Της Ελευθερίας Κούρταλη

Δυνατότητα για βελτιωμένη πρόταση από το Euronext για την εξαγορά του Χρηματιστηρίου Αθηνών βλέπει η Eurobank Equities καθώς αν και χαρακτηρίζει την κίνηση τολμηρή, απέχει ακόμα από την εύλογη αξία της ΕΧΑΕ. Σε αυτό το πλαίσιο και με βάση τις ισχυρές προοπτικές του Χ.Α για αναβάθμιση στις ανεπτυγμένες αγορές καθώς και για σημαντική βελτίωση των οικονομικών μεγεθών της ΕΧΑΕ, επιβεβαιώνει τη σύσταση buy και ανεβάζει την τιμή στόχο στα 8,20 ευρώ.

Ειδικότερα, όπως σημειώνει η χρηματιστηριακή, μετά από ένα υποτονικό 2024 (-15%), οι μετοχές του Χρηματιστηρίου Αθηνών (EXAE) σημείωσαν άνοδο περίπου 60% το 2025, τροφοδοτούμενες από: i) την αυξανόμενη ένταση συναλλαγών (αύξηση μέσου ημερήσιου τζίρου άνω του 40% σε ετήσια βάση στα περίπου 200 εκατ. ευρώ από την αρχή του έτους), ii) την εδραίωση της πεποίθησης για αναβάθμιση του Χ.Α στις ανεπτυγμένες αγορές (οι αξιολογήσεις των FTSE & Stoxx είναι προ των πυλών) και iii) ένα premium συγχωνεύσεων και εξαγορών (M&A) μετά την επιβεβαίωση των συζητήσεων από το Euronext για μια πιθανή δημόσια προσφορά.

Παρόλο που οι μετοχές έχουν αναβαθμιστεί σημαντικά (δηλαδή περίπου 20%) μετά τα νέα του Euronext, η Eurobank Equities πιστεύει ότι υπάρχει περαιτέρω ανοδική πορεία καθώς: (i) η EXAE εξακολουθεί να διαπραγματεύεται με discount περίπου 30% σε σχέση με άλλες εισηγμένες του κλάδου στην Ευρώπη, παρά τις ισχυρότερες προοπτικές ανάπτυξης, με στήριξη από τη λειτουργική μόχλευση· και (ii) η οπτική γωνία των συγχωνεύσεων και εξαγορών ξεδιπλώνεται, με δυνατότητα για βελτιωμένη προσφορά, κατά την άποψη της χρηματιστηριακής

Η αναβάθμιση επιταχύνεται

Ενώ η MSCI έχει αναβάλει προς το παρόν την απόφασή της, άλλες βασικές αξιολογήσεις παραμένουν σε ισχύ, συγκεκριμένα οι αξιολογήσεις του FTSE (Οκτώβριος 2025), του S&P (δεύτερο εξάμηνο 2025) και του Stoxx (Απρίλιος 2026), με την Ελλάδα ήδη να βρίσκεται σε λίστα παρακολούθησης για αναβάθμιση από αυτούς τους παρόχους, όπως σημειώνει η Eurobank Equities. Η Ελλάδα έχασε οριακά τον "κανόνα διατηρησιμότητας" (persistency rule), σύμφωνα με τον οποίο για να εξεταστεί μια αναβάθμιση απαιτείται η διατήρηση για περίοδο οκτώ τριμήνων ενός ελάχιστου αριθμού πέντε εισηγμένων εταιρειών που να πληρούν τα κριτήρια ένταξης στον Δείκτη Προτύπων Αναπτυγμένων Αγορών - κατά μόλις ένα τρίμηνο στο τεστ μεγέθους/ρευστότητας. Ωστόσο, μια συνεχιζόμενη διαβούλευση θα μπορούσε να εξαιρέσει ολοκληρωμένες αγορές της ΕΕ όπως η Ελλάδα, ενδεχομένως αίροντας αυτό το διαρθρωτικό εμπόδιο, εκτιμά η χρηματιστηριακή. 

Σε κάθε περίπτωση, όπως τονίζει, η αναβάθμιση φαίνεται να είναι ένα γεγονός του 2025-2027 (με την MSCI πιθανό να είναι ο τελευταίος πάροχος που θα μεταφέρει την Ελλάδα στις ανεπτυγμένες), ωστόσο το φαινόμενο σηματοδότησης ήδη συμπιέζει τα ασφάλιστρα κινδύνου και βελτιώνει τη ρευστότητα. Με τον λόγο κεφαλαιοποίησης προς ΑΕΠ και την ταχύτητα συναλλαγών να εξακολουθούν να υστερούν σε σχέση με τα πρότυπα της ΕΕ, περαιτέρω σύγκλιση φαίνεται πιθανή, υποστηριζόμενη από τη μακροοικονομική σταθερότητα, την αυξανόμενη ελεύθερη διασπορά και την ανανεωμένη δραστηριότητα IPO.

Αύξηση των εκτιμήσεων

Μετά από ένα ισχυρότερο από το αναμενόμενο πρώτο τρίμηνο και τον αυξημένο μέσο ημερήσιο τζίρο, η χρηματιστηριακή  αυξάνει τις εκτιμήσεις της για κέρδη ανά μετοχή (EPS) για το 2025-2026 κατά 9-10%, καθώς η λειτουργική μόχλευση οδηγεί σε επέκταση των περιθωρίων EBITDA πάνω από 50% έως το 2026. Ενώ τα περιθώρια κέρδους σε παρόμοια επίπεδα μέσης αξίας συναλλαγών παραμένουν ελαφρώς χαμηλότερα από τα προηγούμενα υψηλά λόγω του διαρθρωτικού πληθωρισμού κόστους, τα EBITDA αναμένεται να αυξηθούν κατά περίπου 20% σε μέσο όρο ετησίως (2024-2027), φτάνοντας στο 21% μέσο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης των κερδών ανά μετοχή και σε μερισματική απόδοση 5-7%.

Τολμηρή η πρόταση της Euronext, αλλά όχι σε εύλογη αξία

Η προσφορά του Euronext (ENX) (λόγος ανταλλαγής 21:1, 6,90 €/μετοχή που υπονοείται κατά τη στιγμή της ανακοίνωσης) προσέφερε premium περίπου 14%, με τις μετοχές να ανατιμολογούνται γρήγορα πάνω από αυτό το επίπεδο. Ενώ η αποτίμηση που υπονοείται από την προσφορά, 10x EV/EBITDA, είναι σε γενικές γραμμές σύμφωνη με τον ιστορικό μέσο όρο της ΕΧΑΕ, είναι πολύ κάτω από το ιστορικό άνω του 14x στις εξαγορές στις οποίες προχωρά το Euronext. 

Κατά την άποψη της Eurobank Equities η προσφορά δεν αντικατοπτρίζει πλήρως την ισχύ κερδών της EXAE, με τις σημαντικές συνέργειες κόστους (περίπου 7–8 εκατ. ευρώ, >1,3 ευρώ PV  ανά μετοχή) να αποδίδονται ουσιαστικά εξ ολοκλήρου στους μετόχους του Euronext.

Σε αυτό το πλαίσιο, η χρηματιστηριακή επαναλάβει τη σύσταση Buy για τη μετοχή της ΕΧΑΕ και εκτινάσσει την τιμή στόχο στα 8,20 ευρώ. Όπως εξηγεί, η βασική αποτίμηση με βάση το DCF (στο 7,5% WACC) ανέρχεται σε 7,60 ευρώ/μετοχή, υποδηλώνοντας EV/EBITDA για το 2025 στο 11,4x και P/E άνω του 19x, εξακολουθώντας να είναι σε discount σε σχέση με τους "ανταγωνιστές" της στον κλάδο. Ουσιαστικά, η αξία πριν το deal και τα οφέλη που θα φέρει ειναι τα 7,60 ευρώ ανά μετοχή για την ΕΧΑΕ.

Ωστόσο, η "αξία" των συγχωνεύσεων και εξαγορών (M&A) προσθέτει σε αυτό 0,65 ευρώ/μετοχή, δηλαδή την αξία των συνεργειών κόστους, υποθέτοντας 50% πιθανότητα το Euronext να εξασφαλίσει ένα πλειοψηφικό μερίδιο.

Το τελευταίο δεν είναι καθόλου εγγυημένο δεδομένης της μεγάλης διασποράς του μετοχικού προφίλ του Χρηματιστηρίου Αθηνών (8 κορυφαίοι μέτοχοι <30%). Πολλοί επενδυτές ενδέχεται να θεωρήσουν την προσφορά ως ευκαιριακή υποτίμηση της επιχείρησης και να επιλέξουν να μην προσφέρουν τις μετοχές τους, όπως τονίζει. Η χρηματιστηριακή πιστεύει ότι μια προσφορά πιο κοντά στην βασική αξία των 7,60 ευρώ θα είχε μεγαλύτερες πιθανότητες επιτυχίας, ανοίγοντας το δρόμο για την ενσωμάτωση του Χ.Α υπό την ομπρέλα του Euronext.