Της Ελευθερίας Κούρταλη

Οι επενδυτές δέχτηκαν ένα γερό reality check την προηγούμενη εβδομάδα, καθώς οι ανησυχίες για τις πολύ υψηλές αποτιμήσεις του τεχνολογικού κλάδου και ειδικά των μετοχών της τεχνητής νοημοσύνης –ένα θέμα για το οποίο εδώ και καιρό πολλοί θεσμοί, και όχι μόνο, προειδοποιούσαν– εντάθηκαν, προκαλώντας ισχυρό κύμα ρευστοποιήσεων στις αγορές, κάνοντας πολλούς να αναρωτιούνται αν τελικά η φούσκα της ΑΙ αρχίζει να σκάει.

Σε μία μόνο ημέρα χάθηκε έτσι κεφαλαιοποίηση περίπου 500 δισ. δολαρίων από το παγκόσμιο sell-off στις μετοχές των εταιρειών ημιαγωγών, καθώς κυριάρχησε ο φόβος πως ο ενθουσιασμός με την τεχνητή νοημοσύνη, που έφερε τις μετοχές των εταιρειών ημιαγωγών σε ιστορικά υψηλά, έχει λάβει υπερβολικές διαστάσεις. Οι κατασκευαστές τσιπ έχουν αυξήσει την κεφαλαιοποίησή τους κατά τρισεκατομμύρια δολάρια από το χαμηλό του Απριλίου, καθώς οι επενδυτές στοιχηματίζουν στην αυξανόμενη ζήτηση για υπολογιστική ισχύ λόγω της τεχνητής νοημοσύνης. Η υποχώρηση σηματοδοτεί την αυξανόμενη ανησυχία για τα κέρδη του τομέα, αλλά κυρίως για τις υπερβολικά υψηλές αποτιμήσεις των μετοχών.

Ο χορός ποσών που ζαλίζουν βρισκόταν άλλωστε σε πλήρη εξέλιξη σε σχέση με τις δαπάνες των τεχνολογικών κολοσσών που αφορούν την ΑΙ: στο γ’ τρίμηνο οι εταιρείες Alphabet, Meta και Microsoft δαπάνησαν 80 δισ. δολ., ενώ οι ίδιες εταιρείες και η Amazon προγραμματίζουν δαπάνες 440 δισ. δολ. έως το τέλος του 2026. Επιπλέον, η Amazon προχώρησε σε deal 8 δισ. δολ. με την OpenAI, τον φορέα που προωθεί το ChatGBT που δίνει ήδη απαντήσεις "για τα πάντα", με την Nvidia να αναμένεται να πουλήσει χιλιάδες μονάδων επεξεργασίας γραφικών (GPUs). Η αλληλοϋποστήριξη των τεχνολογικών κολοσσών είχε συμβάλει στην περαιτέρω αναβάθμιση της κεφαλαιοποίησής τους, με τη Nvidia να ξεπερνά πριν από τη διόρθωση τα 5 τρισ. δολ., αξία μεγαλύτερη από το γερμανικό ΑΕΠ. 

Αφορμή για το sell-off δόθηκε από το στοίχημα του επενδυτή Michael Burry –ο οποίος έγινε γνωστός αφού προέβλεψε την οικονομική κρίση του 2008 και ενέπνευσε την ταινία The Big Short– εναντίον της Palantir και της κατασκευάστριας τσιπ Nvidia, δύο από τις μεγαλύτερες εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης, προκαλώντας κριτική από τον επικεφαλής της Palantir και την ισχυρή βουτιά της μετοχής της εισηγμένης, παρασύροντας πολλά μέρη των διεθνών ταμπλό προς τα κάτω.  

Εντωμεταξύ, και η προειδοποίηση των επικεφαλής της Wall Street για μια χρηματιστηριακή διόρθωση επηρέασε τις αγορές, παράλληλα με την αναθεώρηση των προσδοκιών για τις μειώσεις επιτοκίων της Fed και τις ανησυχίες για το παρατεταμένο shutdown της αμερικανικής κυβέρνησης.

Οι προειδοποιήσεις 

Ειδικότερα, οι επικεφαλής μεγάλων επενδυτικών τραπεζών οι οποίοι συναντήθηκαν στο Χονγκ Κονγκ με πάνω από 300 ηγέτες του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού κλάδου στο πλαίσιο του συνεδρίου Global Financial Leaders' Investment Summit, προειδοποίησαν ότι οι χρηματιστηριακές αγορές ενδέχεται να οδεύουν προς βουτιά 10%-20%, υπογραμμίζοντας τις αυξανόμενες ανησυχίες για τις υπερβολικά υψηλές αποτιμήσεις, ακολουθώντας έτσι ανάλογα "καμπανάκια" που χτύπησαν τον προηγούμενο μήνα θεσμοί όπως το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, η Federal Reserve και η Τράπεζα της Αγγλίας.  

"Θα πρέπει να καλωσορίσουμε την πιθανότητα να υπάρξουν διορθώσεις 10% έως 15%, που δεν θα οφείλονται σε κάποιο είδος μακροοικονομικού σοκ", δήλωσε ο διευθύνων σύμβουλος της Morgan Stanley, Ted Pick. Όπως σημείωσε, πάντως, συνιστούν υγιείς εξελίξεις και όχι σημάδια κρίσης.

"Υπάρχουν πράγματα που θα αλλάξουν το κλίμα και θα δημιουργήσουν διορθώσεις ή θα αλλάξουν την προοπτική για την τροχιά ανάπτυξης, και κανείς από εμάς δεν είναι αρκετά έξυπνος για να τα δει μέχρι να συμβούν πραγματικά", δήλωσε από την πλευρά του ο διευθύνων σύμβουλος της Goldman, David Solomon. Όπως προέβλεψε, "είναι πιθανό να υπάρξει πτώση 10% έως 20% στις αγορές μετοχών κάποια στιγμή τους επόμενους 12 έως 24 μήνες", προσθέτοντας και αυτός πως τέτοιου είδους διορθώσεις είναι φυσιολογικές. "Μια πτώση 10% έως 15% συμβαίνει συχνά, ακόμη και σε θετικούς κύκλους της αγοράς", είπε. 

Τα σχόλια των Σάλομον και Πικ απηχούν το μήνυμα που είχε στείλει τον προηγούμενο μήνα ο επικεφαλής της JP Morgan, Τζέιμι Ντάιμον, ο οποίος είχε προειδοποιήσει για αυξημένο κίνδυνο σημαντικής διόρθωσης στη χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ μέσα στους επόμενους έξι μήνες έως δύο χρόνια. 

Από την πλευρά του και ο CEO της HSBC, Τζορτζ Ελχεντέρι, έκρουσε τον κώδωνα του κινδύνου για τη μη βιώσιμη πορεία δαπανών της τεχνητής νοημοσύνης, οι οποίες και είναι και ο κύριος λόγος πίσω από την επενδυτική της μανία γύρω από τις μετοχές του κλάδου. "Η κλίμακα των επενδύσεων θέτει ένα αίνιγμα για τις εταιρείες", δήλωσε. "Ενώ η Τεχνητή Νοημοσύνη είναι απαραίτητη, τα τρέχοντα προφίλ εσόδων ενδέχεται να μην δικαιολογούν τόσο μεγάλες δαπάνες".  

Αν και τα πράγματα στις αγορές εξομαλυνθήκαν κάπως στη συνέχεια, ο σπόρος της αμφιβολίας σχετικά με το εάν η μανία για το ΑΙ σκάσει σαν τη φούσκα του dotcom του 2000 έχει φυτευτεί πλέον.

Επανέρχεται η πειθαρχία

Ο Nigel Green, διευθύνων σύμβουλος του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού συμβουλευτικού κολοσσού deVere Group, επισημαίνει πως οι αποτιμήσεις της τεχνητής νοημοσύνης και της τεχνολογίας επεκτείνονται ταχύτερα από τα κέρδη εδώ και αρκετό καιρό. "Η καινοτομία είναι γνήσια, αλλά η κερδοφορία πρέπει ακόμη να αποδειχθεί. Οι αγορές ζητούν πλέον στοιχεία και όχι προσδοκίες", σημειώνει. Και το sell-off αντανακλά την αυξανόμενη αναγνώριση ότι το ισχυρό ράλι με επικεφαλής μια χούφτα ονομάτων mega-cap είχε γίνει ολοένα και πιο εύθραυστο. "Όταν μια τόσο μικρή ομάδα εταιρειών φέρει τόσο μεγάλο βάρος στην αγορά, οποιαδήποτε απώλεια εμπιστοσύνης σε αυτές μπορεί να προκαλέσει υπερβολικές αντιδράσεις", επισημαίνει. 

Ο Green τονίζει ότι η διόρθωση, αν και ανησυχητική, είναι μια απαραίτητη φάση για βιώσιμη ανάπτυξη. "Μια διόρθωση αυτής της κλίμακας επαναφέρει την πειθαρχία στις αγορές", εξηγεί. "Αναγκάζει τους επενδυτές να διακρίνουν μεταξύ των εταιρειών που προωθούν την παραγωγικότητα στον πραγματικό κόσμο και εκείνων που διαπραγματεύονται μόνο με βάση τις δυνατότητες/προσδοκίες". 

"Οι αγορές έτσι επανισορροπούν έπειτα από μια περίοδο ευφορίας", σημειώνει ο Green. "Όσοι παραμένουν έξυπνα επενδυμένοι θα διαπιστώσουν ότι τότε αρχίζει να αναδύεται η πραγματική αξία. Το κλειδί δεν είναι να υποχωρήσουμε από την καινοτομία, αλλά να επικεντρωθούμε σε εταιρείες που επιδεικνύουν απτά κέρδη παραγωγικότητας". Όσον αφορά τους τομείς όπου η Τεχνητή Νοημοσύνη και η τεχνολογία είναι πιθανό να αποφέρουν μετρήσιμα αποτελέσματα, ο Green αναφέρει την ενεργειακή απόδοση, τα logistics, την υγειονομική περίθαλψη και τις χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες. "Αυτοί είναι τομείς όπου το δυναμικό της Τεχνητής Νοημοσύνης και της τεχνολογίας μετατρέπεται σε πραγματική παραγωγικότητα και εκεί θα πρέπει να κοιτάξουν οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές". "Κάθε σημαντική τεχνολογική εποχή –το διαδίκτυο, το mobile computing, οι ανανεώσιμες πηγές ενέργειας– έχει βιώσει διορθώσεις που επαναφέρουν τις προσδοκίες. Κάθε φορά οι ισχυρότεροι παίκτες αναδεικνύονται πιο κερδοφόροι και πιο αξιόπιστοι".

Γιατί μεγάλες επενδυτικές τράπεζες δεν βλέπουν "φούσκα"

Σύμφωνα με την τελευταία έρευνα στο περιβάλλον των διαχειριστών κεφαλαίων της Bank of America, περισσότεροι από τους μισούς πιστεύουν ότι οι μετοχές της Τεχνητής Νοημοσύνης βρίσκονται σε "φούσκα", με σχεδόν το ένα τρίτο να τη χαρακτηρίζει ως τον μεγαλύτερο κίνδυνο για τις αγορές σήμερα. Ωστόσο μεγάλες επενδυτικές τράπεζες διαφωνούν.

Οι αναλυτές της UBS παραμένουν bullish για την αυξανόμενη ανάγκη για την ΑΙ εν μέσω ολοένα και πιο πολύπλοκων εφαρμογών, η οποία υπογραμμίζεται από τις επενδύσεις και τις υψηλότερες κεφαλαιουχικές δαπάνες που ανακοίνωσαν κορυφαίες εταιρείες τεχνολογίας την περασμένη εβδομάδα. "Προβλέπουμε ότι οι παγκόσμιες κεφαλαιουχικές δαπάνες για την Τεχνητή Νοημοσύνη θα φτάσουν τα 423 δισ. δολάρια φέτος και τα 571 δισ. δολάρια το 2026. Μέχρι το 2030 αναμένουμε ότι οι συνολικές δαπάνες θα φτάσουν το 1,3 τρισ. δολάρια ΗΠΑ, υπονοώντας έναν σύνθετο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης (CAGR) 25% τα επόμενα πέντε χρόνια. Βλέπουμε αρκετούς λόγους για τους οποίους αυτοί οι αριθμοί είναι ρεαλιστικοί και όχι υπερβολικά bullish", σημειώνουν χαρακτηριστικά.

Κατά την UBS, τα περιθώρια κέρδους και οι ισολογισμοί των μεγάλων εταιρειών τεχνολογίας παραμένουν ισχυροί παρά τις κεφαλαιακές δαπάνες. Επίσης, οι δαπάνες για την Τεχνητή Νοημοσύνη παραμένουν μέτριες σε σχέση με το παγκόσμιο ΑΕΠ. Συνεπώς, η UBS επαναλαμβάνει ότι οι μετοχές που σχετίζονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη θα ηγηθούν και πιστεύουν ότι οι επενδυτές με ανεπαρκή κατανομή κεφαλαίων θα πρέπει να προσθέσουν έκθεση στο θέμα μέσω μιας διαφοροποιημένης προσέγγισης. 

Η Capital Economics επισημαίνει πως η εξάρτηση του S&P 500 από τους τομείς της μεγάλης τεχνολογίας για την αύξηση των αποδόσεων είναι σαφώς προβληματική, όταν το κλίμα προς αυτούς τους τομείς επιδεινώνεται, όπως συνέβη την περασμένη εβδομάδα. Ωστόσο, πιστεύει ότι αυτή η εξάρτηση τελικά θα συνεχίσει να αποδεικνύεται ωφέλιμη κατά το επόμενο έτος. "Η προοπτική ο δείκτης S&P 500 να ανέβει προς την πρόβλεψή μας των 8.000 μονάδων για το τέλος του 2026 βασίζεται σε μεγάλο βαθμό στη ζήτηση για τεχνητή νοημοσύνη που θα συνεχίσει να αναπτύσσεται, και όχι στο αν η Fed θα μειώσει τα επιτόκια κατά 50 ή 100 μονάδες βάσης. Προς το παρόν πιστεύουμε ότι οι προοπτικές εξακολουθούν να είναι θετικές, παρά το sell-off", τονίζει ο οίκος.

Αναλυτές της Goldman Sachs ανέφεραν πρόσφατα ότι η αφήγηση για την Τεχνητή Νοημοσύνη μόλις ξεκινά και αυτό που φαίνεται να είναι μια σημαντική επένδυση σήμερα θα αντισταθμιστεί από τα οφέλη που προσφέρει η Τεχνητή Νοημοσύνη στο μέλλον. Οι βασικές εκτιμήσεις της Goldman Sachs υποδηλώνουν ότι η πλήρης υιοθέτηση της Τεχνητής Νοημοσύνης θα μπορούσε να αυξήσει την παραγωγικότητα της εργασίας σε ολόκληρη την οικονομία των ΗΠΑ κατά συνολικά 15%. Η τράπεζα υποστηρίζει ότι ενώ υπάρχουν στοιχεία "υπερβολής" –αυξανόμενες αποτιμήσεις, άφθονη ρευστότητα, ενθουσιασμός των επενδυτών– τα βασικά θεμελιώδη μεγέθη παραμένουν άθικτα.

Η Schroders δήλωσε ότι ενώ η χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ φαίνεται ακριβή, αυτό δεν σημαίνει ότι μια σοβαρή διόρθωση είναι επικείμενη. "Θα μπορούσαμε να δούμε τις αποτιμήσεις να παραμένουν πάνω από τον μέσο όρο για αρκετό χρονικό διάστημα – ή ακόμη και να αυξάνονται περαιτέρω, σημείωσε, προσθέτοντας πως ο ενθουσιασμός για την Τεχνητή Νοημοσύνη μπορεί να διαρκέσει για κάποιο χρονικό διάστημα. "Βρισκόμαστε σε καλύτερη θέση σήμερα από ό,τι στα τέλη της δεκαετίας του 1990 και από οικονομικής άποψης οι σημερινοί τεχνολογικοί γίγαντες φαίνονται πολύ πιο υγιείς", τόνισε.
H Morgan Stanley πιστεύει ότι οι φόβοι για τη φούσκα της τεχνητής νοημοσύνης είναι άστοχοι. "Ένας από τους κύριους λόγους για τους οποίους οι συζητήσεις για τη φούσκα της τεχνητής νοημοσύνης είναι άστοχες είναι ότι οι κορυφαίες εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης συνεχίζουν να απολαμβάνουν αυξημένη δύναμη κερδών. Αυτές δεν είναι οι εταιρείες dot-com πριν από ένα τέταρτο του αιώνα που δεν είχαν κέρδη ή ακόμα και βιώσιμα επιχειρηματικά μοντέλα".

Μία από τις βασικές πεποιθήσεις του "γίγαντα" των επενδύσεων, BlackRock, είναι ότι οι επενδυτές θα πρέπει να δημιουργούν χαρτοφυλάκια γύρω από τις λεγόμενες μεγα-δυνάμεις, μία εκ των οποίων είναι η τεχνητή νοημοσύνη. Ο Μπεν Πάουελ, επικεφαλής επενδυτικής στρατηγικής του οίκου, πιστεύει ότι πολλοί από τους φόβους περί φούσκας του ΑΙ είναι υπερβολικοί και επανέλαβε πρόσφατα την αισιόδοξη στάση του για τις μετοχές τεχνητής νοημοσύνης.

Από την πλευρά της η JP Morgan αναλύει τις συνθήκες του σήμερα και τις συγκρίνει με τις συνθήκες της εποχής του dotcom, καταλήγοντας πως υπάρχουν πέντε σημαντικές διαφορές. Μία διαφορά είναι ότι η οικονομική θέση του μη χρηματοπιστωτικού εταιρικού τομέα είναι πολύ ισχυρότερη σε σχέση με τα τέλη της δεκαετίας του 1990. Άλλη διαφορά είναι πως οι συνολικές κατανομές κεφαλαίων σε μετοχές, δηλαδή οι επενδυτικές θέσεις, παραμένουν κάπως μακριά από την κορύφωση των αρχών του 2000. Επίσης, ενώ οι κεφαλαιακές δαπάνες που σχετίζονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη έχουν επεκταθεί ραγδαία, έχουν παραμείνει μάλλον συγκεντρωμένες και οι επενδύσεις εκτός τεχνολογίας ήταν μάλλον αδύναμες. Ως αποτέλεσμα, ο συνολικός λόγος κεφαλαιακών δαπανών προς ΑΕΠ στις ΗΠΑ έχει αλλάξει ελάχιστα τα τελευταία χρόνια σε σύγκριση με την ισχυρή άνοδο κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1990. Και τέλος, οι ακριβές αποτιμήσεις ήταν το κυρίαρχο χαρακτηριστικό στα τέλη της δεκαετίας του 1990. Τα P/E για τις μεγαλύτερες εταιρείες της εποχής του dotcom είχαν αυξηθεί από περίπου 20x το 1995 σε 70x στις αρχές του 2000. Στην τρέχουσα συγκυρία, αντίθετα, το P/E των μετοχών Mag7 (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA και Tesla) έχει κινηθεί από 30x έως 40x για μεγάλο μέρος της τελευταίας δεκαετίας.