Του Χάρη Φλουδόπουλου

Στο επίκεντρο του επενδυτικού ενδιαφέροντος επανέρχεται δυναμικά ο κλάδος της διύλισης, με τις δύο μεγάλες ελληνικές εισηγμένες –τη Motor Oil και τη HelleniQ Energy– να εμφανίζονται έτοιμες να υπερασπιστούν κερδοφορία άνω του 1 δισ. ευρώ σε επίπεδο EBITDA. Οι εκτιμήσεις της αγοράς επιβεβαιώνουν ότι, παρά τον μετριασμό των αποδόσεων από την πράσινη μετάβαση, τα περιθώρια διύλισης παραμένουν σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, τροφοδοτώντας ισχυρά τα οικονομικά αποτελέσματα έως και το 2027.

Σύμφωνα με πρόσφατη ανάλυση της Pantelakis, η κερδοφορία των δύο ομίλων για την περίοδο 2025-2027 αναμένεται να διαμορφωθεί σωρευτικά πάνω από τα 3 δισ. ευρώ, με το 2025 να ξεχωρίζει ως έτος αιχμής, καθώς και οι δύο εταιρείες προβλέπεται να προσεγγίσουν τα 1,2 δισ. ευρώ EBITDA. Αν και τα μεγέθη υποχωρούν οριακά τα επόμενα χρόνια, παραμένουν σταθερά άνω του ψυχολογικού ορίου του 1 δισ. ευρώ, επιβεβαιώνοντας την ανθεκτικότητα του κλάδου.

Η Motor Oil εξακολουθεί να αποτελεί την κορυφαία επενδυτική επιλογή, με τιμή-στόχο τα 40 ευρώ ανά μετοχή, αυξημένη κατά 36%, ενώ για τη HelleniQ Energy η τιμή-στόχος αναβαθμίζεται στα 10 ευρώ, με σύσταση "Οverweight". Η αποτίμηση βασίζεται σε προσέγγιση SOTP, λαμβάνοντας υπόψη τόσο τον πυρήνα της διύλισης όσο και τις δραστηριότητες πράσινης μετάβασης, με τα αποτελέσματα να ευθυγραμμίζονται με τα μοντέλα DCF.

Καταλύτης για τη HelleniQ Energy θεωρούνται οι πιθανές γεωτρήσεις στο Ιόνιο και στη νοτιοδυτική Κρήτη, αν και πρόκειται για ιστορία με ορίζοντα μετά το 2027. Αντίθετα, το premium της Motor Oil αποδίδεται στη λειτουργική υπεροχή και στην πλήρη αξιοποίηση του διυλιστηρίου από τα μέσα Αυγούστου και μετά, γεγονός που αποτυπώνεται και στον δείκτη πολυπλοκότητας Nelson (NCI 12,6, έναντι 9,4 για τα ΕΛΠΕ).

Περιθώρια διύλισης 

Το τρίτο τρίμηνο του 2025 σημαδεύτηκε από έντονη διεύρυνση των περιθωρίων διύλισης, στηριζόμενη σε τρεις βασικούς άξονες: ανθεκτική ζήτηση μετακινήσεων με ταυτόχρονα εξαντλημένα αποθέματα μεσαίων αποσταγμάτων, αυξημένες εισαγωγές από την Αίγυπτο –που κατέστη καθαρός εισαγωγέας καυσίμων– και αυστηρότερο ρυθμιστικό πλαίσιο στα ναυτιλιακά καύσιμα. Από τον Μάιο του 2025 η Μεσόγειος χαρακτηρίστηκε Περιοχή Ελέγχου Εκπομπών, επιβάλλοντας χρήση καυσίμων με περιεκτικότητα θείου 0,1%, ενισχύοντας περαιτέρω τη ζήτηση για προϊόντα διύλισης.

Στην πλευρά της προσφοράς, οι πιέσεις εντάθηκαν από το ελαφρύτερο αργό που μειώνει την παραγωγή ντίζελ, το 18ο πακέτο κυρώσεων της Ε.Ε. κατά ρωσικών προϊόντων διύλισης και τις επιθέσεις ουκρανικών drones σε ρωσικές υποδομές. Από τις 21 Ιανουαρίου 2026 η απαγόρευση εισαγωγών προϊόντων ρωσικής προέλευσης –περί τα 250.000-300.000 βαρέλια ημερησίως– αναμένεται να διατηρήσει την ευρωπαϊκή αγορά σε καθεστώς αυξημένης αστάθειας.

Η εικόνα ενισχύθηκε περαιτέρω στο δ’ τρίμηνο, με τα περιθώρια διύλισης να εκτοξεύονται στα 22,8 δολ./βαρέλι τον Νοέμβριο, προτού ομαλοποιηθούν στα 15,5 δολ./βαρέλι τον Δεκέμβριο. Τα cracks του ντίζελ διπλασιάστηκαν σε ετήσια βάση, φτάνοντας έως τα 35 δολ./βαρέλι – το υψηλότερο επίπεδο από τις αρχές του 2023.

Κέρδη και προοπτικές

Για τη HelleniQ Energy, τα EBITDA του 2025 εκτιμώνται στα 1,2 δισ. ευρώ (+55%), με αιχμή τη διύλιση, που αντισταθμίζει την αδυναμία στα πετροχημικά και τις πιέσεις σε ΑΠΕ και Enerwave. Το 2026-2027 η κερδοφορία μετριάζεται λόγω αυξημένου ενεργειακού κόστους και κατάργησης δωρεάν δικαιωμάτων εκπομπών, παραμένοντας ωστόσο πάνω από το 1 δισ. ευρώ.

Για τη Motor Oil, τα EBITDA του 2025 προβλέπονται στα 1,2 δισ. ευρώ, ενισχυμένα και από ασφαλιστικές αποζημιώσεις μετά την πυρκαγιά του 2024. Οι προβλέψεις παραμένουν ισχυρές και το 2026-2027, με τη διύλιση να καλύπτει τις διακυμάνσεις στις ΑΠΕ.

Σε καθαρά κέρδη, τα ΕΛΠΕ αναμένεται να εμφανίσουν 541 εκατ. ευρώ το 2025, ενώ η Motor Oil προβλέπεται να ξεπεράσει τα 730 εκατ. ευρώ, επιβεβαιώνοντας γιατί ο κλάδος επανέρχεται στο επενδυτικό προσκήνιο ως ένας από τους πλέον κερδοφόρους της ελληνικής οικονομίας.

"Επιστρέφει" στο επενδυτικό ραντάρ

Πέρα από τα ισχυρά βραχυπρόθεσμα μεγέθη, το κρίσιμο μήνυμα της τρέχουσας συγκυρίας είναι ότι η ευρωπαϊκή διύλιση παύει να αντιμετωπίζεται ως "φθίνων κλάδος" της ενεργειακής μετάβασης και επανατοποθετείται ως στρατηγικός πυλώνας ενεργειακής ασφάλειας. Η σταδιακή αποχώρηση ρωσικών προϊόντων από την ευρωπαϊκή αγορά, σε συνδυασμό με τις γεωπολιτικές αναταράξεις στην Ανατολική Μεσόγειο και τη Μαύρη Θάλασσα, αναδεικνύει εκ νέου την αξία της τοπικής, σύνθετης και ευέλικτης παραγωγικής δυναμικότητας.

Τα ελληνικά διυλιστήρια βρίσκονται σε προνομιακή θέση σε αυτό το νέο περιβάλλον. Όχι μόνο λόγω γεωγραφίας, αλλά κυρίως λόγω επενδύσεων προηγούμενης δεκαετίας που σήμερα "αποδίδουν", τόσο σε επίπεδο περιθωρίων όσο και σε επίπεδο προσαρμοστικότητας σε νέες προδιαγραφές καυσίμων. Η αυστηροποίηση των κανονισμών για τα ναυτιλιακά καύσιμα και οι μεταβατικές ανάγκες της ηλεκτροπαραγωγής σε χώρες της περιοχής λειτουργούν ως δομικοί υποστηρικτές της ζήτησης για μεσαία αποστάγματα, περιορίζοντας την κυκλικότητα που χαρακτήριζε ιστορικά τον κλάδο.

Παράλληλα, η αγορά αρχίζει να αποτιμά πιο ρεαλιστικά το γεγονός ότι η πράσινη μετάβαση δεν είναι γραμμική, ούτε ομοιόμορφη. Οι επενδύσεις σε ΑΠΕ και νέα καύσιμα συνεχίζονται, αλλά τα παραδοσιακά assets δεν απαξιώνονται με τον ρυθμό που αρχικά είχε προεξοφληθεί. Αντίθετα, σε ένα περιβάλλον αυξημένου κόστους ενέργειας, περιορισμένης προσφοράς και γεωπολιτικής αστάθειας, λειτουργούν ως "ασφαλές καταφύγιο" κερδοφορίας και ταμειακών ροών.

Αυτός ακριβώς είναι ο λόγος που οι αναλυτές επανέρχονται με αναβαθμίσεις, υψηλότερες τιμές-στόχους και σαφή διαφοροποίηση εντός του κλάδου. Η διύλιση δεν είναι πλέον απλώς ένα ώριμο business, αλλά ένα κρίσιμο εργαλείο μετάβασης – και οι ελληνικοί όμιλοι δείχνουν ότι το γνωρίζουν καλύτερα από την αγορά.

* Αναδημοσίευση από την εφημερίδα "Κεφάλαιο"