Συνεχης ενημερωση

    Παρασκευή, 10-Φεβ-2017 02:21

    Πώς το ευρώ αποσυνδέθηκε από τις τιμές των παγίων

    • Εκτύπωση
    • Αποστολή με email
    • Προσθήκη στη λίστα ανάγνωσης
    • Μεγαλύτερο μέγεθος κειμένου
    • Μικρότερο μέγεθος κειμένου

     

    Του 

    Τις τελευταίες εβδομάδες, ο δημόσιος λόγος μοιάζει να έχει πολιτικοποιήσει την αποτίμηση των νομισμάτων. Αυτό απαντάται ιδιαίτερα στην Ευρώπη, όπου καταγράφηκε αξιοσημείωτη απόκλιση μεταξύ της απόδοσης της αγοράς ομολόγων και της απόδοσης του ευρώ. Δεδομένου ότι διανύουμε μια χρονιά εκλογικών αναμετρήσεων στην Ολλανδία, τη Γαλλία και τη Γερμανία οι οποίες θα μπορούσαν να σημάνουν την έφοδο λαϊκιστικών κομμάτων στα κοινοβούλια, η αποσύνδεση μεταξύ του ευρώ και των αποτιμήσεων των ευρωπαϊκών περιουσιακών στοιχείων έχει αρκετές συνέπειες για τους επενδυτές.

    Η πρώτη αξιοσημείωτη διαφορά είναι μεταξύ της spot ισοτιμίας του ευρώ και των spreads των ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας. Στη διάρκεια της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους, από το 2010 έως το 2012, η σχέση μεταξύ της πτώσης του ευρώ και της διεύρυνσης των spreads των ομολόγων ήταν πολύ κοντινή. Αυτό ήταν το αποτέλεσμα των εκροών κεφαλαίων από ξένους επενδυτές, οι οποίοι ξεφορτώνονταν τα ευρωπαϊκά ομόλογα υπό το φόβο του κινδύνου επαναπροσδιορισμού της ονομαστικής αξίας των περιουσιακών στοιχείων, καθώς και της εκ νέου μετατροπής του ευρώ σε τοπικά νομίσματα (όπως η ιταλική λιρέτα ή η ελληνική δραχμή).

    Σήμερα, τα δύο έχουν αποσυνδεθεί (γράφημα 1). Ένας λόγος είναι το "tapering" που προανήγγειλε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα το Δεκέμβριο του 2016 που πρόσφερε στήριξη στο ευρώ. Αυτή η στήριξη ενισχύθηκε περαιτέρω από τις πρόσφατες δηλώσεις του συμβούλου εμπορίου του Αμερικανού Προέδρου Donald Trum Peter Navarro για την "κατάφωρα υποτιμημένη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ". Η αγορά ομολόγων αντιμετωπίζει πιέσεις που γίνονται ορατές στη διεύρυνση των spreads των ιταλικών και γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών σε υψηλά 4 ετών. Η διεύρυνση των spreads έχει προκληθεί από τον άστοχο χρονικά σταδιακό περιορισμό της ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ σε συνδυασμό με την υπόσχεση της Marine Le Pen να βγάλει τη Γαλλία από το ευρώ και τις αυξανόμενες ανησυχίες της διάχυσης του ιταλικού προβλήματος των μη εξυπηρετούμενων δανείων. Αλλά σε αντίθεση με το 2012 και το 2015, όταν η νέα κυβέρνηση της Ελλάδας απείλησε να βγει από την νομισματική ένωση, το ευρώ δεν αντιμετωπίζει κίνδυνο επαναπροσδιορισμού των περιουσιακών στοιχείων στο νέο νόμισμα από την Ιταλία ή τη Γαλλία.

    View
    Γράφημα 1: Spreads Ομολόγων και Ευρώ

    Η δεύτερη αξιοσημείωτη διαφορά είναι εμφανής από τη χρονική διάρθρωση της συναλλαγματικής μεταβλητότητας. Πρόκειται για μεταβλητότητα που εκφράζεται από διαφορετικές λήξεις. Το ευρώ εμφανίζει μια "κύρτωση" στη χρονική διάρθρωση της μεταβλητότητας περίπου 2 έως 4 μήνες από σήμερα, όταν θα έχουν "θερμανθεί" οι ολλανδικές και γαλλικές εκλογές. Από την άλλη πλευρά, η χρονική διάρθρωση των προθεσμιακών επιτοκίων για το ευρώ υποδηλώνει ότι το νόμισμα θα είναι σταθερό έως ισχυρότερο για τουλάχιστον ένα έτος. Αυτό σημαίνει ότι η αγορά αποδίδει μικρό risk premium στο ευρώ σε συσχετισμό με ένα αντίξοο εκλογικό αποτέλεσμα, παρά το γεγονός ότι η συναλλαγματική μεταβλητότητα προεξοφλεί έναν αυξημένο κίνδυνο λαϊκιστικης αναστάτωσης.

     

     

    Η γαλλική και η ιταλική οικονομία και οι αγορές ομολόγων τους μαζί είναι 20 φορές μεγαλύτερες (4 τρισ. ευρώ) από την ελληνική οικονομία. Συνεπώς, οποιαδήποτε σημαντική αλλαγή στο ιταλικό και γαλλικό πολιτικό φάσμα από την άποψη μιας λαϊκιστικής κυβέρνησης δεν θα ασκούσε πίεση μόνο στα spreads των ομολόγων αλλά και στο ευρώ.

    Η άποψη αυτή ίσως αποτυπώνεται περισσότερο έντονα στα πραγματικά επιτόκια. Το γράφημα 3 δείχνει ότι στις αρχές του 2012 τα πραγματικά επιτόκια ήταν αρνητικά και το ευρώ διαπραγματευόταν σε υψηλά επίπεδα. Αυτό ήταν ακριβώς πριν από την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους και τις ακόλουθες εκλογές και πριν τα ισπανικά τραπεζικά προβλήματα της άνοιξης. Σήμερα, παρότι το ευρώ διαπραγματεύεται σε χαμηλότερο επίπεδο, υπάρχει ο ίδιος συνδυασμός: ένα ισχυρό ευρώ την ώρα που τα πραγματικά επιτόκια είναι έντονα αρνητικά. Οποιοσδήποτε κίνδυνος σχηματισμού μιας λαϊκίστικης κυβέρνησης στις εκλογές του τρέχοντος έτους μπορεί να οδηγήσει στο χειρότερο συνδυασμό της αύξησης των πραγματικών επιτοκίων και της εξασθένησης του ευρώ, όπως συνέβη το 2012. Η αγορά ομολόγων είναι ήδη σε επιφυλακή για αυτό το ενδεχόμενο, αλλά το ευρώ δεν είναι. Οι επενδυτές πρέπει να προεξοφλούν ένα μεγάλο συναλλαγματικό risk premium κατά την αποτίμηση των ευρωπαϊκών περιουσιακών στοιχείων. Αν γίνει σωστά, η όποια παρεκτόπιση μετά τις ολλανδικές και γαλλικές εκλογές μπορεί να προσφέρει πιο ελκυστικές αποτιμήσεις ευρωπαϊκών παγίων από τις σημερινές.

    View
    Πηγή: Bloomberg  Το επιτόκιο υπολογίζεται ως ο σταθμισμένος μέσος όρος των γερμανικών, γαλλικών, ιταλικών και ισπανικών 2ετών αποδόσεων, προσαρμοσμένων στον πληθωρισμό

    Γράφημα 3: ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟ ΕΠΙΤΟΚΙΟ

        

     

    ΣΑΣ ΑΡΕΣΕ ΤΟ ΑΡΘΡΟ;

    ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ