Του Marcus Ashworth

Μπορούμε άραγε πλέον να ονειρευόμαστε έναν κόσμο όπου τα αρνητικά επιτόκια θα αρχίσουν να εξαφανίζονται και η φυσική τάξη πραγμάτων στον χώρο του δανεισμού χρημάτων - δηλαδή το να πληρώνει κανείς για να μπορεί να δανειστεί - θα επιβεβαιωθεί εκ νέου; Χρειαζόταν τελικά μόνον ένας κάπως επίμονα υψηλός πληθωρισμός για να αλλάξει τον τρόπο σκέψης των κεντρικών τραπεζών, με την περασμένη εβδομάδα να καθίσταται μια πραγματική τομή.

Αντιστροφή αξίας

Υποστήριζα εδώ και καιρό το πόσο ανόητο είναι να αντιστρέφει κανείς τη χρονική αλληλουχία της αξίας του χρήματος. Είναι αφύσικο! Η τρέλα έγκειται στην παροχή κινήτρων για δανεισμό: ξοδεύουμε περισσότερα από όσα κερδίζουμε και τα παιδιά μας - και στη συνέχεια τα παιδιά των παιδιών μας - θα επιβαρυνθούν με την αποπληρωμή όλου αυτού του όγκου. Τα αυξανόμενα χρέη προσφέρουν μόνο προσωρινή ανακούφιση, εξασφαλίζουν ωστόσο μακροπρόθεσμα μόνον δυστυχία.

Το Ηνωμένο Βασίλειο έπαιξε οριακά με τα αρνητικά επιτόκια κατά τη διάρκεια της πανδημίας, ωστόσο κατάφερε να αποφύγει τον "γάμο" μαζί τους. Είχα χάσει κάθε ελπίδα για τη ζώνη του ευρώ, ωστόσο υπήρξε μια σεισμικών διαστάσεων αλλαγή τρόπου σκέψης από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στη συνεδρίασή της στις 3 Φεβρουαρίου.

Μια "αναβαθμονόμηση" προαναγγέλλεται για την επόμενη σημαντική οικονομική ανασκόπηση τον Μάρτιο. Ο χρόνος μετρά αντίστροφα για την εδώ και δεκαετίες ευρωπαϊκή προσέγγισή της νομισματικής υπερ-τόνωσης. Τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης θα περιοριστούν ριζικά και πιθανότατα θα σταματήσουν αυτό το καλοκαίρι. Αυτό θα ανοίξει τον δρόμο για αύξηση του επιτοκίου καταθέσεων, το οποίο βρίσκεται κάτω του 0% από τα μέσα του 2014.

Το "αδιανόητο" γίνεται επιτέλους πράξη

Οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών ομολόγων ψήφισαν αμέσως με χέρια και πόδια αυτή τη στροφή της ΕΚΤ και τρέχουν προς θετικό έδαφος. Αναλυτές πολλών τραπεζών, συμπεριλαμβανομένης της Deutsche Bank, τιμολογούν ήδη - πλέον - δύο αυξήσεις επιτοκίων από πλευράς ΕΚΤ κατά 25 μονάδες βάσης φέτος, φέρνοντας το επιτόκιο καταθέσεων στο μηδέν, προβλέποντας ότι τα επιτόκια θα έχουν φτάσει στο 1% έως το 2024. Κάτι τέτοιο μπορεί να φαντάζει μια κάπως υπερβολικά ταχεία κίνηση, ωστόσο ακόμη και το να σκεφτόταν κανείς μια αύξηση επιτοκίων από πλευράς ΕΚΤ για φέτος ήταν εντελώς αδιανόητο πριν από λίγες ημέρες.

Παρ’ όλα αυτά, μόλις το συγκεκριμένο τρένο φύγει από τον σταθμό, δεν μπορεί να υπάρξει στάση. Το ήμισυ του παγκόσμιου χρέους με αρνητική απόδοση είναι εκφρασμένο σε ευρώ. Και το πηγάδι αποστραγγίζεται γρήγορα: ακόμη και τα γερμανικά κρατικά ομόλογα διάρκειας άνω των τεσσάρων ετών αποκτούν θετικές αποδόσεις. Μια νέα εποχή ξημερώνει.

Θα αναγκαστεί η Ιαπωνία να ακολουθήσει το παράδειγμά της ευρωζώνης; Έχει το επόμενο μεγαλύτερο απόθεμα χρέους με αρνητική απόδοση. Ήταν η κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας (Bank of Japan) η οποία πειραματίστηκε για πρώτη φορά με επίσημα επιτόκια κάτω από το μηδέν. Σίγουρα η καμπύλη αποδόσεών της έχει παρασυρθεί υψηλότερα μαζί με τις υπόλοιπες αποδόσεις παγκοσμίως, με τις λήξεις άνω των πέντε ετών να προσφέρουν πια θετικές αποδόσεις και τις 10ετείς αποδόσεις στο υψηλότερο επίπεδο από το 2016.

Η θεωρία της "αναπτυξιακής" επίδρασης των αρνητικών επιτοκίων κατέρρευσε

Εάν τα αρνητικά επιτόκια επρόκειτο ποτέ να βελτιώσουν τις επίμονα υποτονικές ως προς την ανάπτυξή τους οικονομίες της Ευρώπης  ή της Ιαπωνίας, αυτό θα είχε γίνει εμφανές μέχρι τώρα.

Αντίθετα, υπάρχει ένα τεράστιο κίνητρο απλά να "παρκάρει" κανείς χρήματα είτε στην ΕΚΤ είτε στην BOJ, επειδή οι τράπεζες ανταμείβονται γι' αυτό, παρά το γεγονός ότι δεν αναλαμβάνουν κανένα ρίσκο. Ωστόσο, οι τεράστιοι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών είναι σε μεγάλο βαθμό συνάρτηση των αγορών περιουσιακών στοιχείων εκ μέρους τους. Το πιο σημείο μέρος προκειμένου να δει κανείς την επίδραση των αρνητικών επιτοκίων στην πραγματική οικονομία είναι στα μετρητά που διατηρούν οι άνθρωποι εκτός συστήματος.

Ο όγκος των τραπεζογραμματίων τα οποία είναι στοκαρισμένα κάτω από το στρώμα αντί να τοποθετούνται σε τραπεζικές καταθέσεις - όπου επίσης δεν έχουν να κερδίσουν τίποτα - αυξανόταν σταθερά, καθώς το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ γινόταν ολοένα και πιο αρνητικό. Κάτι τέτοιο απέχει πολύ από το να είναι υγιές: αποτελεί χειρόφρενο για τη δημιουργία νέων θέσεων εργασίας και νέων περιουσιακών στοιχείων, δηλαδή του ιερόυ δισκοπότηρου της παραγωγής πραγματικού πλούτου.

Τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια υποτίθεται ότι θα τόνωναν τον δανεισμό προκειμένου να γεννήσουν ανάπτυξη, ωστόσο αυτή η σχέση έχει καταρρεύσει εντελώς. Οι αναλυτές της Natwest εκτιμούν ότι οι ιταλικές τράπεζες έχουν δανείσει στα νοικοκυριά και στις επιχειρήσεις μόνον περίπου το ένα πέμπτο των 250 δισεκατομμυρίων ευρώ που έχουν αφαιρεθεί τα τελευταία δύο χρόνια από τους πόρουε των στοχευμένων πράξεων μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης της ΕΚΤ (πόροι οι οποίοι μπορούν να προσπελαστούν με επιτόκια τόσο χαμηλά όσο -1%). Ο ισολογισμός των 8,6 τρισεκατομμυρίων ευρώ (10 τρισεκατομμύρια δολάρια) της ΕΚΤ ξεπερνά ακόμη και εκείνον της Fed.

Τα επίμονα αρνητικά επιτόκια της ΕΚΤ έχουν απομυζήσει το κίνητρο του επιχειρηματικού ρίσκου από την πραγματική οικονομία έναντι του να παρέχουν σε πλούσιες οικονομίες όπως η Γερμανία το προνόμιο να πληρώνονται για να δανείζονται. Αντίστοιχα, εάν η διαχρονική αξία του χρήματος αποκαθίστατο ως δια μαγείας, τότε οι αυξήσεις των επιτοκίων θα μπορούσαν να αποδειχθούν εξαιρετικά τονωτικές και όχι υφεσιακές. Σίγουρα θα άλλαζαν δραματικά όλο το τοπίο της κατανομής των περιουσιακών στοιχείων προς το καλύτερο, επειδή το ρίσκο θα ανταμειβόταν σωστά - ή θα τιμωρείτο - με φυσικό τρόπο. Με τον επίμονα υψηλό πληθωρισμό στην Ευρώπη (δεν έχει γίνει ακόμη αισθητός στην Ιαπωνία) αυτό καθίσταται απεγνωσμένα αναγκαίο.

"Ζόμπι"... τέλος

Κάποια πράγματα αναπόφευκτα θα διαλυθούν ή θα χαλάσουν όταν αφαιρεθούν οι στηρίξεις από το κόστος δανεισμού. Ωστόσο η πνιγμένη "δημιουργική καταστροφή" έχει υποστηρίξει πάρα πολλά θεσμικά "ζόμπι" για υπερβολικά πολύ καιρό. Με συνεκτικές βιομηχανικές πολιτικές, αυτό θα μπορούσε να περιοριστεί στο αποδεκτά ελάχιστο δυνατό. Η εναλλακτική είναι η αέναη στασιμότητα και η τελική κατάρρευση υπό την πίεση του μη εξυπηρετούμενου χρέους. Μόνο οι ταχύτερα αναπτυσσόμενες οικονομίες με αναλογικά μεγαλύτερα φορολογικά έσοδα μπορούν τελικά να τετραγωνίσουν έναν τέτοιον κύκλο.

Με το Ταμείο Ανάκαμψης από την πανδημία (NextGenerationEU), ύψους 800 δισεκατομμυρίων ευρώ, να επιβαρύνει τις δανειακές ανάγκες των μεμονωμένων κρατών-μελών της ΕΕ, υπάρχει τουλάχιστον κάποια κάλυψη για υπερχρεωμένες χώρες όπως η Ιταλία και η Ελλάδα. Υπάρχει μεγάλη υποστήριξη για το ιταλικό κρατικό χρέος, με το σύνολο της καθαρής προσφοράς του τρέχοντος έτους να καλύπτεται από προγραμματισμένες αγορές της ΕΚΤ.

Η Ελλάδα έχει χρηματοδοτημένες τις ανάγκες της για αρκετά χρόνια μπροστά. Ακόμη και αν αυτή η ασπίδα μειωθεί σε όγκο, υπάρχει ευελιξία η οποία ενσωματώνεται στην επανεπένδυση σε χρέος που ωριμάζει από τα προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ. Επιπλέον, το εταιρικό τοπίο είναι σχετικά καλά χρηματοδοτούμενο μετά από αρκετά χρόνια απεριόριστης πρόσβασης σε φθηνή μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση.

Έτσι, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα, με τη απομάκρυνση από τη νομισματική στήριξη της ΕΚΤ και το πέρασμα σε έναν πιο ισορροπημένο συνδυασμό με τη δημοσιονομική τόνωση της ΕΕ, υπάρχει ένας δρόμος για να βγούμε από το αδιέξοδο του αντεστραμμένης αξίας του χρήματος.

Άδραξε την ευκαιρία, Ευρώπη! Βγες από την παγίδα των αρνητικών επιτοκίων και προχώρησε προς την ανάπτυξη. Ιαπωνία, θα τα πούμε σύντομα.