώρα συνεχίζει να δανείζεται, αντί να βάλει σε τάξη τα οικονομικά της, δεν θεωρείται αιτία για να ρίχνουμε πυροτεχνήματα θριάμβου. Από την άλλη η Ελλάδα πρέπει να κόψει τον δανειοδοτικό ομφάλιο λώρο της με τους Ευρωπαίους που την δανείζουν με όρους λιτότητας, με ένα τεράστιο κρυφό κόστος δανεισμού που συρρικνώνει την οικονομία. 

"Αλμυρή" ή όχι η απόδοση του 4,625%;

Εύλογα γεννιέται το ερώτημα γιατί η απόδοση στη λήξη του 5ετούς ελληνικού ομολόγου "έκανε ντεμπούτο" στο 4,875% και τελικά "κλείδωσε" στο 4,625%. Οι επενδυτές για να αγοράσουν ένα ομόλογο δανείζοντας τον εκδότη του απαιτούν απόδοση για κάλυψη έναντι των κινδύνων που αναλαμβάνουν. 

Αρχικά οι επενδυτές απαιτούν το ακίνδυνο επιτόκιο της αγοράς (risk-free rate) που θα θεωρήσουμε ότι είναι 0,3% περίπου, δηλαδή την απόδοση που θα λάμβαναν εάν τοποθετούσαν τα χρήματά τους σε μια ακίνδυνη επένδυση (πχ. κατάθεση σε ελληνική τράπεζα).

Στη συνέχεια θέλουν να καλυφθούν από την αναμενόμενη αύξηση των τιμών στο μέλλον (προσδοκώμενο πληθωρισμό) που ροκανίζει την αξία της επένδυσής τους και που για την Ελλάδα προβλέπεται να είναι 1,1%. 

Απο κει και πέρα ένας κίνδυνος για τον οποίο ζητούν απόδοση ως εξασφάλιση, ασφάλιστρο κινδύνου, είναι ο κίνδυνος επιτοκίου ή κίνδυνος ωρίμανσης του ομολόγου που ουσιαστικά είναι ενδεχόμενες μελλοντικές αρνητικές μεταβολές της τιμής του ομολόγου, μια απόδοση που ανέρχεται σήμερα στο 0,7%. Τέλος απαιτούν ασφάλιστρα για άλλους κινδύνους, ο πιο σημαντικός εξ αυτών είναι ο κίνδυνος αφερεγγυότητας λόγω πτώχευσης του εκδότη του ομολόγου (να μην τους πληρώσει στο ακέραιο τοκομερίδια ή την ονομαστική αξία του ομολόγου στη λήξη).

Το ασφάλιστρο γι' αυτούς τους κινδύνους διαμορφώθηκε στο 2,5% περίπου καθώς ο λόγος δημοσίου χρέους προς ΑΕΠ είναι σε δυσθεώρητα επίπεδα και η χώρα μας δίνει μεγάλο μέρος του παραγόμενου προϊόντος της σε τόκους και χρεολύσια ετησίως. 

 
"Φάουλ" η σύγκριση με την έκδοση ομολόγου επί Σαμαρά

Πολλοί συγκρίνουν την απόδοση του 4,625% με το 4,95% της περιόδου διακυβέρνησης Σαμαρά. Η σύγκριση είναι πέρα για πέρα ατυχής για τους εξής λόγους: 

* Αν συγκρίνουμε σε απόδοση το τριετές ομόλογο με το πενταετές είναι σα να συγκρίνουμε ακτινίδια με καρπούζια, έχουν διαφορετική ωρίμανση, έτσι και τα ομόλογα – Σε αυτή την περίπτωση το 5ετές λόγω μεγαλύτερης σταθμισμένης διάρκειας (duration) ενέχει μεγαλύτερο κίνδυνο επιτοκίου, άρα και μεγαλύτερη απόδοση στη λήξη

* Η έκδοση του ομολόγου το 2014 έγινε σε διαφορετικές συνθήκες από τις σημερινές: Οι επενδυτές απαιτούν σήμερα υψηλότερη απόδοση για αναμενόμενο πληθωρισμό (κίνδυνος πληθωρισμού)  και χαμηλότερη απόδοση για risk-free rate (τότε 1,5% σήμερα 0,3%) και για κίνδυνο χρεοκοπίας (5% τότε, 2,5% σήμερα) καθώς υπάρχει προσδοκία για ελάφρυνση χρέους και πλέον το ΔΝΤ το θεωρεί μη βιώσιμο (επιπλέον οι μακροοικονομικές μεταβλητές έχουν βελτιωθεί έκτοτε)

Η διελκυστίνδα για το παράδειγμα της Πορτογαλίας 

Τις τελευταίες ώρες ο τύπος αλλά και το διαδίκτυο πλημμυρίζουν από σχόλια συγκρίσεων της χώρας μας με την Πορτογαλία, η οποία δανείζεται με 1,2%. 

Η Πορτογαλία εμφανίζει χαμηλότερο πληθωρισμό απ' τη χώρα μας και επιπλέον έχει πολύ μικρότερο κίνδυνο χρεοκοπίας σε σχέση με την Ελλάδα (χαμηλότερος λόγος χρέους προς ΑΕΠ, χαμηλότερο ποσοστό του ΑΕΠ κατευθύνεται σε τοκοχρεολύσια).  Επομένως είναι λογικό να εμφανίζει το δικό της 5ετές απαιτούμενη απόδοση αρκετά χαμηλότερη από το ελληνικό. 

Στο παρακάτω διάγραμμα βλέπουμε τις πιθανότητες πτώχευσης βάσει των spreads των πενταετών ομολόγων (διαφορών αποδόσεων από τις αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων).
 
 

* Ο κ. Κωνσταντίνος Βουδούρης είναι Καθηγητής Οικονομικών/Χρηματοοικονομικών σε πανεπιστημιακά φροντιστήρια