Του Βασίλη Σαραφίδη 

Η αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους της Ελλάδας το 2012 έγινε σε δύο φάσεις, το PSI του Μαρτίου και την παρέμβαση στην αγορά ομολόγων του Δεκεμβρίου. Το PSI είχε ως αποτέλεσμα την ανταλλαγή ομολόγων αξίας €198 δισ. έναντι καινούργιων ομολόγων αξίας 92 δισ. Επομένως το κούρεμα ανήλθε στα 106 δισ., το οποίο αναλογούσε στο 53.5% της αξίας των ομολόγων που ήταν σε κυκλοφορία τον Απρίλιο του 2010. Στη δεύτερη φάση, η Ελλάδα αγόρασε πίσω ένα μέρος των καινούργιων ομολόγων που είχαν εκδοθεί τον Μάρτιο αξίας 32 δις. (από σύνολο 92 δισ.) για το 1/3 περίπου την ονομαστικής τους αξίας, δηλ. 11 δισ. 

Συνεπώς οι δύο πράξεις αναδιάρθρωσης ακύρωσαν ομόλογα αξίας περίπου €127 δισ. (106+21) σε σύνολο 319 δισ.: το συνολικό κούρεμα αντιστοιχεί περίπου στο 40% της συνολικής αξίας των ελληνικών ομολόγων που ήταν σε κυκλοφορία στο ξεκίνημα της κρίσης.

Λαμβάνοντας υπόψη τα έξοδα ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών που προήλθαν εξαιτίας του PSI (περίπου 17 δισ.), καθώς και τον ενδοκυβερνητικό δανεισμό, δηλ. τα ομόλογα (αξίας 12 δισ.) που είχε στην κατοχή του ο ευρύτερος δημόσιος τομέας, η καθαρή απομείωση του ελληνικού χρέους υπολογίζεται σε €98 δισ. περίπου (127–17–12). Πρόκειται για το μεγαλύτερο αναλογικά κούρεμα χρέους που έγινε στη σύγχρονη ιστορία. Περισσότερες λεπτομέρειες και στοιχεία βρίσκονται εδώ. 

Τι έγινε στο πρόσφατο Eurogroup

​Σύμφωνα με το ενημερωτικό δελτίο που εξέδωσε ο ΕΜΣ την επομένη του τελευταίου Eurogroup, τα βραχυπρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους κινούνται στα στενά πλαίσια των παρεμβάσεων που είχαν ήδη συμφωνηθεί από τον περασμένο Μάιο. Αυτά περιλαμβάνουν:

1) επιμήκυνση της αποπληρωμής δανείων που λήγουν την δεκαετία του 2030 και του 2040 ούτως ώστε η μέση διάρκεια των δανείων να επανέλθει από 28 σε 32.5 χρόνια, 
2)μείωση του επιτοκιακού κινδύνου με ανταλλαγή μέρους του χρέους και επιβολή σταθερού επιτοκίου,  
3)ακύρωση επιτοκιακού κέρδους 2% σχετικά την δόση των €11.3 δισ. που έλαβε η Ελλάδα στο 2ο μνημόνιο για τη χρηματοδότηση επαναγοράς χρέους της.

Τα παραπάνω "βραχυπρόθεσμα" μέτρα προβλέπεται ότι θα έχουν θετική επίδραση στις δαπάνες εξυπηρέτησης του χρέους· αλλά με εξαίρεση το (3), όπου και αναμένεται άμεση εξοικονόμηση €226 εκατ. για το 2017, οι θετικές επιπτώσεις θα φανούν μετά το 2030. Για την ακρίβεια, στο εγγύς μέλλον τα μέτρα ενδέχεται ακόμη και να επιβαρύνουν τις δανειακές δαπάνες, δεδομένου ότι το σημερινό κυμαινόμενο επιτόκιο είναι αρκετά χαμηλότερο από το συμφωνημένο σταθερό επιτόκιο.

"Αύξησαν το χρέος 86 δισ. μέσα σε 6 μήνες, μείωσαν το χρέος 45 δισ. μέχρι το 2060..."

Καταρχήν, παρά τα σχετικά δημοσιεύματα, το δελτίο του ΕΜΣ δεν κάνει λόγο για μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ κατά 20 περίπου ποσοστιαίες μονάδες μέχρι το 2060· ούτε ανέφερε άλλωστε κάτι τέτοιο ο Κλάους Ρέγκλινγκ στην πρόσφατη συνέντευξη του στο Capital.gr. Ο λόγος είναι ότι δύσκολα μπορεί κάποιος να κάνει ασφαλείς προβλέψεις για την πορεία των (κυμαινόμενων) επιτοκίων στις διεθνείς αγορές μέχρι το 2060 ώστε να υπολογιστεί με ακρίβεια η πρόσθετη ελάφρυνση του χρέους που προκύπτει από την επιβολή σταθερού επιτοκίου. Συνεπώς οι προβλέψεις της κυβέρνησης για επιπλέον ελάφρυνση αξίας  €45 δισ. είναι μάλλον στον αέρα.

Από την άλλη μεριά, ο ισχυρισμός ότι η τωρινή κυβέρνηση αύξησε το χρέος της χώρας κατά 86 δισ. μέσα σε 6 μήνες δεν ευσταθεί κατά την γνώμη μου.  Το συγκεκριμένο ποσό αντιστοιχεί στην ονομαστική αξία του συνόλου των δανείων που προβλέπεται να ληφθούν στα πλαίσια του 3ου Μνημονίου. Το ελληνικό κράτος θα προσέφευγε σε εξωτερικό δανεισμό ούτως ή άλλως διότι δεν μπορεί να ανταπεξέλθει σε όλες του τις υποχρεώσεις, συμπεριλαμβανομένων των δαπανών εξυπηρέτησης του χρέους. Δεν έχει σημασία στην προκειμένη περίπτωση εάν ο δανεισμός αυτός γίνεται μέσω του ΕΜΣ στα πλαίσια ενός μνημονίου ή μέσω των διεθνών αγορών κεφαλαίου. Εξάλλου το κόστος δανεισμού από τις αγορές θα ήταν κατά πάσα πιθανότητα αρκετά μεγαλύτερο.

Ευθύνη για την ανακεφαλαιοποίηση

Αν και ο εξωτερικός δανεισμός ήταν ως ένα βαθμό αναπόφευκτος, η τωρινή κυβέρνηση φέρει άμεση ευθύνη για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών που έγινε πέρσι. Οι καταστροφικές διαπραγματεύσεις κατά την διάρκεια του 2015 και οι φόβοι για μια ενδεχόμενη έξοδο της Ελλάδας από την ευρωζώνη οδήγησαν σε εκροές καταθέσεων ύψους €45 δισ.. Σύμφωνα με την Τράπεζα της Ελλάδος, 15 δισ. έφυγαν σε λογαριασμούς στο εξωτερικό και άλλα 15 δισ. διοχετεύθηκαν για πληρωμές φόρων και την κάλυψη των καθημερινών εξόδων των νοικοκυριών. 

Το συνολικό κόστος της ανακεφαλαιοποίησης υπολογίζεται γύρω στα 25 δισ. Ένα μέρος του ποσού αυτού θα ήταν πιθανώς απαραίτητο και χωρίς τις εκροές κεφαλαίων, εξαιτίας των συνεχώς αυξανόμενων "κόκκινων" δανείων. Θα μπορούσε λοιπόν κάποιος να αντιπαραβάλλει ένα σημαντικό μέρος του κόστους της ανακεφαλαιοποίησης έναντι της πολύ μικρής –αναλογικά– άμεσης εξοικονόμησης των 226 εκ. € που επιβεβαιώθηκε στο τελευταίο Eurogroup.

Ονομαστική έναντι παρούσας αξίας του χρέους

Η ονομαστική αξία του χρέους αφορά το συνολικό ποσό που χρωστάει η γενική κυβέρνηση σε μια δεδομένη χρονική στιγμή. Η καθαρή παρούσα αξία λαμβάνει υπόψη τα επιτόκια δανεισμού και την ημερομηνία αποπληρωμής των δανείων, που διαμορφώνουν το ετήσιο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους. Είναι διαφορετικό πράγμα να χρωστάς €100 με επιτόκιο 5% και αποπληρωμή σε 2 χρόνια, και διαφορετικό να χρωστάς €100 με επιτόκιο 1% και αποπληρωμή σε 5 χρόνια. 

Όσο η Ελλάδα βρίσκεται κάτω από την ομπρέλα του ΕΜΣ και δανείζεται με επιδοτούμενο χαμηλό επιτόκιο, η ονομαστική αξία του χρέους δεν έχει τόσο σημασία. Όταν όμως η Ελλάδα επιστρέψει στις αγορές κεφαλαίου, κάτι που αποτελεί διακαή πόθο όλων των ελληνικών κυβερνήσεων γιατί αποτελεί σημάδι "επιστροφής στην κανονικότητα", η ονομαστική αξία του χρέους έχει μεγάλη σημασία επειδή επηρεάζει τα επιτόκια δανεισμού.

Συγκεκριμένα, σύμφωνα με πρόσφατες μελέτες, για κάθε μία ποσοστιαία μονάδα μείωσης της ονομαστικής  αξίας του χρέους, το επιτόκιο δανεισμού ενδέχεται να πέσει κατά 0,4 μονάδες. Αυτό σημαίνει ότι εάν το χρέος μειωνόταν σήμερα κατά 50 ποσοστιαίες μονάδες, δηλ. από το 178% στο 89% του ΑΕΠ, το επιτόκιο δανεισμού από τις αγορές θα ήταν κατά 3.5 ποσοστιαίες μονάδες μικρότερο από αυτό που θα προέκυπτε χωρίς την ελάφρυνση της ονομαστικής αξίας του χρέους.

Αλλού πρέπει να εστιάσουμε

Η κυβέρνηση ανέβηκε στην εξουσία και στη συνέχεια διαπραγματεύτηκε με τους θεσμούς έχοντας κάνει σημαία της το σύνθημα "η απομείωση του χρέους αποτελεί προϋπόθεση για την ανάπτυξη". Παρέλειψε όμως να ασχοληθεί με το αντίστροφο. Έτσι, επένδυσε επικοινωνιακά για ένα υπερβολικά μεγάλο διάστημα σε ένα αίτημα που ήταν πολιτικά ανέφικτο εξαρχής, λόγω και των επερχόμενων εκλογών σε Γερμανία και Γαλλία. Το πρόσφατο Eurogroup επιβεβαίωσε απλά όσα μέτρα είχαν ήδη συμφωνηθεί από τον περασμένο Μάιο.

Θα είχε πιθανώς αποβεί περισσότερο ωφέλιμο εάν είχαμε επικεντρωθεί σε ζητήματα που έχουν αμεσότερη επίπτωση στην ανάπτυξη και είναι πιο εφικτό να πραγματοποιηθούν. Για παράδειγμα, μπορούσαμε να είχαμε πιέσει ώστε να μην λαμβάνεται υπόψη ένα μέρος των δαπανών για δημόσιες επενδύσεις (π.χ. 2%) στα δημοσιονομικά πλεονάσματα που μας ζητούν να πετύχουμε. Η φύση των επενδύσεων αυτών θα μπορούσε να εγκρίνεται από το αρμόδιο εκτελεστικό όργανο της ΕΕ.

Σε κάθε περίπτωση όμως, και ανεξάρτητα από το επίπεδο στο οποίο βρίσκεται το δημόσιο χρέος, εάν θέλουμε να απεμπλακούμε από τα μνημόνια πρέπει να πείσουμε τις αγορές ότι έχουμε την ικανότητα να θεσπίσουμε μόνοι μας και να εφαρμόσουμε επιτυχώς μια ολοκληρωμένη οικονομική πολιτική που οδηγεί σε βιώσιμη ανάπτυξη. Φοβάμαι ότι η τωρινή κυβέρνηση έχει αποτύχει σε αυτό διότι ακολουθεί συνταγές που δοκιμάστηκαν πριν από αυτήν και απέτυχαν: υπογράφει μέτρα με "βαριά καρδιά" (όπως λέει), στη συνέχεια τα υπονομεύει και εφαρμόζει ένα κακέκτυπο αυτών, και στο τέλος φωνάζει "δεν παίρνουμε άλλα μέτρα!". 

Θαρρείς και όλα δουλεύουν πλέον ρολόι... 
 

* Ο κ. Βασίλης Σαραφίδης είναι επίκουρος καθηγητής Οικονομετρίας στο πανεπιστήμιο Monash της Μελβούρνης.