Του Δημοσθένη Τρίγγα

Την προηγούμενη εβδομάδα η ανακοίνωση της Fed για περιορισμό στις μειώσεις επιτοκίων το 2025 από τέσσερις σε δύο, ίσως και σε μία, λόγω ενδείξεων ενός "επίμονου" πληθωρισμού, οδήγησε την αγορά των ΗΠΑ σε απώλειες περί το 3%. Είναι ένας "μπαμπούλας στο δωμάτιο" ο πληθωρισμός για τις μετοχές; Μήπως ο στόχος του 2% που έχει θέσει η Fed δεν είναι τόσο κακός αριθμός για την πορεία των μετοχών; Ένα τέτοιο περιβάλλον θα μπορούσε να δικαιολογήσει υψηλούς πολλαπλασιαστές κερδών (P/E), π.χ. 22 φορές για τα κέρδη του S&P 500; Κι όμως, κάτι τέτοιο φαίνεται να λειτουργεί τουλάχιστον για τα τελευταία 100 χρόνια!

Κλασική αρνητική σχέση πληθωρισμού και P/E

Τις τελευταίες δεκαετίες επικρατεί η άποψη ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών με βάση τον δημοφιλή δείκτη P/E (τιμή προς κέρδη) παρουσιάζουν ισχυρή αρνητική σχέση με τον πληθωρισμό (ετήσια μεταβολή). Επίσης, η συσχέτιση των προσδοκιών της αγοράς για αύξηση των πραγματικών κερδών είναι αρνητική σε σχέση με τον αναμενόμενο πληθωρισμό.

Μάλιστα, η αρνητική σχέση μεταξύ του λόγου P/E και του πληθωρισμού μπορεί να αντικατοπτρίζει ένα ασφάλιστρο κινδύνου που σχετίζεται με τον πληθωρισμό πάνω στις μετοχές/ομόλογα. Έδωσαν, μάλιστα, την εξήγηση ότι οι επενδυτές μαστίζονται από μια μορφή "ψευδαίσθησης χρήματος". Δηλαδή οι επενδυτές προεξοφλούν τα κέρδη των μετοχών με το ονομαστικό επιτόκιο των ομολόγων, και όχι το οικονομικά σωστό πραγματικό επιτόκιο (ονομαστικό επιτόκιο μείον τον πληθωρισμό).

Η ανατροπή...

Mια νεότερη έρευνα έρχεται να αλλάξει αυτά που γνωρίζαμε και να ταράξει τα νερά! Στην πραγματικότητα, λέει ότι μέτρια επίπεδα πληθωρισμού με τα ανάλογα επιτόκια μπορούν να δικαιολογήσουν υψηλότερους πολλαπλασιαστές κερδών (P/E). Μάλιστα, αναφέρει ότι όντως ασυνήθιστα υψηλές ή χαμηλές πραγματικές αποδόσεις (ονομαστικές μείον πληθωρισμό) και τα αντίστοιχα ποσοστά πληθωρισμού τείνουν να αντιστοιχούν με πολύ χαμηλότερους δείκτες αποτίμησης με βάση τον λόγο P/E.

Η ανατροπή έρχεται καθώς εξειδικεύει ότι μεσαία επίπεδα πληθωρισμού και επιτοκίων οδηγούν τους επενδυτές να είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν υψηλότερους πολλαπλασιαστές κερδών (P/E). 

Σε περιόδους πολύ χαμηλών –ακόμα και αρνητικών– ποσοστών πληθωρισμού, οι συμμετέχοντες στην αγορά θα πρέπει να μειώσουν τις προσδοκίες τους για αύξηση των πραγματικών κερδών. Ομοίως, σε παρατεταμένες περιόδους χαμηλών πραγματικών επιτοκίων, οι συμμετέχοντες στην αγορά θα πρέπει να αναμένουν βραδεία ανάπτυξη ή θα πρέπει να απαιτούν υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών με ταυτόχρονα χαμηλότερες αποτιμήσεις.

Οι πολλαπλασιαστές κερδών στις ΗΠΑ τείνουν να είναι στο υψηλότερο σημείο τους όταν οι πραγματικές αποδόσεις κυμαίνονται από 3% έως 4%. Εκτός αυτού του στενού διαστήματος, ο διάμεσος λόγος P/E μειώνεται μάλλον γρήγορα από μια κορυφή 19,6 σε 10,7 όταν οι πραγματικές αποδόσεις είναι κάτω από -1% και στο 10,5 όταν οι πραγματικές αποδόσεις είναι πάνω από 6%.

Εξεταζόμενοι χωριστά, οι ρυθμοί πληθωρισμού μεταξύ 2% και 3% συνδέονται με την υψηλότερη διάμεση τιμή P/E (20,3). Η διάμεση τιμή P/E είναι 9,2 όταν ο πληθωρισμός είναι πάνω από 6% και 16 όταν είναι κάτω από -1%.

Η μέγιστη διάμεση τιμή P/E 22,5 παρατηρείται σε αυτά που θεωρούνται "κανονικά" επίπεδα πληθωρισμού μεταξύ 1% και 3%, αλλά σε σχετικά υψηλό επίπεδο πραγματικών αποδόσεων μεταξύ 3% και 5%. Σε αντίθεση με τη δημοφιλή πεποίθηση ότι οι μειώσεις στις πραγματικές αποδόσεις ή στον πληθωρισμό από αυτά τα σημεία δεν ενισχύουν τις τιμές των μετοχών.

Μέτριος πληθωρισμός στο πλευρό του μετόχου

Καταλήγοντας, η μείωση του πληθωρισμού ή των πραγματικών επιτοκίων μπορεί να είναι χρήσιμη για τις αποτιμήσεις της αγοράς μέχρι ένα σημείο. Πέρα από ένα ορισμένο όριο, μπορεί να προκαλέσει το αντίθετο από το επιδιωκόμενο αποτέλεσμα στις χρηματιστηριακές αγορές. Μάλιστα, ο James O' Shaughnessy, στο βιβλίο του "What works on Wall Street" (4th edition), παρουσιάζει την απόδοση του επενδυτή ανάλογα με τα επίπεδα του πληθωρισμού από το 1926 έως το 2010, με την καλύτερη απόδοση να επιτυγχάνεται στον στόχο της Fed, όπου είναι ένας μέτριος πληθωρισμός. Μια ματιά στον πίνακα πληθωρισμός και CAPE θα πείσει και τον πιο δύσπιστο!

Η χαμηλή πτήση της Μοτοδυναμικής και η φθηνή αποτίμηση

Οι πωλήσεις 9μήνου ήταν αυξημένες 14% σε σχέση με το αντίστοιχο διάστημα του 2023, ενώ η κερδοφορία προ φόρων ενισχύθηκε μόλις 1%. Σημειώνεται ότι οι πωλήσεις της Sixt συρρικνώθηκαν οριακά 1% σε σχέση με το 9μηνο του 2023, οφειλόμενες αποκλειστικά στις περιορισμένες πωλήσεις στόλου της Sixt, καθώς η σεζόν φαίνεται να επιμηκύνεται σημαντικά. Ταυτόχρονα, οι συνολικές πωλήσεις Yamaha & Porsche ενισχύθηκαν 21% το 9μηνο του 2024. 

Από την άλλη πλευρά, το λειτουργικό περιθώριο συρρικνώθηκε 93 μονάδες βάσης σε σχέση με το 9μηνο του 2023, ενώ το περιθώριο κερδών προ φόρων βρέθηκε να περιορίζεται 135 μονάδες βάσης.

Από πλευράς αποτίμησης, ο εκτιμώμενος δείκτης EV/EBITDA για το 2024 διαμορφώνεται στις 4,5 φορές, ενώ ο δείκτης EV/EBIT δεν ξεπερνά τις 8,2 φορές. Παράλληλα, ο λόγος τιμή προς κέρδη ανά μετοχή (P/E) προσεγγίζει μόλις τις 6,8 φορές τα κέρδη του 2024. Μην ξεχνάμε ότι τα κέρδη που σημειώνει ο όμιλος αποτελούν ρεκόρ, ενώ την τετραετία 2021-2024 η Μοτοδυναμική διπλασίασε τον τζίρο της και υπερδιπλασίασε την κερδοφορία, τόσο τη λειτουργική όσο και την καθαρή.

Τέλος, η αποτίμηση της Μοτοδυναμικής (το ίδιο ισχύει και για την Autohellas) είναι φθηνή τόσο σε απόλυτους αριθμούς όσο και σε σχέση με τον ευρωπαϊκό ανταγωνισμό. Το ερώτημα που τίθεται είναι κατά πόσο η φθηνή αποτίμηση μας προδικάζει ένα μέτριο μέλλον σε ό,τι αφορά την τουριστική κίνηση του επόμενου χρόνου ή μια "χαμηλή πτήση των επενδυτών που δεν την εμφανίζει στα ραντάρ τους".

Το υψηλότερο περιθώριο κέρδους το 2025 από το 2008

Οι εκτιμήσεις της αγοράς κάνουν λόγο για +14,8% στα κέρδη του S&P 500 για το 2025, αριθμός ο οποίος είναι πάνω από τον μέσο όρο (ετήσιο) ρυθμό αύξησης των κερδών της τελευταίας δεκαετίας του 8,0% (2014-2023). Υπενθυμίζεται ότι τα κέρδη για το 20224 εκτιμώνται σε 240 δολάρια ανά μετοχή, έναντι 275 δολαρίων ανά μετοχή για το 2025.

Σημαντική είναι η συνεισφορά των Magnificent 7, καθώς η αύξηση των κερδών τους εκτιμάται σε +21% για το 2025, έναντι 13% των υπολοίπων 493 εταιρειών. Αυτή η αύξηση κερδών 13% είναι 4% υψηλότερη από αυτήν του 2024 (+9%). 

Και οι έντεκα τομείς προβλέπεται να δημοσιεύσουν αύξηση κερδών από έτος σε έτος για το 2025. Μάλιστα, έξι από αυτούς τους τομείς, πληροφορική, υγεία, βιομηχανίες, υλικά, υπηρεσίες επικοινωνίας και καταναλωτικά αγαθά ευρείας κατανάλωσης, εκτιμάται ότι θα παρουσιάσουν ανάπτυξη άνω του 10%! Ο χρηματοοικονομικός τομέας και οι υπηρεσίες κοινής ωφέλειας εκτιμάται ότι θα πλησιάσουν το +9%. 

Όσον αφορά τα έσοδα, ο εκτιμώμενος (από έτος σε έτος) ρυθμός αύξησης των εσόδων για το 2025 είναι 5,8%, που είναι πάνω από τον μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης εσόδων των τελευταίων 10 ετών του 5,1% (2014-2023). Δέκα από τους έντεκα τομείς εκτιμάται ότι θα σημειώσουν αύξηση εσόδων, ενώ ο τομέας της ενέργειας είναι ο μόνος με αρνητική μεταβολή! 

Το εκτιμώμενο περιθώριο καθαρού κέρδους για τον S&P 500 για το 2025 είναι 13,0%, που είναι πάνω από το μέσο ετήσιο περιθώριο καθαρού κέρδους των τελευταίων 10 ετών με 10,8%. Εάν το 13,0% είναι το πραγματικό περιθώριο καθαρού κέρδους για το έτος, θα σηματοδοτήσει το υψηλότερο ετήσιο περιθώριο καθαρού κέρδους του δείκτη S&P 500 από τότε που το factSet άρχισε να παρακολουθεί αυτήν τη μέτρηση στο 2008. Το τρέχον ρεκόρ είναι 12,6%, το οποίο σημειώθηκε το 2021!

Ατζέντα (31/12/2024 - 5/1/2025)

Τετραήμερη εβδομάδα για το Χ.Α.

Την Τρίτη η ΕΛΤΣΤΑΤ ανακοινώνει τον δείκτη κύκλου εργασιών στο λιανικό εμπόριο.

Την Τετάρτη η αγορά του Χ.Α. θα παραμείνει κλειστή λόγω της Πρωτοχρονιάς.

Την Πέμπτη η Τράπεζα της Ελλάδος δημοσιεύει την τραπεζική χρηματοδότηση και τις καταθέσεις για τον Νοέμβριο. 

Ο κόσμος γιορτάζει την Πρωτοχρονιά! Αργίες σε όλα τα χρηματιστήρια

Τρίτη και Τετάρτη οι κυριότερες ευρωπαϊκές αγορές θα παραμείνουν κλειστές, η αγορά των ΗΠΑ μόνο την Τετάρτη λόγω της Πρωτοχρονιάς, Ιαπωνία και Ελβετία θα παραμείνουν κλειστές και την Πέμπτη 2 Ιανουαρίου, ενώ η Ιαπωνία θα είναι σε αργία και την Παρασκευή 3 Ιανουαρίου.

Την Παρασκευή το πρωί δημοσιεύεται η ανεργία για τον Δεκέμβριο στη Γερμανία.

* Ο Δημοσθένης Τρίγγας είναι Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς BETA Χρηματιστηριακή - dtrigas@beta.gr

** Αναδημοσίευση από την εφημερίδα Κεφάλαιο