Της Ελευθερίας Κούρταλη

Παρόλο που οι ευρωπαϊκές μετοχές συνεχίζουν να κινούνται κοντά στα ιστορικά υψηλά, κάτω από την επιφάνεια υπάρχει μία σημαντική απόκλιση στις επιδόσεις, όπως επισημαίνει η Citigroup σε σημερινή της έκθεση. Για παράδειγμα, έχει ανοίξει ένα σημαντικό (διψήφιο) χάσμα στην απόδοση από την αρχή του έτους μεταξύ των μετοχών με εγχώριο προσανατολισμό και των μετοχών με πιο διεθνή προσανατολισμό. Ενώ η ισχύς του ευρώ ήταν βασικός παράγοντας σε αυτή την απόκλιση, η αμερικάνικη τράπεζα εξετάζει το ευρύτερο trade των εγχώριων έναντι των διεθνών μετοχών στην Ευρώπη και αξιολογεί πώς θα εξελιχθεί αυτό το story στη συνέχεια. Παραμένει θετική η στάση της για τις ευρωπαϊκές μετοχές έως τα μέσα του 2025 και είναι overweight στις τράπεζες, το real estate, την τεχνολογία και την υγειονομική περίθαλψη.

Η "δύναμη" του ευρώ 

Η αδυναμία του δολαρίου και η ισχύς του ευρώ, ήταν ένας βασικός μακροοικονομικός παράγοντας φέτος, ενισχύοντας την απόδοση των ευρωπαϊκών assets σε δολάρια ΗΠΑ, αλλά επιβαρύνοντας τα κέρδη ανά μετοχή. Το ευρώ έχει ανατιμηθεί περίπου 14% έναντι του δολαρίου από την αρχή του έτους. Αυτό έχει ενισχύσει την απόδοση των διεθνών μετοχών σε όρους δολαρίου ΗΠΑ (π.χ., ο πανευρωπαϊκός Stoxx 600 έχει υπεραποδώσει του S&P 500 κατά περίπου 10% σε όρους δολαρίου, ενώ η απόδοση του δείκτη φαίνεται παρόμοια σε τοπικό νόμισμα). Ωστόσο, τα ευρωπαϊκά κέρδη ανά μετοχή (EPS) παρέμειναν υπό συνεχή πίεση λόγω των συναλλαγματικών ισοτιμιών φέτος.

Η Citi έχει εκτιμήσει ότι μια αύξηση 10% στην ισοτιμία ευρώ - δολαρίου σχετίζεται με μια πτώση περίπου 2% στα κέρδη ανά μετοχή στην Ευρώπη. Για λόγους σύγκρισης, η ισχύς του εγχώριου νομίσματος συνήθως επηρεάζει τις μεταφραστικές επιδράσεις των τοπικών κερδών (τα κέρδη σε δολάρια ΗΠΑ αξίζουν λιγότερο σε τοπικό νόμισμα) ή τις συναλλακτικές επιδράσεις (το κόστος είναι σε τοπικό νόμισμα, αλλά τα αγαθά που πωλούνται τιμολογούνται σε δολάρια). Αυτές οι δυναμικές μπορεί να είναι ιδιαίτερα έντονες στο ευρωπαϊκό πλαίσιο, καθώς περίπου τα μισά έσοδα του Stoxx 600 προέρχονται εκτός Ευρώπης και περίπου το 20-25% από τις ΗΠΑ. Ο αντίκτυπος του νομίσματος στα κέρδη ανά μετοχή ποικίλλει σημαντικά ανά κλάδο με κλάδους όπως τα Υλικά και η Ενέργεια να αποδεικνύονται οι πιο ευαίσθητοι. Σημειώνεται ότι περίπου το 50% των ευρωπαϊκών εξαγωγών τιμολογούνται σε ευρώ, σύμφωνα με στοιχεία της Eurostat, ενώ περίπου το 30% τιμολογείται σε δολάρια ΗΠΑ.

Αυτό σημαίνει, όπως τονίζει η Citi, ότι η ισχύς του συναλλάγματος είναι πιθανώς υπεύθυνη για ένα σημαντικό μερίδιο των υποβαθμίσεων των ευρωπαϊκών κερδών ανά μετοχή, οι οποίες πλέον παρουσιάζουν μηδενική αύξηση. Φυσικά, άλλοι παράγοντες έχουν παίξει ρόλο στις καθοδικές πιέσεις στα κέρδη ανά μετοχή, όπως οι δασμοί (όπως έχει εκτιμήσεις ένας δασμός 10% στην Ευρώπη οδηγεί σε μια επιβράδυνση 2-3 ποσοστιαίων μονάδων στην ανάπτυξη των ευρωπαϊκών κερδών ανά μετοχή, και τώρα οι δασμοί έχουν διαμορφωθεί στο 15%).

Εγχώρια vs Διεθνής έκθεση

Χωρίζοντας τον Stoxx 600 σε ομάδες, απομονώνοντας το 30% των μετοχών με την μεγαλύτερη εγχώρια έκθεση σε έσοδα και το 30% των μετοχών με την μεγαλύτερη διεθνή (εκτός Ευρώπης) έκθεση σε έσοδα, η Citi κατέληξε στα εξής:

Γενικά, οι μετοχές μεγαλύτερης κεφαλαιοποίησης της Ευρώπης τείνουν να είναι πιο διεθνείς, με τις τράπεζες να είναι οι μεγαλύτερες μετοχές με εγχώρια έκθεση. Οι εταιρείες με εγχώρια έκθεση έχουν περίπου το 90% ή περισσότερο των εσόδων τους να προέρχονται από την Ευρώπη. Εντωμεταξύ, οι εταιρείες με διεθνή έκθεση έχουν περίπου το 65% ή περισσότερο των εσόδων τους να προέρχονται εκτός Ευρώπης. Ο εγχώριος κλάδος αποτελείται από χρηματοοικονομικούς κλάδους, ενώ ο διεθνής κλάδος έχει μεγαλύτερη κλίση προς τις βιομηχανίες και την υγειονομική περίθαλψη.

Οι εγχώριες μετοχές έχουν υπεραποδώσει των διεθνών μετοχών φέτος κατά 10%, με το μεγαλύτερο μέρος αυτής να σημειώνεται στο πρώτο εξάμηνο του 2025. Γενικά, το εγχώριο έναντι του διεθνούς trade ακολούθησε στενά το ευρώ, αν και τις τελευταίες εβδομάδες, οι διεθνείς μετοχές τα πήγαν καλύτερα παρά τις κινήσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Η απόδοση των εγχώριων έναντι των διεθνών μετοχών έχει επίσης συσχετιστεί με τη δυναμική της καμπύλης αποδόσεων, με την απότομη αύξηση πιθανώς να χρησιμεύει ως δείκτης για τα αναμενόμενα οικονομικά αποτελέσματα και να βοηθά στην κερδοφορία των τραπεζών.

Κέρδη ανά μετοχή και αποτιμήσεις

Η αύξηση των EPS ήταν σημαντικά καλύτερη για τις εγχώριες μετοχές φέτος, όπως επισημαίνει η Citigroup. Συγκεκριμένα, το EPS των εγχώριων μετοχών έχει ξεπεράσει αυτό των διεθνών μετοχών τις κατά 15% φέτος. Πάντως, το 2026,η Citi εκτιμά πως οι διεθνείς μετοχές αναμένεται να δουν ελαφρώς καλύτερη αύξηση των κερδών ανά μετοχή από τις εγχώριες.

Στις αποτιμήσεις, οι εγχώριες μετοχές εξακολουθούν να διαπραγματεύονται με discount έναντι της αγοράς, ενώ οι διεθνείς είναι ελαφρώς πιο ακριβές. Με P/E 12μήνου στο 11,5x, το εγχώριο καλάθι έχει πραγματοποιήσει re-rating κατά περίπου 15% από την αρχή του έτους, αλλά παραμένει σχετικά φθηνό. Το διεθνές καλάθι έχει πραγματοποιήσει de-rating από την κορύφωση του P/E στο 17x νωρίτερα φέτος σε περίπου 16x τώρα, αλλά παραμένει σε premium σε σχέση με την αγορά.

Επίσης, όπως παρατηρεί η Citi, η δυναμική των κερδών ευνόησε σαφώς τις εγχώριες έναντι των διεθνών μετοχών φέτος, με τις μετοχές να συνεχίζουν να βλέπουν αναβαθμίσεις κερδοφορίας, ενώ οι διεθνείς βλέπουν υποβαθμίσεις αν και έχουν δείξει κάποια σημάδια επιβράδυνσης τις τελευταίες εβδομάδες.

Επιπτώσεις

Λαμβάνοντας υπόψη όλα τα παραπάνω, η Citi εκτιμά ότι το μέλλον του trade των μετοχών της Ευρώπης με εγχώρια έκθεση έναντι αυτών με διεθνή έκθεση να εξαρτάται από μερικούς βασικούς παράγοντες, τους εξής:

Ο πρώτος είναι σαφώς η κατεύθυνση του ευρώ. Κατά το επόμενο τρίμηνο, οι στρατηγικοί αναλυτές συναλλάγματος της Citi συνεχίζουν να βλέπουν την ενίσχυση του ευρώ έναντι του δολαρίου, κυρίως λόγω των καθοδικών κινδύνων για την αγορά εργασίας των ΗΠΑ και της σχετικά ασθενέστερης δυναμικής των οικονομικών δεδομένων των ΗΠΑ. 

Δεύτερος παράγοντας είναι η σχετική δυναμική ανάπτυξης. Οι οικονομικές προβλέψεις της Citi προβλέπουν επιβράδυνση της ανάπτυξης των ΗΠΑ στο δεύτερο εξάμηνο του 2025, ακολουθούμενη από βελτίωση στη συνέχεια. Φυσικά, η εικόνα των σχετικών επιτοκίων έχει επίσης σημασία. Προς το παρόν, οι προβλέψεις της Citi υποδηλώνουν μεγαλύτερο steepening της καμπύλης στην Ευρώπη και τις ΗΠΑ, με αυτό των ΗΠΑ να είναι πιθανό να ξεπεράσει την Ευρώπη μέχρι το τέλος του επόμενου έτους.

Η ευρύτερη συζήτηση για την "ομαλή προσγείωση" της οικονομίας θα είναι επίσης καθοριστική. Ιστορικά, η Citi διαπιστώνει ότι οι μειώσεις επιτοκίων της Fed, και ιδίως εκείνες που δεν συνοδεύονται από ύφεση, συνδέονται με τη διεύρυνση της θετικής απόδοσης της αγοράς μετοχών. Μερικοί από τους κλάδους με τις καλύτερες επιδόσεις γύρω από τις μειώσεις της Fed ιστορικά ήταν διεθνώς προσανατολισμένοι τομείς στην Ευρώπη, όπως τα καταναλωτικά αγαθά και η τεχνολογία, οι οποίοι και έχουν μείνει πίσω φέτος. Εάν η αγορά γίνει ολοένα και πιο σίγουρη για την "ομαλή προσγείωση", αυτός θα μπορούσε να είναι ένας λόγος οι κλάδοι που έχουν μείνει πίσω να καλύψουν τη διαφορά.

Συνολικά, όπως επισημαίνει η Citi, αυτοί οι παράγοντες πιθανότατα θα υποδεικνύουν βραχυπρόθεσμα εμπόδια για τα EPS των ευρωπαϊκών μετοχών με διεθνή έκθεση, και τη σχετική απόδοση, αλλά με περιθώρια βελτίωσης στο όχι και τόσο μακρινό μέλλον. Η επίτευξη του κατώτατου ορίου στην καθοδική δυναμική EPS για τις διεθνείς μετοχές θα είναι το κλειδί.

Εντωμεταξύ, η Citi παραμένει Overweight στην ευρωπαϊκή αγορά, στοχεύοντας σε άνοδο περίπου 5-10% έως τα μέσα του 2026. Εντός της ευρωπαϊκής αγοράς, τα Overweights της εξισορροπούνται μεταξύ τομέων που είναι πιο εγχώρια προσανατολισμένοι, όπως οι Τράπεζες και τα Ακίνητα, μαζί με περισσότερους διεθνείς τομείς Τεχνολογίας και Υγειονομικής Περίθαλψης. Παραμένει Underweight στους κλάδους των Ειδών Πολυτελείας και των Αυτοκινήτων, που έχουν διεθνή έκθεση.