Του Δημοσθένη Τρίγγα 

Τα διυλιστήρια αναμένεται να συνεχίσουν να αντιμετωπίζουν σημαντικές αβεβαιότητες, κυρίως λόγω της ενεργειακής μετάβασης, με τα περιθώρια διύλισης να εντείνουν την ασταθή τους πορεία τα επόμενα χρόνια. Η "άμυνα" των διυλιστηρίων Motor Oil και Ελληνικών Πετρελαίων προς την ενεργειακή μετάβαση είναι η εκμετάλλευση των ταμειακών τους ροών όταν βρίσκονται στο υψηλό μέρος του κύκλου όσο πιο αποτελεσματικά γίνεται, αυξάνοντας τις ΑΠΕ στο χαρτοφυλάκιό τους. 

Η αλήθεια είναι ότι ο πόλεμος Ρωσίας-Ουκρανίας και οι κυρώσεις που επέβαλε ο δυτικός κόσμος τόσο στο πετρέλαιο όσο και στα διυλισμένα προϊόντα οδήγησαν όχι μόνο σε υψηλότερες τιμές πετρελαίου, αλλά και σε σημαντικά υψηλότερα περιθώρια διύλισης. Σε σύγκριση με το αργό, οι εξαγωγές προϊόντων είναι γενικά πιο δύσκολο να διοχετευθούν στην αγορά, είτε λόγω έλλειψης αγοραστών είτε λόγω του μικρότερου αριθμού διαθέσιμων δεξαμενόπλοιων. Ως αποτέλεσμα, ένας αυξανόμενος όγκος ρωσικών εξαγωγών αποθηκεύεται στην πραγματικότητα σε εμπορικούς κόμβους ή στη θάλασσα, διατηρώντας έτσι υψηλά τα περιθώρια διύλισης. 

Τα τελευταία περίπου δύο χρόνια ήρθε να προστεθεί η αλλαγή της κινεζικής πολιτικής σχετικά με τις ποσοστώσεις εξαγωγής διυλισμένων προϊόντων. Αυτό αποτελεί μέρος της πιο μακροπρόθεσμης πολιτικής της Κίνας για μείωση των εξαγόμενων εκπομπών ρύπων από τη λειτουργία εισαγόμενου αργού πετρελαίου μέσω μιας λιγότερο αποτελεσματικής διύλισης στην Κίνα, με αποτέλεσμα τη συντήρηση των υψηλών περιθωρίων σε μεσοπρόθεσμη βάση.

Παράλληλα, η δυσκολία στην υλοποίηση ενός διυλιστηρίου αποτελεί έναν από τους πιο ισχυρούς παράγοντες που μπορούν να διατηρήσουν τα περιθώρια διύλισης σε ικανοποιητικά επίπεδα. Τόσο στην Ελλάδα όσο και σε ολόκληρη τη Μεσόγειο δεν φαίνεται κάποια τέτοια προοπτική τα επόμενα χρόνια. Σαφώς και μέχρι τώρα τα προβλήματα στην εφοδιαστική αλυσίδα που προέκυψαν μετά την COVID-19 αποτελούσαν ανασταλτικό παράγοντα τόσο για τον εκσυγχρονισμό των παλαιών μονάδων όσο και για τη δημιουργία νέου διυλιστηρίου.

Από την άλλη πλευρά, ο μεγαλύτερος φόβος όχι μόνο των διυλιστηρίων, αλλά και των εταιρειών πετρελαίου, είναι η ενδεχόμενη ύφεση στην αμερικανική και γενικότερα στην παγκόσμια οικονομία. Ο "μπαμπούλας" που φαίνεται να υπάρχει πάνω από τις αγορές αποτελεί τη μεγαλύτερη απειλή για τον κλάδο. Όλοι είμαστε μάρτυρες στο τι έγινε τον Μάρτιο του 2020 στο πετρέλαιο, πράγμα το οποίο δεν αναμένεται να επαναληφθεί, ωστόσο η ύφεση σίγουρα θα πιέσει τα περιθώρια διύλισης και όχι μόνο.

Motor Oil: Ισχυρή μερισματική απόδοση και ικανοποιητική αποτίμηση

Η Motor Oil ανακοίνωσε πρώτη οικονομικά αποτελέσματα β’ τριμήνου / α’ εξαμήνου 2023, που ήταν χαμηλότερα των εκτιμήσεων της αγοράς, προϊδεάζοντας για τι θα ακολουθούσε στα αποτελέσματα του έτερου διυλιστηρίου. Έτσι, όχι μόνο υποχώρησε ο όγκος πωλήσεων, αλλά και ο κύκλος εργασιών, υποδηλώνοντας τη συρρίκνωση των περιθωρίων διύλισης.

Ωστόσο, παρά τη συρρίκνωση του κύκλου εργασιών, η αποτελεσματική διαχείριση έφερε το περιθώριο προσαρμοσμένου EBITDA βελτιωμένο κατά 132 μονάδες βάσης, περιορίζοντας έτσι τα προσαρμοσμένα κέρδη EBITDA μόλις κατά 13,8%. Στα θετικά πρέπει να συμπεριληφθεί η συρρίκνωση του καθαρού δανεισμού κατά 12%, αλλά και το πιο δυναμικό πρόγραμμα προς την ενεργειακή μετάβαση σε σχέση με τα ΕΛΠΕ, με την ανάπτυξη 772 MW σε ΑΠΕ!

O δείκτης EV/EBITDA διαμορφώνεται στις 3,7 φορές (2023Ε), έναντι 2,6 φορών τα προσαρμοσμένα EBITDA του 2022. Αξίζει να σημειώσουμε ότι η αποτίμηση για το 2022 αποτελεί ρεκόρ (τουλάχιστον 10 ετών) για τη Motor Oil, ενώ σε σχέση με τις αντίστοιχες ομοειδείς εισηγμένες σε χρηματιστήρια του εξωτερικού (εκτός ΗΠΑ) η αποτίμηση διαμορφώνει μια πολύ μικρή έκπτωση.

Τέλος, η σταθερά υψηλή μερισματική απόδοση για τη Motor Oil αποτελεί ένα από τα δυνατά της σημεία. Ειδικότερα, μια συντηρητική εκτίμηση με βάση την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση εκτιμάται σε τουλάχιστον 6%. Να σημειώσουμε ότι η μερισματική απόδοση τα τελευταία 20 έτη αγγίζει το 6,5%, με την εταιρεία να μην έχει διανείμει μέρισμα μονάχα τις χρήσεις 2014 και 2020!

 

Ελληνικά Πετρέλαια: Στο επίκεντρο το μέρισμα και η ανάπτυξη των ΑΠΕ

Σε ό,τι αφορά τα οικονομικά αποτελέσματα β’ τριμήνου των Ελληνικών Πετρελαίων, τα νούμερα ήταν χαμηλότερα των εκτιμήσεων της αγοράς κυρίως λόγω αποθεμάτων. Ωστόσο, όπως διαβεβαίωσαν οι διοικήσεις των δύο διυλιστηρίων, το γ’ τρίμηνο αναμένεται σημαντική βελτίωση των μεγεθών, η οποία εκτιμάται ότι μπορεί να συνεχιστεί και το τελευταίο τρίμηνο του έτους.

Για να κατανοήσουμε τη βελτίωση των περιθωρίων διύλισης από την πανδημία και ύστερα, είναι χρήσιμο να δούμε ότι με τους ίσους όγκους πωλήσεων το α’ εξάμηνο του 2019 και 2023 το συγκρίσιμο λειτουργικό περιθώριο έχει σημειώσει αύξηση 65% (!), ενώ ουσιαστικά διατηρήθηκε στα επίπεδα του α’ εξαμήνου 2022, που αποτέλεσε και το εξάμηνο-ρεκόρ για τον όμιλο των Ελληνικών Πετρελαίων! Σε ό,τι αφορά τις ΑΠΕ, στις 30 Ιουνίου 2023 ο όμιλος είχε αναπτύξει 356 MW! 

O δείκτης EV/EBITDA διαμορφώνεται στις 3,7 φορές (2023Ε), έναντι 2,8 φορών τα προσαρμοσμένα EBITDA του 2022. Η αποτίμηση για το 2022 αποτελεί ρεκόρ (τουλάχιστον 10 ετών) και για τα ΕΛΠΕ, ενώ σε σχέση με τις αντίστοιχες ομοειδείς εισηγμένες σε χρηματιστήρια του εξωτερικού (εκτός ΗΠΑ) η αποτίμηση δίνει μια πολύ μικρή έκπτωση.

Τέλος, υψηλή χαρακτηρίζεται και η μερισματική απόδοση των ΕΛΠΕ, καθώς αναμένεται να αγγίξει το 6%. Σαφώς και υπολείπεται σημαντικά έναντι της περυσινής, καθώς υπήρχαν έκτακτοι παράγοντες (πώληση ΔΕΠΑ Υποδομών) που εκτόξευσαν το μέρισμα στο 14%! Τέλος, η χαμηλή ελεύθερη διασπορά στερεί από τη μετοχή την είσοδό της στον MSCI Standard Index!

Ανοδικά αναθεωρήθηκαν οι εκτιμήσεις για τα κέρδη 2023 και 2024

Για το β’ τρίμηνο του 2023 (99%+ ανακοινωμένα οικονομικά αποτελέσματα) το 79% των εταιρειών που απαρτίζουν τον S&P 500 ξεπέρασαν τις εκτιμήσεις της αγοράς σε ό,τι αφορά τα κέρδη ανά μετοχή, ενώ το 64% των εταιρειών του S&P 500 ήταν καλύτερα των εκτιμήσεων σε επίπεδο εσόδων. Παρ’ όλα αυτά, τα κέρδη ανά μετοχή για το β’ τρίμηνο υποχώρησαν τελικά 4,1%, για τρίτο κατά σειρά τρίμηνο!

Για το γ’ τρίμηνο του 2023, 73 διοικήσεις των εταιρειών του S&P 500 έχουν χαμηλώσει τις εκτιμήσεις τους για τα κέρδη ανά μετοχή, ενώ μόλις 42 έχουν αναβαθμίσει τις εκτιμήσεις τους για τα κέρδη. 

Ωστόσο οι εκτιμήσεις της αγοράς για γ’ τρίμηνο βαίνουν βελτιούμενες μετά τις αρχικές εκτιμήσεις στο ξεκίνημα του τριμήνου. Ειδικότερα, η εκτίμηση των κερδών ανά μετοχή για το γ’ τρίμηνο βελτιώθηκαν κατά +0,4% (στα 56,10 δολ. από 55,86 δολ.) από τις 30 Ιουνίου έως τις 31 Αυγούστου. Έτσι, τα κέρδη ανά μετοχή του γ’ τριμήνου εκτιμάται ότι θα ενισχυθούν κατά +0,8% έναντι του γ’ τριμήνου του 2022.

Παράλληλα, κατά +0,6% (στα 58,07 δολ. από 57,72 δολ.) αναθεωρήθηκαν οι εκτιμήσεις για τα κέρδη ανά μετοχή του δ’ τριμήνου 2023 από 30 Ιουνίου έως 31 Αυγούστου, με αποτέλεσμα και την ανοδική αναθεώρηση των ετήσιων κερδών για το 2023 κατά +0,9% (στα 222,45 δολ. από 220,42 δολ.) από τις 30 Ιουνίου έως τις 31 Αυγούστου. Στο ίδιο μήκος κύματος και οι εκτιμήσεις κερδών για το 2024, που ενισχύθηκαν κατά +0,9% (σε 248,54 δολ. από 246,16 δολ.) από 30 Ιουνίου έως 31 Αυγούστου.

Σαφώς και οι μεταβολές μπορεί να φαίνονται μικρές, ωστόσο η τάση είναι μια σημαντική ένδειξη που πρέπει να λάβουμε υπ’ όψιν μας για το επόμενο διάστημα.

Τέλος, σε ό,τι αφορά την αποτίμηση, ο λόγος τιμή προς κέρδη (P/E) των επόμενων 12 μηνών για τον S&P 500 διαμορφώνεται στο 18,8, ο οποίος είναι υψηλότερος τόσο από τον 5ετή μέσο όρο του 18,7 όσο και του 10ετή με 17,5.

Ατζέντα (12/9 - 17/9/2023)

Όλα τα βλέμματα στραμμένα στην απόφαση της Moody’s για το αξιόχρεο της χώρας

Σήμερα, Τρίτη, λήγει η άσκηση του δικαιώματος προτίμησης για τη συμμετοχή στην ΑΜΚ της Foodlink. Την Τετάρτη οι μετοχές της ΕΥΔΑΠ θα διαπραγματεύονται χωρίς το δικαίωμα στο μέρισμα χρήσης 2022 ύψους 0,02 ευρώ ανά μετοχή, ενώ οι μετοχές της Μπλε Κέδρος ΑΕΕΑΠ θα διαπραγματεύονται χωρίς το δικαίωμα στην επιστροφή κεφαλαίου ύψους 0,10 ευρώ ανά μετοχή. Την Πέμπτη οι Ελβαλχαλκόρ, Γενική Εμπορίου και Βιομηχανίας και Alpha Trust Ανδρομέδα ΑΕΕΧ αναμένεται να ανακοινώσουν τα οικονομικά αποτελέσματα α’ εξαμήνου 2023, ενώ οι μετοχές της Real Consulting θα διαπραγματεύεται χωρίς το δικαίωμα στο μέρισμα ύψους 0,03 ευρώ ανά μετοχή. Την Παρασκευή οι Alumil και Μουζάκης αναμένεται να ανακοινώσουν τα οικονομικά αποτελέσματα α’ εξαμήνου, η Revoil έχει συγκαλέσει έκτακτη γ.σ. με κύριο θέμα την αγορά ιδίων μετοχών, η Lamda Development έχει συγκαλέσει έκτακτη γ.σ., ενώ στις 14.00 λήγουν τα ΣΜΕ και δικαιώματα σε μετοχές & τα ΣΜΕ και δικαιώματα στον δείκτη FTSE/ATHEX Large Cap. Τέλος, η εβδομάδα κλείνει με την ανακοίνωση για την προγραμματισμένη αξιολόγηση της χώρας από τη Moody’s αργά το βράδυ της Παρασκευής. Υπενθυμίζεται ότι η Moody’s έχει αξιολογήσει τη χώρα με "Ba3", απέχοντας τρεις βαθμίδες από την επενδυτική. Η επόμενη προγραμματισμένη αξιολόγηση αναμένεται στις 20 Οκτωβρίου από την S&P, η οποία τηρεί την αξιολόγηση "BB+", μόλις μία βαθμίδα πίσω από την επενδυτική.

Στο επίκεντρο συνεδρίαση ΕΚΤ και πληθωρισμός στις ΗΠΑ

Στο εξωτερικό σήμερα  Τρίτη, ανακοινώνεται στη Γερμανία ο δείκτης οικονομικού κλίματος από το ινστιτούτο ZEW με βάση τα στοιχεία του Σεπτεμβρίου, ενώ λίγο αργότερα δημοσιεύεται η μηνιαία έκθεση του ΟΠΕΚ. Την Τετάρτη ανακοινώνεται στη Μεγ. Βρετανία η μεταβολή του ΑΕΠ Ιουλίου, ενώ στις 15.30 δημοσιεύεται ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ για τον Αύγουστο. Την Πέμπτη δεσπόζει η ανακοίνωση από την ΕΚΤ των επιτοκίων του ευρώ, καθώς και η συνέντευξη Τύπου που ακολουθεί από την πρόεδρο της ΕΚΤ, προσδίδοντας μεταβλητότητα στις αγορές. Μόλις 15 λεπτά μετά την ανακοίνωση των επιτοκίων από την ΕΚΤ δημοσιεύονται τόσο οι λιανικές πωλήσεις όσο και ο δείκτης τιμών παραγωγού για τις ΗΠΑ με βάση τα στοιχεία του Αυγούστου. Η εβδομάδα κλείνει την Παρασκευή με τις ανακοινώσεις των καταναλωτικών και πληθωριστικών προσδοκιών από το Πανεπιστήμιο του Michigan, τόσο σε βραχυπρόθεσμο όσο και μακροπρόθεσμο επίπεδο.

* Ο Δημοσθένης Τρίγγας είναι Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς BETA Χρηματιστηριακή - dtrigas@beta.gr

** Αναδημοσίευση από την εφημερίδα Κεφάλαιο