Του Απόστολου Μάνθου

Οι πρόσφατες αναλύσεις από Ambrosia Capital, Jefferies και Euroxx παρουσιάζουν μια Intralot που έχει εισέλθει σε μια φάση όπου ο όμιλος δεν λειτουργεί πλέον μέσα στα στενά όρια ενός παραδοσιακού B2B προμηθευτή ή ενός regional operator. Το υλικό των τριών οίκων αναδεικνύει το ίδιο συμπέρασμα από διαφορετικές οπτικές γωνίες: η Intralot έχει πλέον τη διάρθρωση, το μέγεθος και τα θεμελιώδη στοιχεία για να διεκδικήσει θέση ανάμεσα στους μεγαλύτερους παίκτες της παγκόσμιας βιομηχανίας του regulated gaming. Η εξαγορά της Bally’s International Interactive (BII) είναι ο πυρήνας αυτής της αναβάθμισης, αλλά όχι ο μόνος λόγος. Το πραγματικό νόημα βρίσκεται στον τρόπο που το νέο εταιρικό σχήμα συνδυάζει τεχνολογία, κλίμακα, τεράστια ταμειακή ισχύ και διαφοροποιημένα streams εσόδων σε μια περίοδο όπου ο κλάδος αναζητά ακριβώς αυτά τα χαρακτηριστικά.

Εδώ, πριν προχωρήσω στα βαθύτερα τεχνικά στρώματα της νέας Intralot, θα ήθελα να κάνω μια παρατήρηση με "μάτι” που ξέρει να διαβάζει τις αντιδράσεις της αγοράς πέρα από το προφανές.

Μέχρι πριν την ανακοίνωση των UK tax η διοίκηση περίμενε για το 2027 EBITDA κερδοφορία της τάξης των 490 εκατ. ευρώ. Μετά την ανακοίνωση η διοίκηση "ανασκεύασε" το guidance σε 449 εκατ. ευρώ EBITDA. Κοινώς δηλαδή η διαφορά είναι της τάξης των 41 εκατ. ευρώ. Η μετοχή λοιπόν λόγω της είδησης έφυγε από τα 1,124 ευρώ και έφτασε τα 0,88 ευρώ χάνοντας έως και 456 εκατ. ευρώ από τη κεφαλαιοποίησή της. 

Κοινώς δηλαδή για κάθε ένα 1 ευρώ από το "κόψιμο" των εκτιμήσεων για τη κερδοφορία έχασε 11,12 ευρώ. Εφόσον είναι έτσι και η αγορά αποφάνθηκε τον αριθμό αυτό τότε γιατί να μη το πάρουμε από την ανάποδη και για κάθε 1 ευρώ EBITDA να το πολλαπλασιάζουμε με το 11,12 ή για να το κάνω πιο λιανά γιατί η κεφαλαιοποίηση της Intralot να μην είναι στα 5 δισ. ευρώ και βρίσκεται αυτή τη στιγμή στα 1,9 δισ. ευρώ. Ακόμα και την έκπτωση του Cyber Monday να βάλουμε στο -50% που βγαίνει στο 5,56 φορές το EBITDA θα έπρεπε η κεφαλαιοποίηση να ήταν στα 2,5 δισ. ευρώ ή σε τιμή 1,33 ευρώ.

Η μετοχή της Intralot θέλει λίγο παραπάνω πίστη και υπομονή σε αυτό που δημιουργεί. Πίστη και υπομονή όμως που όπως έχει αποδειχθεί αρκετές φορές λείπει από τους επενδυτές μετόχους του ομίλου. Μάλιστα σε αυτούς δυστυχώς υπάρχουν και αρκετοί οι οποίοι μπήκαν στην αύξηση μετοχικού κεφαλαίου για μια πολύ βραχυχρόνια ανοδική διαδρομή. Μπήκαν για να πάνε ως το Κουκάκι και να κατέβουν εισπράττοντας ένα γρήγορο κέρδος. Όταν λοιπόν αυτοί οι επενδυτές είδαν ότι αντί για την ίσια διαδρομή προς το Κουκάκι ο οδηγός τους πάει μέσω Μπραχαμίου τότε έγινε το ξεφόρτωμα που είδαμε στο ταμπλό. Πάμε τώρα στη συνέχεια του άρθρου όπου γίνεται σαφές γιατί η Intralot έχει τα θεμέλια να μετατρέψει αυτές τις βραχυπρόθεσμες παρεκκλίσεις σε μελλοντική υπεραξία.

Η Ambrosia Capital υπογραμμίζει ότι το ενιαίο πλέον σχήμα Intralot–BII παράγει σε pro-forma επίπεδο άνω του €1 δισ. ετησίως σε έσοδα και EBITDA που προσεγγίζει ή υπερβαίνει τα €430–440 εκατ.. Η Jefferies επιβεβαιώνει την ίδια τάξη μεγέθους, όμως δίνει βάρος σε κάτι πιο ουσιαστικό: το γεγονός ότι ο όμιλος είναι πλέον ταυτόχρονα ένας από τους μεγαλύτερους προμηθευτές B2B lottery τεχνολογίας παγκοσμίως και ένας από τους ισχυρότερους παίκτες B2C iGaming στο Ηνωμένο Βασίλειο, τη μεγαλύτερη ώριμη αγορά της Ευρώπης. Αυτή η διπλή υπόσταση δεν λειτουργεί ως δύο παράλληλα κέντρα κόστους ή δύο δραστηριότητες χωρίς σύνδεση. Αντίθετα, δημιουργεί ένα μοντέλο που στηρίζεται σε δύο πηγές κερδοφορίας με εντελώς διαφορετικούς κύκλους και διαφορετικές καμπύλες ανάπτυξης. Το B2B lottery προσφέρει ένα περιβάλλον υψηλής ορατότητας, μακροχρόνιας διάρκειας και σταθερών ροών. Το B2C iGaming προσφέρει δυναμική ανάπτυξης, δυνατότητα άμεσης κλιμάκωσης και premium περιθώρια. Μαζί διαμορφώνουν έναν όμιλο που δεν εξαρτάται από έναν μόνο κινητήριο μοχλό, στοιχείο σπάνιο στη διεθνή βιομηχανία.

Η Euroxx τονίζει ότι ο συνδυασμός Intralot–BII δημιουργεί μια οντότητα με 49 συμβόλαια Lottery, 700.000 ενεργούς παίκτες, ισχυρή παρουσία σε 40 αγορές, και EBITDA margins που ξεπερνούν το 40% στα pro-forma μεγέθη. Η συνδυασμένη κλίμακα δεν αποτελεί απλώς άθροισμα. Δημιουργεί τα περιθώρια να εκμεταλλευθεί η εταιρεία ευκαιρίες που παλαιότερα δεν είχε τη δύναμη να διεκδικήσει—ιδίως στους αμερικανικούς διαγωνισμούς.

Η αδιαμφισβήτητη πρόκληση του 2026 είναι η αύξηση της φορολογίας στο Ηνωμένο Βασίλειο από 21% σε 40%. Ωστόσο και οι τρεις οίκοι συμφωνούν σε κάτι που αλλάζει εντελώς την εικόνα: η αγορά του UK iGaming δεν είναι ομοιογενής. Η αύξηση της φορολογίας δεν επηρεάζει όλες τις εταιρείες ισότιμα. Το BII είναι ένας από τους ελάχιστους operators με πολύ υψηλά περιθώρια, εξαιρετικά συγκρατημένο κόστος marketing και ιδιαίτερα χαμηλή εξάρτηση από high-rollers, γεγονός που του επιτρέπει να απορροφήσει μεγάλο μέρος της φορολογικής επιβάρυνσης χωρίς ουσιαστική αποδυνάμωση.

Η Jefferies αναλύει με ακρίβεια ότι οι μικρότεροι operators αναμένεται να δεχθούν τη μεγαλύτερη πίεση, σε βαθμό που αρκετοί θα βρεθούν στα όρια της κερδοφορίας ή κάτω από αυτά. Αυτό οδηγεί σε ένα περιβάλλον όπου οι ισχυροί παίκτες, όπως η Intralot/BII, μπορούν να διεκδικήσουν μερίδιο αγοράς, όχι απλώς να διατηρήσουν το υπάρχον. Είναι αξιοσημείωτο ότι η Ambrosia Capital εκτιμά ότι η επίπτωση στο EBITDA μπορεί να περιοριστεί χάρη σε σειρά κινήσεων, όπως βελτιστοποίηση marketing, διαπραγμάτευση με third-party providers και υλοποίηση synergies ύψους €15–25 εκατ. στη διετία.

Το κεντρικό όμως στοιχείο που δεν διαβάζει κανείς εύκολα πίσω από τις γραμμές είναι ότι η αύξηση της φορολογίας λειτουργεί ως καταλύτης συγκέντρωσης. Το BII, με περιθώριο EBITDA περίπου 40%, έχει τον μεγαλύτερο επιχειρησιακό χώρο για να ενσωματώσει το νέο πλαίσιο. Ενώ οι ανταγωνιστές που λειτουργούν με περιθώρια 20–25% θα αναγκαστούν να περιορίσουν δραστηριότητες ή να επανεξετάσουν την παρουσία τους, το BII ενισχύει την παρουσία του. Αυτή η αναδιάταξη δεν συντελείται σε μια ημέρα, αλλά η κατεύθυνση είναι ξεκάθαρη: η Intralot τοποθετείται δομικά στους κερδισμένους της νέας εποχής του UK iGaming.

Η προσοχή εστιάζεται συχνά στα περιθώρια και στα έσοδα, αλλά το στοιχείο που καθιστά την Intralot πραγματικά διαφορετική είναι η ικανότητά της να χρηματοδοτεί ανάπτυξη χωρίς να επιβαρύνει υπερβολικά τον ισολογισμό. Η Ambrosia Capital αναφέρει ότι η εταιρεία παράγει πάνω από €300 εκατ. operating free cash flow, με conversion που φτάνει το 88%. Αυτά τα μεγέθη αποκτούν ιδιαίτερη σημασία όταν εξετάζει κανείς τον κύκλο ανανέωσης και ανάθεσης των U.S. Lottery Contracts, όπου τα upfront costs αποτελούν φραγμό για τους μικρότερους παίκτες.

Η Jefferies σημειώνει ότι εντός της επόμενης τριετίας λήγουν 14 σημαντικές πολιτειακές συμβάσεις, με συνολικό περιθώριο EBITDA που μπορεί να αγγίξει τα €150–200 εκατ.. Το πλεονέκτημα της Intralot είναι ότι, για πρώτη φορά, έχει ταμειακή ισχύ που της επιτρέπει να διεκδικήσει όχι μόνο ανανεώσεις, αλλά και επιθετικές επεκτάσεις. Η Euroxx το επιβεβαιώνει, υπολογίζοντας ότι οι ανάγκες CAPEX στις ΗΠΑ μπορούν να καλυφθούν χωρίς να παρεκκλίνει ο στόχος του ομίλου για mid-term leverage περίπου 2.5x EBITDA.

Αυτό το στοιχείο αλλάζει την ισορροπία δυνάμεων. Η Intralot δεν είναι πλέον ένας υποψήφιος που διεκδικεί συμβόλαια με περιορισμένα μέσα. Είναι ένας οργανισμός που μπορεί να αποφασίσει ποια συμβόλαια είναι στρατηγικής σημασίας και να κατανείμει κατάλληλα κεφάλαια με στόχο τη μεγιστοποίηση μελλοντικών ροών.

Ο μεγάλος επιταχυντής που ακόμη δεν έχει αποτιμηθεί πλήρως

Οι αναλύσεις αναφέρονται στο iLottery ως "ευκαιρία". Στην πραγματικότητα, το iLottery συνιστά τον πλέον ανεκμετάλλευτο πυλώνα ανάπτυξης για την εταιρεία. Η Jefferies εκτιμά ότι μόνο στις ΗΠΑ, όπου δραστηριοποιούνται σήμερα 13 πολιτείες, η αγορά μπορεί να εκτιναχθεί σε 30 πολιτείες έως το 2030, με stakes που μπορεί να φτάσουν τα €25 δισ.. Η ίδια ανάλυση υπολογίζει ότι ένα iLottery contract μπορεί να προσθέσει €7–8 εκατ. EBITDA ανά πολιτεία, με σημαντικά χαμηλότερο CAPEX σε σχέση με τα παραδοσιακά retail lottery infrastructures.

Το σημαντικότερο σημείο, όμως, είναι ότι σε ορισμένες πολιτείες όπως το Illinois και το New Hampshire, η Intralot διαθέτει ήδη retail lottery presence. Με την τεχνολογία Vitruvian του BII—η οποία αξιοποιεί predictive analytics, segmentation και real-time προσαρμογές—η εταιρεία αποκτά ένα εργαλείο που βελτιώνει όχι μόνο την εμπειρία των παικτών αλλά και τα περιθώρια του operator. Αν η Intralot κερδίσει ψηφιακές επεκτάσεις σε πολιτείες όπου δραστηριοποιείται ήδη, το incremental EBITDA μπορεί να φτάσει πολύ γρηγορότερα από ό,τι εκτιμάται.

Η αγορά δεν έχει ακόμη αποτιμήσει πλήρως αυτό το ενδεχόμενο,  όμως οι προβλέψεις δείχνουν ότι το iLottery μπορεί να αποτελέσει τον μοχλό διπλής επιτάχυνσης και για την κερδοφορία και για το valuation multiple.

Η τεχνολογία του BII δεν αφορά μόνο gaming περιεχόμενο. Η ουσία βρίσκεται στα δεδομένα. Η Vitruvian platform αποτελεί μια από τις πληρέστερες σουίτες predictive modeling στο σύνολο της ευρωπαϊκής αγοράς, με δυνατότητα προσαρμογής σε lottery, iLottery και iGaming περιβάλλοντα. Η Jefferies και η Euroxx αναγνωρίζουν αυτό το πλεονέκτημα, όμως εδώ υπάρχει ένα βαθύτερο undercurrent που δεν εμφανίζεται άμεσα: η Intralot, με αυτή τη σουίτα, μπορεί να προσφέρει σε κρατικούς lottery operators μια ενιαία πλατφόρμα λήψης αποφάσεων που καλύπτει τόσο το retail όσο και το digital σκέλος, κάτι που κανένας άλλος vendor δεν έχει τη δυνατότητα να προτείνει. Αυτό δημιουργεί ένα νέο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα, όχι απλώς τεχνολογικό αλλά και λειτουργικό.

Αποτίμηση και το παράδοξο του discount

Η Ambrosia Capital τοποθετεί την τιμή-στόχο στα €1.65, η Euroxx στα €1.50 και η Jefferies στα €1.35. Παρά τις διαφορετικές προσεγγίσεις, το κεντρικό μήνυμα είναι ίδιο: το περιθώριο ανόδου είναι σημαντικό. 

Η Jefferies, μάλιστα, αναδεικνύει ένα εντυπωσιακό στοιχείο: με βάση τα τρέχοντα δεδομένα, η αγορά αποτιμά την BII δραστηριότητα σαν να άξιζε μόλις 2x EV/EBITDA, όταν οι ευρωπαϊκοί peers διαπραγματεύονται μεταξύ 8–11x. Το lottery σκέλος της Intralot αποτιμάται σαν να πρόκειται για εταιρεία μικρότερης κλίμακας, όταν ιστορικά vendors αυτού του μεγέθους και αυτής της διασποράς δικτύου πωλούνταν με τίμημα άνω του 7–8x EBITDA.

Αυτό το valuation mismatch δεν μπορεί να παραμείνει για πολύ. Οι τρεις οίκοι συμφωνούν ότι η εταιρεία βρίσκεται σε η εταιρεία βρίσκεται σε σαφή πορεία επαναξιολόγησης της αποτίμησής της, κάτι που θα αναδυθεί πιο καθαρά όταν ο συνδυασμός BII–Intralot αποδώσει πλήρως μετρήσιμο synergy capture.

Ποιό είναι το προφίλ που διαμορφώνεται για την επόμενη πενταετία

 Όταν εξετάσει κανείς τα δεδομένα συγκεντρωτικά, προκύπτει μια εταιρεία που:
– Παράγει υψηλής ποιότητας EBITDA με premium περιθώρια και μειούμενο ρίσκο.
– Διαθέτει δομή εσόδων που ισορροπεί μεταξύ προβλέψιμων ροών και scalable ψηφιακών δραστηριοτήτων.
– Διαθέτει τεχνολογία που ενισχύει τη θέση της τόσο στο retail όσο και στο digital.
– Έχει την οικονομική ισχύ για να διεκδικήσει σημαντικά αμερικανικά συμβόλαια.
– Ετοιμάζεται να αξιοποιήσει ένα iLottery megatrend που μπορεί να μεταμορφώσει τις αποτιμήσεις του κλάδου.
– Μειώνει leverage με ταχύτητα και μπορεί να στηρίξει αυξανόμενες επιστροφές κεφαλαίου στους μετόχους.

Η Ambrosia Capital μιλά για έναν όμιλο με "πολλαπλούς μοχλούς ανάπτυξης". Η Jefferies τονίζει τη σπάνια ισορροπία κερδοφορίας και προβλεψιμότητας. Η Euroxx αναδεικνύει την ικανότητα του ομίλου να υπερβεί τις προκλήσεις της αυξημένης φορολογίας. Όμως η πραγματική ουσία βρίσκεται στο ότι η Intralot έχει ήδη ολοκληρώσει τη στροφή που άλλοι operators και vendors ακόμη προσπαθούν να ξεκινήσουν: τη μετάβαση από έναν συμβατικό ρόλο σε έναν ρόλο πολυεπίπεδου τεχνολογικού integrator.

Τέλος από απόψεως διαγραμματικής ανάλυσης η μετοχή θα πρέπει να αρπάξει την ανοδική  σκυτάλη από την περιοχή των 1,10 με 1,12 ευρώ ώστε να απλώσουμε το χαλί για το επίπεδο των 1,236 με 1,30 ευρώ. 

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.