Του Απόστολου Μάνθου

Η ΔΕΗ βρίσκεται σε ένα πολύ ενδιαφέρον σημείο όπου η αποτίμηση, η χρηματοοικονομική αντοχή και η ορατότητα των μεγεθών αρχίζουν να συνδέονται με διάρκεια. Δύο ανεξάρτητες αναλύσεις, της Piraeus Securities και της Pantelakis Securities, εξετάζουν το ίδιο επιχειρηματικό σχέδιο από διαφορετική γωνία, καταλήγοντας σε παρόμοιο εύρος αξίας.

Η πρώτη εστιάζει στη λειτουργική μηχανική του ομίλου, στη ροή κεφαλαίων και στη διαχείριση κινδύνων. Η δεύτερη προσεγγίζει τη μετοχή μέσα από την προοπτική της αγοράς, των πολλαπλασιαστών και της εξέλιξης της κερδοφορίας. Η σύγκλιση των συμπερασμάτων έχει ιδιαίτερη βαρύτητα για τη μετοχική αξία του ομίλου.

Η ανάλυση της Piraeus Securities τοποθετεί τη ΔΕΗ σε τροχιά αύξησης μεγέθους με ελεγχόμενη χρηματοοικονομική επιβάρυνση. Η τιμή-στόχος ορίζεται στα 23,80 ευρώ, από 19,10 ευρώ, που συνεπάγεται περιθώριο ανόδου 22% από τα 19,45 ευρώ. Ο πυρήνας της εκτίμησης εδράζεται στη λειτουργική επίδοση της περιόδου 2026–2029.

Τα λειτουργικά κέρδη προ αποσβέσεων εκτιμώνται στα 2,4 δισ. ευρώ το 2026, αυξάνονται σε 2,72 δισ. ευρώ το 2027 και ανέρχονται στα 2,87 δισ. ευρώ το 2028, με στόχο άνω των 2,9 δισ. ευρώ. Η αύξηση αυτή αντιστοιχεί σε μεταβολή 45% σε σχέση με τον στόχο του 2025, χωρίς μεταβολή στο βασικό προφίλ κινδύνου.

Καθοριστικό ρόλο διαδραματίζουν οι ανανεώσιμες πηγές, των οποίων τα λειτουργικά κέρδη ανέρχονται από περίπου 300 εκατ. ευρώ το 2025 σε 780 εκατ. ευρώ το 2028. Η εγκατεστημένη ισχύς φτάνει τα 12,7 GW, εκ των οποίων 1,5 GW αφορούν συστήματα αποθήκευσης. 

Το επενδυτικό πρόγραμμα της τριετίας 2026–2028 ανέρχεται σε 10,1 δισ. ευρώ, με 58% να κατευθύνεται σε ανανεώσιμες πηγές και ευέλικτη παραγωγή, 27% στα δίκτυα και το υπόλοιπο σε δραστηριότητες προμήθειας, ψηφιακές υπηρεσίες και κινητικότητα. Περίπου το 50% των επενδύσεων δεν έχει δεσμευτεί χρονικά, στοιχείο που επιτρέπει προσαρμογή στον ρυθμό υλοποίησης.

Ο λιγνίτης μηδενίζει τη συνεισφορά του μετά το 2026, μειώνοντας πάγια κόστη και εκπομπές. Τα υδροηλεκτρικά διατηρούν ετήσια συνεισφορά άνω των 400 εκατ. ευρώ σε λειτουργικά κέρδη, με την παραγωγή του 2025 χαμηλότερη από τον ιστορικό μέσο όρο, γεγονός που αφήνει περιθώριο βελτίωσης χωρίς νέες επενδύσεις. Οι  μέχρι τώρα υδρολογικές συνθήκες του 2026 ενισχύουν επιπλέον τη συγκεκριμένη δραστηριότητα.

Σε επίπεδο ταμειακών ροών, η συνολική λειτουργική παραγωγή κεφαλαίων για την περίοδο 2026–2029 προσεγγίζει τα 11 δισ. ευρώ. Οι ελεύθερες ταμειακές ροές προ τόκων αθροίζονται σε 1,6 δισ. ευρώ, με εξισορρόπηση το 2027 και έντονη παραγωγή, σύμφωνα με τα μοντέλα των αναλυτών,  1,3 δισ. ευρώ το 2029, μετά την ολοκλήρωση του κύκλου επενδύσεων.

Ο καθαρός δανεισμός παραμένει κάτω από 3,5 φορές τα λειτουργικά κέρδη σε όλη την περίοδο. Στο τέλος του 2029 εκτιμάται στα 8,3 δισ. ευρώ, αύξηση μόλις 2 δισ. ευρώ σε σχέση με το 2025, παρά το εκτεταμένο επενδυτικό πρόγραμμα.

Η πολιτική μερισμάτων προβλέπει διανομή 0,60 ευρώ για τη χρήση 2025, 0,80 ευρώ για το 2026, 1,00 ευρώ για το 2027 και 1,20 ευρώ για το 2028, που αντιστοιχεί σε μερισματική απόδοση περίπου 6% στο τέλος της περιόδου.

Ιδιαίτερης σημασίας είναι η περιορισμένη επίδραση της τιμής φυσικού αερίου: μεταβολή 10% επηρεάζει τα κέρδη μόλις κατά 1%, αποτέλεσμα της κάθετης διάρθρωσης του ομίλου. Η αποτίμηση στηρίζεται σε ανάλυση κατά δραστηριότητα, με συνολική αξία ιδίων κεφαλαίων 9,24 δισ. ευρώ και αποτίμηση περίπου 30% χαμηλότερη από αντίστοιχες ευρωπαϊκές επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας.

Από την άλλη η Pantelakis Securities προσεγγίζει τη ΔΕΗ ως ποιοτική μετοχή χαμηλής μεταβλητότητας, με χαρακτηριστικά διάρκειας. Η τιμή-στόχος τοποθετείται στα 23,70 ευρώ, με περιθώριο ανόδου 22% από τα τωρινά  19,45 ευρώ. Η εκτίμηση στηρίζεται σε συνδυασμό σχετικής αποτίμησης και ανάλυσης κατά δραστηριότητα.

Τα λειτουργικά κέρδη προ αποσβέσεων προβλέπεται να ανέλθουν σε 2,9 δισ. ευρώ το 2028, με μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης περίπου 12% από το 2024. Οι ανανεώσιμες πηγές και τα δίκτυα συνεισφέρουν 70% του συνόλου, τόσο σε επίπεδο κερδών όσο και σε επίπεδο επενδύσεων.

Το περιθώριο λειτουργικών κερδών αυξάνεται από 20% το 2024 σε περίπου 28% το 2027, ενώ η απόδοση ιδίων κεφαλαίων ενισχύεται από 8,1% σε 13,2%. Τα καθαρά κέρδη ανά μετοχή αυξάνονται από 1,04 ευρώ σε 2,18 ευρώ, με παράλληλη άνοδο της λογιστικής αξίας από 12,62 ευρώ σε 17,06 ευρώ.

Οι επενδύσεις κορυφώνονται το 2026 στα 3,45 δισ. ευρώ, οδηγώντας σε αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές στο μέσον της περιόδου. Η Pantelakis τοποθετεί αυτή την εξέλιξη στον κύκλο μετάβασης του ομίλου, με την παραγωγή κεφαλαίων να αποκαθίσταται σταδιακά μετά το πέρας των μεγάλων έργων.

Ο καθαρός δανεισμός κορυφώνεται σε επίπεδα 3,3–3,4 φορές τα λειτουργικά κέρδη και στη συνέχεια σταθεροποιείται. Η μερισματική απόδοση εκτιμάται στο 5,3% για το 2027, με αυξητική τάση στη συνέχεια.

Στην αποτίμηση, οι ανανεώσιμες πηγές αποτιμώνται περίπου 11,4 φορές τα λειτουργικά κέρδη του 2028, τα δίκτυα γύρω στη 1,1 φορά της ρυθμιζόμενης βάσης παγίων, ενώ οι υδροηλεκτρικές μονάδες και η δραστηριότητα προμήθειας αντιμετωπίζονται συντηρητικά. Η σύγκλιση διαφορετικών μεθόδων αποτίμησης οδηγεί σε στενό εύρος αξίας.

Ιδιαίτερο στοιχείο αποτελεί το προαιρετικό έργο κέντρου δεδομένων (DC) ισχύος 300 μεγαβάτ, με επενδυτικό κόστος περίπου 2 δισ. ευρώ, το οποίο δεν έχει ενσωματωθεί στις εκτιμήσεις. Η χωροθέτηση και η ηλεκτροδότηση περιορίζουν κινδύνους συμφόρησης δικτύου και ενισχύουν την ελκυστικότητα του έργου σε δεύτερο χρόνο.

Σε βαθύτερη ανάγνωση, η Pantelakis επισημαίνει ότι η αγορά τιμολογεί μακροπρόθεσμο περιθώριο λειτουργικών κερδών κοντά στο 16%, σημαντικά χαμηλότερο από τις προβλέψεις. Η απόκλιση αυτή εξηγεί μεγάλο μέρος του αποτιμησιακού κενού. Η ισόρροπη κατανομή επενδύσεων και κερδών μεταξύ δικτύων και ανανεώσιμων πηγών ενισχύει την αποδοτικότητα των κεφαλαίων, ενώ η σύγκλιση των αποτελεσμάτων από διαφορετικές μεθόδους αποτίμησης προσδίδει αξιοπιστία στο εύρος τιμής.

Η διαγραμματική  εικόνα της ΔΕΗ κινείται στην ίδια κατεύθυνση με τα μεγέθη που περιγράφουν οι δύο εκθέσεις. Στο εβδομαδιαίο γράφημα, η ζώνη των 18,80 με 18,40 ευρώ λειτουργεί ως ενεργή αγοραστική  βάση μετά την ανοδική διάσπαση, με τη συμπεριφορά της τιμής να δείχνει συνέχεια. Όσο η μετοχή κρατά τις εν λόγω βάσεις, η τεχνική εικόνα παραμένει εναρμονισμένη με την επενδυτική αξιολόγηση, η τάση διατηρεί την ανοδική κλίση και οι ενδιάμεσες πιέσεις απορροφώνται χωρίς μεταβολή της μεσοπρόθεσμης τάσης. 

Η περιοχή των 20,00 ευρώ έχει αρχίσει και συγκεντρώνει τα βλέμματα καθώς αν τμηθεί ανοδικά με αυξημένο όγκο συναλλαγών θα ανοίξει το έδαφος για τιμές μέσα στο εύρος των 22 με 23 ευρώ. 

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.