Της Ελευθερίας Κούρταλη

Η Goldman Sachs αναμένει ότι οι ευρωπαϊκές μετοχές θα σημειώσουν ισχυρή άνοδο το 2025, παρά το γεγονός ότι η Ευρώπη αντιμετωπίζει αντίθετους ανέμους από την πολιτική και εμπορική αβεβαιότητα και την αργή οικονομική ανάπτυξη.

Ο δείκτης STOXX 600, που αποτελείται από ευρωπαϊκές και βρετανικές εταιρείες, προβλέπεται να καταγράψει συνολική απόδοση περίπου 9% το επόμενο έτος — η οποία είναι ελαφρώς χαμηλότερη από τις προβλέψεις της Goldman Sachs για τους βασικούς δείκτες σε ΗΠΑ και Ασία. 

Η επικεφαλής ανάλυσης ευρωπαϊκών μετοχών της Goldman Sachs Research, Sharon Bell, μιλά σε ένα Q&A για τις προοπτικές των μετοχών το 2025. Επισημαίνει ότι οι ευρωπαϊκές μετοχές θα ωφεληθούν από τη μείωση του πληθωρισμού, τη μεγαλύτερη από την αναμενόμενη απάντηση της ευρωπαϊκής πολιτικής ή τις ανησυχίες σχετικά με την προοπτική για αποδόσεις από τις αμερικανικές μετοχές της μεγάλης κεφαλαιοποίησης.

Πώς θα κινηθεί η ευρωπαϊκή οικονομία και η κερδοφορία των εταιρειών το 2025;

Είμαστε πιο απαισιόδοξοι για την ανάπτυξη στην Ευρώπη από ότι η συναίνεση, την έχουμε τοποθετήσει στο 0,8% το 2025 από 1,1% πριν, ενώ υποβαθμίσαμε και τις προσδοκίες μας για την εταιρική κερδοφορία στην Ευρώπη τους τελευταίους μήνες. Πλέον βλέπουμε ότι τα EPS θα αυξηθούν κατά 3% το 2025. Δεδομένων όλων αυτών, υποβαθμίσαμε επίσης πολύ ελαφρώς τους στόχους τιμών μας για τον δείκτη STOXX 600 στις 500, 520 και 530 μονάδες σε ορίζοντας 3, 6 και 12 μηνών (από 510/530/540 μονάδες). 

Η Ευρώπη έχει επίσης μια μέτρια αύξηση των κινδύνων. Η σταθερότητα της δημοσιονομικής κατάστασης στη Γαλλία, την Ιταλία και σε κάποιο βαθμό στο Ηνωμένο Βασίλειο αμφισβητείται, για παράδειγμα. Τα οικονομικά δεδομένα ήταν αδύναμα και ο κύκλος παραγωγής, που επηρεάζει ιδιαίτερα τη Γερμανία, ήταν πραγματικά αδύναμος.

Τα νέα δεν είναι υφεσιακά – δεν είναι τόσο άσχημα όσο αυτά που είδαμε στην οικονομική κρίση, στην κρίση χρέους ή στην πανδημία. Υπάρχει όμως αναμφίβολα συσσώρευση κινδύνων μαζί με ασθενέστερη ανάπτυξη.

Για ποιους κλάδους είστε πιο αισιόδοξοι;

Αναμένουμε ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα μειώσει τα επιτόκια στο 1,75% μέχρι τα μέσα του επόμενου έτους. Τα χαμηλότερα επιτόκια θα πρέπει να δημιουργήσουν κάποιες ευκαιρίες σε πιο υπερχρεωμένους τομείς όπως οι τηλεπικοινωνίες και σε τομείς που είναι ευαίσθητοι στα επιτόκια, όπως τα ακίνητα.

Αναμένουμε επίσης ότι οι κλάδοι που αφορούν τους καταναλωτές —όπως το λιανικό εμπόριο και οι ταξιδιωτικές εταιρείες— να είναι λίγο πιο εύρωστοι, επειδή επωφελούνται τόσο από τη μείωση των επιτοκίων όσο και από το γεγονός ότι δεν εκτίθενται σε εμπορικές ανησυχίες και δασμούς, επειδή "τροφοδοτούν" έναν πιο εγχώριο καταναλωτή στην Ευρώπη.

Τα χαμηλότερα επιτόκια ωφελούν επίσης τις μικρότερες εταιρείες παρά τις μεγαλύτερες;

Αυτές οι εταιρείες τείνουν να είναι πιο χρεωμένες και να έχουν περισσότερα κυμαινόμενα χρέη. Οπότε η πτώση των επιτοκίων θα τους βοηθούσε πολύ. Αναμένουμε επίσης ότι η δραστηριότητα συγχωνεύσεων και εξαγορών θα αυξηθεί - ήδη βλέπουμε σημάδια ότι αυτό συμβαίνει. Αυτό τείνει επίσης να βοηθήσει τις μικρές και μεσαίες εταιρείες, επειδή είναι πιο πιθανοί στόχοι εξαγορών.

Δεδομένης της πτώσης των επιτοκίων και της άνοδο της δραστηριότητας συγχωνεύσεων και εξαγορών, θα περίμενε κανείς ότι οι εταιρείες μικρής και μεσαίας κεφαλαιοποίησης θα πήγαιναν καλά. Το μόνο πρόβλημα είναι ότι είναι επίσης κυκλικές εταιρείες - είναι πολύ ευαίσθητες στην οικονομική ανάπτυξη, η οποία παραμένει πολύ αδύναμη. Αν και δεν είμαστε overweight στα mid-caps, αλλά σίγουρα μπορώ να δω τη θετική τους επενδυτική περίπτωση αυτή τη στιγμή.

Πώς μπορούν οι συναλλαγματικές ισοτιμίες να επηρεάσουν τις ευρωπαϊκές μετοχές;

Τα χαμηλότερα επιτόκια θα ωθήσουν τα ευρωπαϊκά νομίσματα προς τα κάτω. Είναι δίκαιο να πούμε ότι το ευρώ έχει ήδη μειωθεί σε σχέση με το δολάριο, αντανακλώντας το ασθενέστερο οικονομικό περιβάλλον στην Ευρώπη και το ισχυρότερο στις ΗΠΑ.

Κανονικά, η πτώση του εγχώριου νομίσματος ωφελεί τις τοπικές εταιρείες, οι οποίες συχνά πραγματοποιούν μέρος των κερδών τους εκτός Ευρώπης σε δολάρια ή άλλα νομίσματα και καταλήγουν να βγάζουν περισσότερα χρήματα όταν τα μετατρέπουν ξανά σε ευρώ. Αυτός είναι ένας λόγος για τον οποίο οι εταιρείες δεν ανησυχούν πολύ για την αποδυνάμωση του ευρώ, για παράδειγμα - επειδή καθιστά την επιχείρησή τους πιο ανταγωνιστική.

Εάν το ευρώ αποδυναμώνεται, οι εταιρείες με κόστη στη ζώνη του ευρώ θα δουν επίσης αυτές τις δαπάνες να μειώνονται σε σχέση με τις εταιρείες με κόστος σε δολάρια. Επομένως, από τη σκοπιά της ανταγωνιστικότητας, η πτώση του νομίσματος είναι καλή.

Ωστόσο, δεν νομίζω ότι ωφελεί πραγματικά τις μετοχές συνολικά. Εάν κοιτάξετε τις περιόδους που το ευρώ ήταν αδύναμο (ή όταν η στερλίνα ήταν αδύναμη, στην περίπτωση της αγοράς του Ηνωμένου Βασιλείου), έχουν συσχετιστεί με ασθενέστερες μετοχές. Και ένας από τους λόγους είναι ότι οι μετοχές είναι ένα περιουσιακό στοιχείο πολύ ευαίσθητο στον κίνδυνο. Γιατί πέφτουν τα νομίσματα; Συνήθως οφείλεται είτε σε ένα γεγονός κινδύνου, όπως ένα πρόβλημα ενός κράτους (όπως στην περίπτωση της Γαλλίας πρόσφατα), είτε επειδή οι άνθρωποι ανησυχούν πολύ για την οικονομική ανάπτυξη. Κανένα από αυτά δεν είναι πιθανό να ωφελήσει τις μετοχές.

Η πτώση του ευρώ αποθαρρύνει επίσης τους ξένους επενδυτές να αγοράσουν ευρωπαϊκές μετοχές. Οι Αμερικανοί επενδυτές είναι ένας μεγάλος παίκτης στις ευρωπαϊκές μετοχές και αν πιστεύουν ότι πρόκειται να χάσουν από τη νομισματική "κρίση", τότε θα αποσυρθούν και δεν θα επενδύσουν.

Όσον αφορά τις οικονομικές επιδόσεις, ποια περιοχή είναι πιο σημαντική για τις ευρωπαϊκές εταιρείες: οι ΗΠΑ, η ΕΕ ή η Κίνα;

Συχνά κάνουμε αυτό ακριβώς το ερώτημα: Τι είναι περισσότερο σημαντικό για την Ευρώπη; Έχουμε αδύναμη άποψη για την ευρωπαϊκή ανάπτυξη, αλλά έχουμε μια πολύ θετική άποψη για τις ΗΠΑ και πιστεύουμε ότι η Κίνα θα δει μια τόνωση που θα βοηθήσει την ανάπτυξη το επόμενο έτος.

Οι περισσότερες από τις πωλήσεις των ευρωπαϊκών εταιρειών γίνονται στην Ευρώπη. Αλλά αυτό το στοιχείο - οι πωλήσεις στην Ευρώπη - δεν αυξήθηκε καθόλου τα τελευταία είκοσι χρόνια. Όλη η ανάπτυξη των ευρωπαϊκών εταιρειών προήλθε από τις πωλήσεις στην Κίνα και τις ΗΠΑ. Έτσι, η Ευρώπη εξαρτάται πολύ για την ανάπτυξή της σε αυτές τις περιοχές.

Μας αρέσουν οι εταιρείες με έκθεση στις ΗΠΑ για δύο λόγους: ο ένας είναι ότι εκτίθενται σε μια ισχυρότερη οικονομία, επομένως με την πάροδο του χρόνου θα έχουν καλύτερες πωλήσεις και κέρδη. Ένα άλλο είναι ότι είναι εξ ορισμού κερδισμένες σε δολάρια και επομένως θα πρέπει να επωφεληθούν από ένα ισχυρότερο δολάριο. Και τέλος, στην Ευρώπη, οι εταιρικοί φόροι γενικά αυξάνονται, ενώ στις ΗΠΑ μπορεί να υπάρξει ακόμη και κάποιο φορολογικό όφελος.

Ο φόβος για αυτές τις εταιρείες είναι ότι μπορεί να δουν υψηλότερους δασμούς εάν είναι εξαγωγείς. Αλλά στη συντριπτική πλειονότητα των περιπτώσεων, αυτές οι εταιρείες δεν είναι εξαγωγείς, αλλά έχουν αμερικανικές δραστηριότητες — με περιουσιακά στοιχεία, υπαλλήλους και πωλήσεις στις ΗΠΑ.

Πώς θα επηρεάσουν τις ευρωπαϊκές μετοχές, τα χαμηλότερα επιτόκια και ο πληθωρισμός;

Τα χαμηλότερα επιτόκια θα ήταν το πιο θετικό σενάριο για τις ευρωπαϊκές εταιρείες. Ωθούν την οικονομική ανάπτυξη, η οποία οδηγεί σε καλύτερα κέρδη. Ωστόσο, δεν είναι βέβαιο ότι αυτό θα συμβεί. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα βρίσκεται σε έναν κύκλο περικοπών, αλλά σχετικά επιφυλακτικό — αντανακλώντας το γεγονός ότι υπάρχουν θύλακες πληθωρισμού που εξακολουθούν να φαίνονται αρκετά επίμονοι στην Ευρώπη.

Τούτου λεχθέντος, επειδή είμαστε κάτω από τη συναίνεση για την ανάπτυξη, πιστεύουμε ότι τόσο η ανάπτυξη όσο και ο πληθωρισμός θα είναι λίγο πιο αδύναμοι το επόμενο έτος. Και ο χαμηλότερος πληθωρισμός έχει συνδεθεί ιστορικά με υψηλότερες αποτιμήσεις για την αγορά. Αυτό είναι ένα πλεονέκτημα που δεν λαμβάνουμε πλήρως υπόψη στις τιμές-στόχους μας. Λέμε ότι οι αποτιμήσεις θα παραμείνουν περίπου ίδιες το επόμενο έτος, αλλά αναμένουμε αύξηση των κερδών. Όμως αν έχουμε πολύ χαμηλότερο πληθωρισμό και αυτό οδηγήσει σε υψηλότερες αποτιμήσεις;

Οι αποτιμήσεις σε όρους P/E μπορεί να φτάσουν έως και το 15x ή το 16x, και αυτή τη στιγμή βρισκόμαστε μόνο στο 13x ή 14x στην Ευρώπη. Έτσι, θα μπορούσαμε να δούμε υψηλότερη αποτίμηση για την ευρωπαϊκή αγορά μετοχών, αντανακλώντας χαμηλότερα επιτόκια και χαμηλότερο περιβάλλον πληθωρισμού. Αυτή δεν είναι η βασική μας άποψη, αλλά είναι ένας ανοδικός κίνδυνος.

Πώς επηρέασε η ισχυρή απόδοση των αμερικανικών μετοχών τις ευρωπαϊκές μετοχές;

Η αγορά των ΗΠΑ τα πήγε εξαιρετικά καλά τον τελευταίο χρόνο. Στην πραγματικότητα, έχει υπεραποδώσει σε σχέση με την Ευρώπη σε οποιαδήποτε χρονική περίοδο του έτους και όχι μόνο — τον τελευταίο μήνα, τους τελευταίους τρεις μήνες, τους τελευταίους έξι μήνες, τον τελευταίο χρόνο, ακόμη και τα τελευταία χρόνια. Και υπήρξαν πολλές ροές κεφαλαίων προς τις ΗΠΑ πρόσφατα, ενώ δεν έχει γίνει πολύ μεγάλη κατανομή στην Ευρώπη.

Το ερώτημα είναι: Θα μπορούσε αυτό να αντιστραφεί; Είχαμε ένα απολύτως εκπληκτικό ράλι στις ΗΠΑ, ιδιαίτερα μετά τις εκλογές. Και νομίζω ότι η ανησυχία είναι ότι οι ΗΠΑ φαίνονται ευάλωτες, δεδομένης της υψηλής αποτίμησής τους. Θα μπορούσε αυτό να κάνει την Ευρώπη πιο ενδιαφέρουσα;

Νομίζω ότι η Ευρώπη είναι μια ενδιαφέρουσα αγορά και υπάρχουν πολλά πράγματα που θα μπορούσαν να τη βοηθήσουν να αντιστρέψει την υποαπόδοσή της έναντι των ΗΠΑ, αλλά κανένα από αυτά δεν είναι η βασική μας άποψη: πιο σημαντική χαλάρωση πολιτικής, μια ειρηνευτική συμφωνία στην Ουκρανία ή μια βελτίωση της παραγωγής Γερμανία, για παράδειγμα.

Το άλλο πράγμα που θα βοηθούσε την Ευρώπη να υπεραποδώσει θα ήταν ότι κάτι δεν πάει καλά στις ΗΠΑ με κάποιο τρόπο — είτε οικονομικά είτε με ορισμένες από τις μεγαλύτερες εταιρείες. Οι μεγαλύτερες αμερικανικές εταιρείες τεχνολογίας ήταν επιχειρήσεις που δεν επένδυαν ιδιαίτερα, αλλά τώρα ξοδεύουν πολλά χρήματα σε επενδύσεις κεφαλαίου. Εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αμφισβητούν τις αποδόσεις αυτών των επενδύσεων, τότε οι αποτιμήσεις θα μπορούσαν να μειωθούν, κάτι που θα μπορούσε να ωφελήσει τις ευρωπαϊκές μετοχές σε σχετική βάση.