Του Λεωνίδα Στεργίου

Έλληνες τραπεζίτες και η πλειονότητα των αναλυτών διεθνώς σχεδόν προεξοφλούν αύξηση επιτοκίων από την ΕΚΤ μέχρι το τέλος του έτους που θα ανεβάσει το επιτόκιο τουλάχιστον στο μηδέν από -0,50% σήμερα.

Για το ενδεχόμενο αυτό προετοιμάζει τις αγορές και η ΕΚΤ με δημόσιες δηλώσεις κορυφαίων αξιωματούχων που δεν ανήκουν στη λεγόμενη ομάδα των "γερακιών”. Οι δημόσιες δηλώσεις πληθαίνουν τις τελευταίες ημέρες με συνεχείς εμφανίσεις στα διεθνή μέσα ενημέρωσης και σε ομιλίες τους, όπως αυτές του αντιπροέδρου της ΕΚΤ, κ.  Luis de Guindos και του επικεφαλής οικονομολόγου Philip Lane.

Η ρητορική των τελευταίων ημερών έχει μετατοπιστεί από το απίθανο και επιζήμιο για την ανάπτυξη ενδεχόμενο της αύξησης των επιτοκίων στο πιθανό, αλλά υπό προϋποθέσεις. Η πιθανότητα σχετίζεται με τα στοιχεία και τις προβλέψεις που θα χρησιμοποιηθούν για τις αποφάσεις της συνεδρίασης της ΕΚΤ τον Ιούνιο. Ο χρόνος θα εξαρτηθεί από την απόφαση για τερματισμό του προγράμματος αγοράς ομολόγων. Η κρίσιμη απόφαση θα εξαρτηθεί από τη σύγκριση του κόστους μεταξύ μείωσης του ΑΕΠ από τα επιτόκια ή της μείωσης του ΑΕΠ από τον πληθωρισμό.

Το πρώτο σήμα προς τις αγορές στάλθηκε όταν οι αξιωματούχοι της ΕΚΤ δήλωσαν ότι δεν είναι αντίθετοι να τερματιστεί το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων τον Ιούλιο, δηλαδή στις αρχές του τρίτου τριμήνου και όχι στα τέλη. Υπενθυμίζεται ότι η τελευταία απόφαση της ΕΚΤ συνέδεε χρονικά την όποια απόφαση για τα επιτόκια "κάποια στιγμή” μετά τον τερματισμό του προγράμματος αγοράς ομολόγων το γ’ τρίμηνο, χωρίς να αναφέρει εάν πρόκειται για τις αρχές ή τα τέλη του τριμήνου.

Συνεπώς, οι δημόσιες δηλώσεις για λήξη του προγράμματος αγοράς ομολόγων (APP) ακόμα και τον Ιούλιο φέρνει πιο κοντά χρονικά τη συζήτηση για την αύξηση των επιτοκίων από την ΕΚΤ. Ωστόσο, το πόσο κοντά έρχεται το ενδεχόμενο αυτό, οι αξιωματούχοι απαντούν διπλωματικά, λέγοντας ότι το "κάποια στιγμή μετά” μπορεί να είναι ο Ιούλιος, μπορεί και αργότερα. Συμπληρώνουν, όμως, ότι μια τέτοια απόφαση για τα επιτόκια είναι μάλλον απίθανη και παραπέμπουν στα στοιχεία του Ιουνίου που θα οδηγήσουν την ΕΚΤ τους επόμενους μήνες.

Ο κρίσιμος Ιούνιος

Σύμφωνα με πληροφορίες του Capital.gr, η παραπομπή στον Ιούνιο δεν αποτελεί μόνο μια διπλωματική υπεκφυγή. Τα στοιχεία που θα συγκεντρωθούν τότε θα δώσουν μια πιο ξεκάθαρη εικόνα στην ΕΚΤ για κρίσιμα ζητήματα που θα ξεκαθαρίσουν τη στάση της. Τα κυριότερα από αυτά αφορούν τα εξής:

Πρώτον, επανεξέταση της φύσης του πληθωρισμού, δηλαδή το κατά πόσο ο πληθωρισμός προσφοράς, όπως ξεκίνησε, έχει μετατραπεί ή εξελίσσεται σε πληθωρισμό ζήτησης. Σε αυτό θα προσμετρηθεί και η αύξηση της ζήτησης εκτός Ευρωζώνης, πχ από Κίνα, καθώς επηρεάζει τον προσδιορισμό του πληθωρισμού προσφοράς ή ζήτησης. Στον πληθωρισμό προσφοράς η αύξηση επιτοκίων δεν είναι αποτελεσματική και επιφέρει μεγάλο κόστος.

Δεύτερον, ποιο θα είναι το αποτέλεσμα της συμφωνίας μεταξύ Ισπανίας, Πορτογαλίας και Κομισιόν για προσωρινό πλαφόν στις τιμές χονδρικής στο φυσικό αέριο. Η συμφωνία αναμένεται να τεθεί σε ισχύ αυτόν τον μήνα, κατεβάζοντας τις τιμές χονδρικής σχεδόν κατά 50%. Η κίνηση αυτή αναμένεται να έχει σημαντική επίδραση στη μείωση του πληθωρισμού από τον Μάιο-Ιούνιο και μετά.

Τρίτον, η επίπτωση από την προσωρινή μείωση της φορολογίας στα καύσιμα από τον Ιούνιο στη Γερμανία. Και αυτό πρόκειται να επηρεάσει πτωτικά τον πληθωρισμό της Ευρωζώνης τους επόμενους μήνες.

Τέταρτον, η αυξητική επίδραση στον πληθωρισμό από τη λήξη προσωρινών μειώσεων σε φόρους καυσίμων και rebate σε Ισπανία (Ιούνιο), Γαλλία (Ιούλιο) και Γερμανία (Σεπτέμβριο). Συνδυαστικά, τα παραπάνω μέτρα και οι λήξεις προσωρινών μειώσεων φόρων μπορεί να επηρεάσουν κατά 30 μονάδες βάσεις τον πληθωρισμό του Ιουνίου, ο οποίος αντί για 8% να πλησιάσει το 7,7%, δηλαδή κάτω από τις προβλέψεις.

Πέμπτον, ανάλυση της επίπτωσης των επιτοκίων στην ανάπτυξη. Ήδη, το πρώτο τρίμηνο ξεκίνησε πιο αδύναμο από ό,τι αναμενόταν (αν και το ΑΕΠ της Ευρωζώνης κινείται σε υψηλούς ετήσιους ρυθμούς και είναι πάνω από τα προ-πανδημίας επίπεδα). Ήδη, αξιωματούχοι της ΕΚΤ δεν απέκλεισαν σε συνεντεύξεις τους το ενδεχόμενο να υπάρξει ένα τρίμηνο με αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης. Τεχνικά, αν υπάρξουν δύο συνεχόμενα τρίμηνα με αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης, η Ευρωζώνη εισέρχεται σε ύφεση. Επομένως, η ΕΚΤ θα πρέπει να σταθμίσει την πιθανότητα και την ένταση της επιβράδυνσης από τον πληθωρισμό ή από την αύξηση των επιτοκίων. Τραπεζικά στελέχη ανέφεραν στο Capital.gr ότι η ΕΚΤ καταλαβαίνει ότι δεν μπορεί να ανατραπεί ένας τόσο υψηλός πληθωρισμός, χωρίς κόστος. Άρα, η ανάπτυξη σε κάποιο βαθμό θα θυσιαστεί βραχυπρόθεσμα προκειμένου να ελεγχθεί ο πληθωρισμός, ο οποίος ούτως ή άλλως θα επιφέρει ύφεση.

Έκτον, ανάλυση των αυξητικών τάσεων στις τιμές τροφίμων που επιδεινώνονται από τον πόλεμο στην Ουκρανία.

Τι δείχνει η ανάλυση της Τράπεζας Πειραιώς

Σε επίπεδο Ευρωζώνης οι αγορές ήδη προεξοφλούν ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης στο άμεσο μέλλον και αύξηση κατά τουλάχιστον 50 μονάδων βάσης στο επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ, σύμφωνα με ανάλυση της Τρ. Πειραιώς, η οποία προσπαθεί να προσδιορίσει τις επιπτώσεις από μια αύξηση των επιτοκίων.

Οι προσδοκίες αύξησης επιτοκίων έχουν μετακυλιστεί σε ολόκληρη την καμπύλη επιτοκιακών αποδόσεων κρατικών και εταιρικών ομολόγων. Χαρακτηριστικό το γεγονός ότι η απόδοση των γερμανικών 10ετών ομολόγων διαμορφώνεται πλέον στα επίπεδα του 1%, αυξημένη κατά 118 μονάδες βάσης από τις αρχές του έτους. Αναπόφευκτα και οι αποδόσεις των ελληνικών κρατικών και εταιρικών ομολόγων έχουν συμπαρασυρθεί σε αυτή την ανοδική τροχιά. Ο δείκτης ελληνικών κρατικών ομολόγων της Τράπεζας Πειραιώς, ο οποίος συνοψίζει διαχρονικά τις αποδόσεις του συνόλου των ελληνικών κρατικών ομολόγων που τελούν υπό διαπραγμάτευση στις διεθνείς χρηματαγορές, έχει καταγράψει πτώση  9,2% από τις αρχές του 2022, γεγονός που αντανακλά μια μεσοσταθμική αύξηση των αποδόσεων κατά 128 μονάδες βάσης, με αποτέλεσμα η τρέχουσα απόδοση του δείκτη να διαμορφώνεται πλέον στο 2,15% από 0,88% στις αρχές του έτους.

Η πορεία του αντίστοιχου δείκτη ελληνικών εταιρικών ομολόγων της Τράπεζας Πειραιώς έχει καταγράψει πτώση κατά 5% που μεταφράζεται σε άνοδο της απόδοσής του στο 3,69% από 2,63% στις αρχές του έτους.

Η άνοδος των αποδόσεων –στο μέτρο και στον βαθμό που δεν θα αποδειχθεί πρόσκαιρη– γεννά εύλογα ερωτήματα αναφορικά με την άνοδο του κόστους αναχρηματοδότησης του χρέους στην ελληνική οικονομία. Το ερώτημα αυτό δεν είναι τόσο πιεστικό από πλευράς δημοσίου χρέους καθώς το μεγαλύτερο ποσοστό του ελληνικού δανεισμού είναι μακράς διάρκειας, έχει σταθερούς ή αντισταθμισμένους και ιδιαίτερα ευνοϊκούς - προτιμησιακούς όρους ενώ δεν πρέπει να παραγνωρίζεται και η ύπαρξη ενός σημαντικού ταμειακού αποθέματος. Αντίθετα, οι εκδόσεις των εταιρικών ομολόγων είναι πολύ πιο περιορισμένης διάρκειας και η ανάγκη αναχρηματοδότησης τους πολύ πιο ορατή στο άμεσο μέλλον.

Και στις δύο όμως περιπτώσεις, σύμφωνα με την Πειραιώς, η άνοδος των αποδόσεων επιβαρύνει το κόστος δανεισμού στο μέτρο και στον βαθμό που λήξεις υφισταμένων ομολόγων, τραπεζικού και διακρατικού δανεισμού αλλά και νέες επενδυτικές και ταμειακές ανάγκες θα πρέπει να χρηματοδοτηθούν με νέες εκδόσεις ομολόγων.

Αναφορικά με τα κρατικά ομόλογα παρατηρείται ότι η πρόσφατη άνοδος των αποδόσεων έχει περιορίσει σημαντικά το όφελος αναχρηματοδότησης παλαιών εκδόσεων με νέα ομόλογα στις 66 μονάδες βάσης σε σχέση με ένα ιστορικά υψηλό επίπεδο οφέλους της τάξης των 283 μονάδων βάσης που είχε καταγραφεί τον Δεκέμβριο του 2020. Αντίθετα, η άνοδος των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων έχει διαμορφώσει ένα πολύ πιο απαιτητικό περιβάλλον αναχρηματοδότησης του εταιρικού χρέους, με το ισοζύγιο μεταξύ υφιστάμενου και νέου χρέους να έχει γείρει υπέρ του δεύτερου με το μεσοσταθμικό κόστος έκδοσης νέου χρέους να κινείται στα επίπεδα των 80 μονάδων βάσης πάνω από το μεσοσταθμικό κόστος έκδοσης εταιρικού χρέους τα προηγούμενα χρόνια.