Της Ελευθερίας Κούρταλη

Μετά από σωρευτικές αυξήσεις επιτοκίων ύψους 525 μονάδων βάσης από τον Μάρτιο του 2022 και τη στάση αναμονής που τηρεί από τις 23 Ιουλίου, η Fed πρόκειται να μειώσει τα επιτόκια την Τετάρτη, με το ύψος της μείωσης, δηλαδή εάν θα είναι 25 ή 50 μονάδες βάσης, να αποτελεί τον μεγάλο άγνωστο. Η Citigroup και η JP Morgan εξετάζουν τους κύκλους χαλάρωσης του παρελθόντος και πώς οι πρώτες μειώσεις επιτοκίων επηρέασαν μετοχές και ομόλογα σε Ευρώπη και ΗΠΑ, ενώ δίνουν παράλληλα τις συστάσεις τους για το ποια είναι η πιο σοφή επενδυτική στρατηγική αυτή τη φορά.

Citi: Overweight στα ομόλογα της ευρωπεριφέρειας και στις μετοχές των ΗΠΑ

Αν και το ερώτημα των 25 μ.β vs 50 μ.β της μείωσης παραμένει αναπάντητο, από την σκοπιά των χρηματοπιστωτικών αγορών, η τροχιά της αγοράς εργασίας (και οι επιπτώσεις στην ανάπτυξη) θα έχει πολύ μεγαλύτερη σημασία για τους επενδυτές από ότι το μέγεθος της πρώτης κίνησης της Fed, τονίζει η Citi. Ιστορικά και σε ότι αφορά τις κινήσεις μεταξύ των περιουσιακών στοιχείων κοντά στην έναρξη της χαλάρωσης της Fed και κατά τη διάρκεια των κύκλων περικοπής, αποτελεί κερδοφόρο στρατηγική να είναι κανείς long στο ρίσκο (μετοχές, εταιρικά ομόλογα), long στα αμερικάνικα κρατικά ομόλογα και short στο δολάριο κατά την πρώτη μείωση των επιτοκίων, ανεξάρτητα από το αν η οικονομία οδεύει προς μια σκληρή ή ήπια προσγείωση.

Ωστόσο, όπως επισημαίνει η Citi, η μείωση εκτιμάται πως θα είναι πιο επιθετική τώρα από ό,τι σε ανάλογο στάδιο σε προηγούμενους κύκλους. Σε συνδυασμό με τους δημοσιονομικούς κινδύνους από τις εκλογές στις ΗΠΑ, αυτό καθιστά τις θέσεις long στα αμερικάνικα ομόλογα ένα όχι και τόσο ασφαλές trade, και η αμερικάνικη τράπεζα συστήνει θέσεις στα βρετανικά κρατικά ομόλογα και στα ομόλογα της περιφέρειας της Ευρωζώνης. Σε ότι αφορά τις μετοχές συνήθως κινούνται υποτονικά όσο πλησιάζουν οι εκλογές και αντιμετωπίζουν αντίθετους ανέμους εποχικότητας και σε αυτό το πλαίσιο η Citi προτιμά της μετοχές των ΗΠΑ έναντι αυτών της Ευρώπης.

Ειδικότερα, όπως επισημαίνει η Citi, αν και το πόσο θα μειώσει η Fed τα επιτόκια αύριο  παραμένει ασαφές – οι αγορές τιμολογούν επί του παρόντος 41 μ.β (~64% πιθανότητα 50 μ.β) - αυτό που είναι σαφές, ωστόσο, είναι ότι πρέπει να αρχίσει να χαλαρώνει. Διάφορα σημεία οικονομικών δεδομένων υποδηλώνουν ότι η Fed είναι κάπως πίσω από την καμπύλη από αυτή την άποψη. Ο ονομαστικός πληθωρισμός, ο PMI της μεταποίησης και οι μισθοδοσίες εκτός αγροτικού τομέα, βρίσκονται πολύ πιο κάτω από το σημείο που βρίσκονται συνήθως στην αρχή των κύκλων μείωσης της Fed. Ορισμένα συγκεκριμένα μηνύματα της αγοράς δείχνουν επίσης ανησυχίες για την ανάπτυξη. Φυσικά, η πραγματική ανάπτυξη ήταν καλή και οι αγορές μετοχών είναι σχετικά ισχυρές σε σύγκριση με εκεί που ήταν συνήθως την εποχή της πρώτης μείωσης της Fed. 

Ιστορικά, οι αγορές τείνουν να υποτιμούν το ποσό των μειώσεων που τελικά υλοποιούνται. Ωστόσο, η τιμολόγηση δείχνει περισσότερες μειώσεις να αποτιμώνται τώρα από ό,τι σε αυτό το στάδιο σε οποιονδήποτε προηγούμενο κύκλο χαλάρωσης της Fed, τονίζει η Citi. Αυτό θα μπορούσε να οφείλεται, εν μέρει, στο ότι οι αγορές πιστεύουν ότι η Fed βρίσκεται πίσω από την καμπύλη, όπως υποδηλώνουν ορισμένα μακροοικονομικά στοιχεία. Θα μπορούσε επίσης να οφείλεται στο ότι οι επενδυτές τιμολογούν όχι απαραίτητα υψηλότερη πιθανότητα σκληρής προσγείωσης (δεδομένου ότι οι πιθανότητες ήπιας προσγείωσης είναι ακόμα υψηλές), αλλά μάλλον ένα πιο ρεαλιστικό τελικό επιτόκιο (δηλαδή πολύ κάτω από το ουδέτερο) σε περίπτωση σκληρής προσγείωσης. 

Σύμφωνα με την ανάλυση της Citi, ιστορικά, μετά την πρώτη μείωση επιτοκίων της Fed, τα αμερικανικά ομόλογα έχουν τις πιο σταθερά θετικές επιδόσεις. Οι μετοχές επίσης συνήθως κινούνται υψηλότερα. Όσον αφορά το δολάριο ΗΠΑ, η αδυναμία στις πρώτες μειώσεις συνήθως συνεχίζεται τον ένα μήνα μετά το γεγονός. Είναι ενδιαφέρον ότι όλες αυτές οι τάσεις ισχύουν ακόμη και όταν αναλύονται μόνο κύκλοι μείωσης που συνέπιπταν με ήπιες προσγειώσεις της οικονομίας. 

Όπως καταλήγει η Citi, δεδομένων των δημοσιονομικών κινδύνων από τις εκλογές και του ακραίου μεγέθους των μειώσεων των επιτοκίων που έχουν ήδη τιμολογηθεί στις ΗΠΑ, προτιμά να κατέχει θέσεις σε μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα εκτός ΗΠΑ, όπως τονίζει, και συγκεκριμένα σε αυτά της περιφέρειας της Ευρωζώνης και του Ηνωμένου Βασίλειου.

Στις μετοχές, περιμένει περισσότερη σαφήνεια για την οικονομική τροχιά των ΗΠΑ, αλλά παραμένει overweight στις ΗΠΑ έναντι της Ευρώπης λόγω της αυξημένης έκθεση της αμερικάνικης αγοράς στην τεχνητή νοημοσύνη και τους δασμολογικούς κινδύνους που αντιμετωπίζει η Ευρώπη. Ωστόσο, μια "φιλική" μείωση από την Fed κατά 50 μονάδες βάσης (δηλαδή χωρίς ανησυχία για μεγαλύτερη επιβράδυνση) θα ήταν πιθανότατα καλός λόγος για την αύξηση των θέσεων και στις δύο κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων.

JP Morgan: Overweight στάση στην άμυνα

Οι οικονομολόγοι της JP Morgan αναμένουν μια πρώτη κίνηση 50 μ.β. Μέχρι το τέλος του έτους, οι αγορές προβλέπουν σωρευτικές μειώσεις κατά 117 μονάδες βάσης και μέχρι το τέλος του επόμενου έτους περίπου 260 μονάδες βάσης.

Οι περισσότεροι από τους πρόσφατους κύκλους μείωσης των επιτοκίων είχαν κοινό χαρακτηριστικό τη μείωση των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων ομολόγων, καθώς και την πιο απότομη κλίση της καμπύλης απόδοσης. Από τα τελευταία 12 επεισόδια χαλάρωσης, τα 8 συνοδεύτηκαν από ύφεση και τα 4 από ήπια προσγείωση. Αυτό που είναι αξιοσημείωτο, όπως τονίζει η JPM,  είναι ότι κανένα από τα τελικά αποτελέσματα ήπιας προσγείωσης δεν είχε αντιστροφή καμπύλης πριν από αυτά, αλλά κάθε επεισόδιο που οδήγησε σε ύφεση προηγήθηκε από μια ανεστραμμένη καμπύλη απόδοσης. 

Ιστορικά, η αρχική αντίδραση των μετοχών στην έναρξη των μειώσεων επιτοκίων έτεινε να είναι μάλλον σιωπηλή, αλλά οι επακόλουθες επιδόσεις διέφεραν πολύ ανάλογα με το αποτέλεσμα της ανάπτυξης που επικράτησε. Οι μειώσεις που ακολουθήθηκαν από ύφεση είχαν αρνητική απόδοση του S&P 500 κατά τη διάρκεια του επόμενου έτους, σε αντίθεση με τις υψηλές αποδόσεις εκτός ύφεσης. Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι η απόδοση των 12 μηνών της αγοράς μετοχών πριν από την πρώτη μείωση ήταν ιστορικά μόλις 4%, έναντι του σημερινού πολύ ισχυρού 25%.

Όσον αφορά την αντίδραση της αγοράς μετοχών αυτή τη φορά, η JPM επισημαίνει πως πολλά θα εξαρτηθούν από την κατάσταση της οικονομικής δραστηριότητας τους επόμενους μήνες, αλλά και από την αντίληψη για το πώς θα πάει η πλεονάζουσα ρευστότητα. 

Όσον αφορά την οικονομική ανάπτυξη, εάν η ροή δεδομένων δραστηριότητας είναι απογοητευτική τους επόμενους μήνες, ειδικά οι αγορές εργασίας, τότε η Fed θα μπορούσε να θεωρηθεί ότι βρίσκεται πίσω από την καμπύλη και οι μειώσεις των επιτοκίων θα μπορούσαν να καταλήξουν περισσότερο ως επιβεβαίωση της αδυναμίας της οικονομίας.

Εντός της αγοράς υπήρχε ένα σταθερό μοτίβο υστέρησης των κυκλικών κλάδων έναντι των αμυντικών τους πρώτους μήνες μετά την έναρξη της χαλάρωσης της Fed, ανεξάρτητα από το αν τελικά υλοποιήθηκε ύφεση ή ήπια προσγείωση. Στην περίπτωση μιας ήπιας προσγείωσης, οι κυκλικές μετοχές έτειναν να υποχωρούν σε χαμηλά σε διάστημα 3 έως 5 μηνών και να έχουν καλύτερη απόδοση στη συνέχεια, αλλά στην περίπτωση ύφεσης, η αδυναμία παρέμεινε καθ' όλη τη διάρκεια του έτους μετά την έναρξη των μειώσεων επιτοκίων.

Όπως καταλήγει η JPM, οι κυκλικοί κλάδοι υστερούν έναντι των αμυντικών τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη τους τελευταίους μήνες και διατηρεί έτσι την overweight στάση στην άμυνα, προς το παρόν. Η βασική της μακροοικονομική άποψη παραμένει long στα μακροπρόθεσμα ομόλογα λόγω της αναμενόμενης μείωσης της απόδοσης.