της Ελευθερίας Κούρταλη

Οι σεισμικές αλλαγές πολιτικής στην Ευρώπη θα μπορούσαν να αλλάξουν την οικονομική τροχιά της περιοχής, όπως επισημαίνει η Citigroup. Θα μπορούσαν όμως να δικαιολογήσουν επίσης και το re-rating της ευρωπαϊκής αγοράς μετοχών; Σε αυτό το ερώτημα επιχειρεί να απαντήσει η αμερικάνικη τράπεζα σε νέα της ανάλυση και όπως σημειώνει, σε ένα αισιόδοξο αλλά εύλογο σενάριο, το μακροπρόθεσμο P/E της Ευρώπης θα μπορούσε όντως να αυξηθεί, καταγράφοντας re-rating της τάξης του 10-15% από τα τρέχοντα επίπεδα. Αυτό μπορεί να επιτευχθεί μέσω της αύξησης των κερδών ανά μετοχή EPS και της μείωσης του ασφάλιστρου κινδύνου (risk premium) των μετοχών. Το αφήγημα της Ευρώπης αλλάζει, όπως τονίζει, και οι αγορές της περιοχής μπορεί να μετατραπούν σε ένα ισχυρό μακροπρόθεσμο story υπεραπόδοσης.

Πιο αναλυτικά, όπως επισημαίνει η Citi, μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση οι ευρωπαϊκές μετοχές παρουσιάζουν σταθερά χαμηλότερες επιδόσεις από τις μετοχές των ΗΠΑ, λόγω μιας εποχής σχετικά χαμηλής ανάπτυξης, χαμηλών επιτοκίων και χαμηλού πληθωρισμού. Συνεπώς, πολλοί επενδυτές τείνουν να βλέπουν την Ευρώπη ως "trade" και όχι ως μια αγορά μετοχών με δυνατότητες για μακροπρόθεσμη υπεραπόδοση. Αυτό φαίνεται στα στοιχεία για τις ροές μετοχών, τα οποία δείχνουν σταθερές εκροές κεφαλαίων μόνο στην Ευρώπη την τελευταία δεκαετία, όπως σημειώνει η αμερικάνικη τράπεζα. Οι εκροές ήταν ιδιαίτερα έντονες από το 2022 και σωρευτικά ξεπερνούν αυτές της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης. Αυτό είναι επίσης ορατό στα στοιχεία των θέσεων των επενδυτών τα οποία δείχνουν ότι ήταν ξεκάθαρα overweight στα ευρωπαϊκά περιουσιακά στοιχεία.

Όμως, όπως τονίζει η Citi, τα γεγονότα των τελευταίων εβδομάδων αντιπροσωπεύουν πραγματικά σεισμικές αλλαγές στο ευρωπαϊκό story. Όσον αφορά την άμυνα, οι Ευρωπαίοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής κλιμακώνουν τις δαπάνες με πρωτοφανή επείγον τρόπο στη σύγχρονη εποχή. Αυτό περιλαμβάνει 150 δισ. ευρώ σε δάνεια της ΕΕ για αμυντική χρηματοδότηση. Οι δημοσιονομικοί κανόνες της ΕΕ θα τροποποιηθούν επίσης για να επιτρέψουν 650 δισ. ευρώ σε πρόσθετες αμυντικές δαπάνες τα επόμενα τέσσερα χρόνια. Ως αποτέλεσμα, οι αναλυτές της Citi πιστεύουν ότι οι συνολικές ευρωπαϊκές αμυντικές δαπάνες θα αυξηθούν στο 3% του ΑΕΠ (από ~1,9% τώρα) μέχρι το τέλος της δεκαετίας. Επιπλέον, η Γερμανία προχωρά επίσης με ένα ταμείο υποδομής 500 δισ. ευρώ που θα δαπανηθεί την επόμενη δεκαετία. Αυτό θα αντιπροσώπευε ένα επιπλέον ~1% του ΑΕΠ των δαπανών ετησίως μέχρι τη δεκαετία του 2030. 

Άρα, γίνεται η Ευρώπη κάτι περισσότερο από ένα απλό "trade"; Αυτό αποτελεί το βασικό θέμα στις συζητήσεις με τους πελάτες της, αποκαλύπτει η Citi. Η ευρωπαϊκή αγορά έχει ήδη καταγράψει διψήφια κέρδη φέτος, οι επενδυτικές θέσεις έχουν μετατραπεί από απόλυτα short σε σημαντικά long, και οι μακροοικονομικοί κίνδυνοι φαινομενικά εντείνονται (π.χ. μέσω των δασμών στις ΗΠΑ, των κινδύνων ύφεσης).

Αν και αυτά θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε κάποια βραχυπρόθεσμη αστάθεια της αγοράς μετοχών, οι αλλαγές πολιτικής της Ευρώπης αναμένεται να έχουν διάρκεια και να είναι ανθεκτικές, όπως τονίζει η Citi. "Τελικά, πιστεύουμε ότι μια συνεχής επιτάχυνση των δημοσιονομικών δαπανών και ένας πιθανός επαναπροσανατολισμός της κατασκευαστικής βάσης της Ευρώπης προς την άμυνα, θα μπορούσαν να αυξήσουν τη δυνητική ανάπτυξη του ΑΕΠ, ακόμη και αν οι υφιστάμενοι αντίθετοι άνεμοι παραμείνουν", όπως σημειώνει.

Οι πλήρεις επιπτώσεις αυτών στην οικονομία πιθανότατα θα καθυστερήσουν, με τον αντίκτυπο να γίνεται πιο έντονος από το 2027 και μετά. Ωστόσο, υπάρχει κάτι πολύ θετικό, καθώς αυτό πιθανότατα θα επιτρέψει στην ΕΚΤ να συνεχίσει προς το παρόν τον κύκλο χαλάρωσης.

Συνεπώς, η Citi πιστεύει ότι οι αλλαγές πολιτικής δικαιολογούν υψηλότερες αποτιμήσεις στην αγορά μετοχών – και το ερώτημα είναι πόσο υψηλότερες. Δεδομένου ότι οι αλλαγές πολιτικής έρχονται στο πλαίσιο έπειτα από μία ευρεία στάση underweight των επενδυτών στις ευρωπαϊκές μετοχές, υπάρχει περίπτωση να υπάρξει πιο σταθερή ευρωπαϊκή υπεραπόδοση από εδώ και πέρα.

Κατά την άποψη της Citi, αυτό θα μπορούσε να προέλθει μέσω δύο εξελίξεων στο κανάλι των αποτιμήσεων, τις εξής:

Οδηγός re-rating #1: Υψηλότερη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη EPS — Σύμφωνα με τα μοντέλα EPS της Citi, οι υψηλότερες δαπάνες άμυνας και υποδομών θα μπορούσαν να ενισχύσουν την αύξηση της κερδοφορίας των ευρωπαϊκών εταιρειών κατά 3% ετησίως τα επόμενα πέντε χρόνια. Υπολογίζει ότι μια άνοδος 1% στη μακροπρόθεσμη μελλοντική αύξηση του EPS σχετίζεται με 0,5x υψηλότερο P/E. Αυτό υποδηλώνει ότι τα ευρωπαϊκά P/E θα μπορούσαν επομένως να αυξηθούν κατά 1,5x.

Οδηγός re-rating #2: Ως κυκλική αγορά, οι ευρωπαϊκές μετοχές τείνουν να έχουν υψηλότερο risk premium από τον παγκόσμιο δείκτη MSCI World. Σε ένα αισιόδοξο σενάριο, η Citi πιστεύει ότι μια επιπλέον μείωση κατά 25 μ.β στο ευρωπαϊκό risk; premium μετοχών είναι εύλογη. Εκτιμά ότι μια τέτοια κίνηση θα μπορούσε να οδηγήσει σε αύξηση 0,5 φορές στο P/E στην Ευρώπη.

Συνδυάζοντας τα δύο παραπάνω, η Citi εκτιμά ότι οι ευρωπαϊκές μετοχές μπορούν να δουν σημαντική άνοδο των αποτιμήσεών τους, re-rating, κατά 10-15% με το P/E να αυξάνεται από 14x σε 16x. Προειδοποιεί πάντως ότι η διαδικασία επαναξιολόγησης μπορεί να πάρει χρόνο και είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα αντιμετωπίσει τη συνήθη αστάθεια της χρηματιστηριακής αγοράς, συμπεριλαμβανομένων των βραχυπρόθεσμων κινδύνων από τους δασμούς και την επιβράδυνση της ανάπτυξης των ΗΠΑ.

Επενδυτικές Επιπτώσεις

Η μακροπρόθεσμη υπεραπόδοση της Ευρώπης είναι πολύ πιθανή, τονίζει η Citi, και αυτό θα μπορούσε να μετατρέψει την Ευρώπη από "απλώς ένα trade" σε μια πιο ελκυστική μακροπρόθεσμη τοποθέτηση. Η ανάλυσή της υποδηλώνει ότι η ευρωπαϊκή αγορά θα μπορούσε να δει διαρθρωτικά υψηλότερα EPS (σταδιακά αυξανόμενοι δημοσιονομικοί πολλαπλασιαστές θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε ώθηση του ΑΕΠ και του EPS) και επομένως διαρθρωτικά υψηλότερες αποτιμήσεις. 

Η υπεραπόδοση θα στηριχθεί και από το rotation των επενδυτών μακριά από τις ΗΠΑ. Οι  ΗΠΑ προσέλκυσαν με επιτυχία ξένα κεφάλαια μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση για να ανακυκλώσουν το μεγάλο έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών τους, ενώ η Ευρώπη συσσώρευσε ξένα περιουσιακά στοιχεία. Μάλιστα, οι εισροές σε ευρωπαϊκές μετοχές από τις ΗΠΑ μετατράπηκαν σε εκροές το 2020, ενδεικτικό του αυξανόμενου overweight στις ευρωπαϊκές μετοχές μεταξύ των επενδυτών με έδρα της ΗΠΑ. Ωστόσο, τώρα βλέπουμε τα πρώτα σημάδια επιστροφής των επενδυτών των ΗΠΑ στην Ευρώπη, αλλά οι κινήσεις είναι σχετικά μικρές ακόμα.

Κατά τη Citi η δυναμική του re-rating θα ευνοήσει τις κυκλικές μετοχές και κλάδους έναντι των αμυντικών, τις μετοχές "αξίας" έναντι των μετοχών "ανάπτυξης" και τη μικρή και μεσαία κεφαλαιοποίησης έναντι των large caps. Παράλληλα, θα υπάρξουν και νικητές από τις γερμανικές δαπάνες υποδομών. Το σχέδιο που ανακοίνωσε η Γερμανία θα μπορούσε να οδηγήσει σε περαιτέρω βελτιώσεις στο γερμανικό επιχειρηματικό κλίμα και συνεπώς οι ευρωπαϊκοί κλάδοι που έχουν υψηλή συσχέτιση με τον γερμανικό δείκτη IFO θα ευνοηθούν. Αυτοί είναι οι τράπεζες, τα αυτοκίνητα, τα μέταλλα και ορυχεία και η βιομηχανία. Σε επίπεδο χωρών, εκτός Γερμανίας, η Ιταλία, η Ισπανία και η Γαλλία θα επωφεληθούν περισσότερο.